“IPO与并购：退出策略”论坛(实录)

　　新浪财经讯 “第十一届中国创业投资暨私募股权投资年度论坛”于2011年12月7日-8日在北京举行。上图为“IPO与并购：此消彼长后的退出策略”论坛。

　　以下为论坛实录：

　　王守仁：这一场我来主持。我跟大家讲，退出只有一个目的是变现，不要说退出，如果这个企业破产了，退出了也光彩了。而且变现是这个行业的生命力所在，不变现都是浪费，所以我觉得这个是很重要的。

　　大家很清楚，在国内的项目拿到美国纳斯达克上市，然后套了现，发了财，大家就到处吹牛，而且名气很大，本土也是一样的，一大堆企业上市了，套了现也到处吹，一直吹到今天，所以核心就在这里。创业投资这个行业就叫出生入死，企业在处在成长当中，不跟你分红，要把赚的钱要滚动发展，所以你就吊死在那里。所以我们从创投开始投资，现在只要上了市，能够10、20倍，套了现就是英雄。到纳斯达克上市了，吊在太平洋和大西洋的有很多。我特地感谢清科集团给我安排了这一场，尤其由邀请我70岁的人主持这一场，并且邀请了这几位专家，今天退出的是没有外资，让他们谈一谈怎么到美国退，在美国上市的67家公司，美国这帮王八蛋在唱空中国，然后卖空，结果那么多家企业要么停牌，要么就是退市，退市就是上吊。

　　下面请大家讲一讲，以往算了，从今天开始划一个段落，从今以后外资和内资不要吹牛了，新的历史阶段开始了，请你们几位谈一谈，你们对于未来，特别是2012年创业投资的变现退出是一个什么趋势？你打算怎样面对这个趋势、机会和竞争，采取什么策略？

　　赵辉：不上市就上吊，这个很经典，退出是我们创投界永恒的一个主题。刚才王老讲到了现在美国市场是做空中国概念股，唱空中国经济，我觉得这都是浮云，一阵清风过后依然是万里晴空，就像今天的太阳一样。我们有我们经济发展的问题，各家都有各家的纠结处，也不是我们一家有毛病，有的人家也毛病比较多。我想最本质还是上市的企业是不是是真正的金子，是金子总会发光的，原来唱多中国概念股和中国经济，唱空一下也是正常的。境外市场依然是我们一个退市的渠道，我想也是一个很不错的选择，如果说自己不够漂亮，那就最后还是不要去展示，因为这是一个公众市场，多穿点掩盖住，等自己漂亮了以后再去上。

　　国内创业板开了以后，使我们创投界有一个很好的退出通道，目前已经有了200多家不到300家的企业上市，中小企业板有5、6百家，给我们创投机构营造了一个市场，买卖就是有买就有卖，投资界需要有一个卖的市场。那么在上市过程之中，现在来看不管是中小板也好，还是创业板也好，总的感觉是道窄人多，中国很多事情都比较稀缺，大家的反应都比较快。我想这个市场应该还是能够发展得更充分一些，能够为我们这些创投机构有一个良好的退出通道，在效率上、速度上以及质量上有所提高。

　　我想在这个过程之中可能要多多依靠群众的力量，毛主席教导我们说群众是真正的英雄，尽可能多发挥专业的机构力量，使得我们的效率和速度能够有所提升，据我了解应该有几百家在排着队，我们现在全国有这么多的投资机构都在不断的投，上市和退出是我们最好的一个通道，确实还是道比较窄。因此我们也在考虑未来找一些其他通道，据说现在新三板新的机制要推出来的，要推广到全国高新区，原来只在中关村高新区做试点，应该有一个新的交易制度推出来的，可以使得这个市场的流动性更充分一些。未来这个市场应该对我们来讲是一个机会，能够分散一些我们退出的路径。不

　　再一个方面，实际上有一个比重更大的退出通道，就是并购，这一块我相信目前和未来会有更好的机会。产业的发展，企业的增长客观上需要有一个并购整合的过程，因为企业的成长无非就是自身积累和并购扩张，当企业发展到一定程度，就是在初期的初创和规模化之后，一定会有一个聚集的过程。最后达到一个平衡，那么在这个过程之中，我想达到一定规模的，尤其是已经在行业内占据了一定的龙头地位的企业，和一些上市公司，应该有很强的并购意愿，来实现本身的公司战略，以及企业不断增长的需求，包括市值管理和超募基金的使用，这样上市公司为主体的战略并购，将会有一个比较好的发展，对于我们来讲，这其实也是一个很好的退出通道。

　　王守仁：谈的时候先自报家门，我是哪个公司的？我叫什么？大家集中力量少谈空话，你认为并购怎么并购？创投怎么通过并购退出，给大家支一个招？

　　黄韬：我是来自江苏高科技集团的，我们简称叫江苏高投，也是清科集团的常客。因为这个专场讲的题目就是讲退出，退出跟大家介绍一下机构的退出情况，我们机构从92年成立一直到现在已经有20年的时间，总体退出的项目有将近100家，其中有超过30家是实现了IPO，包括境内和境外的，另外有三分之一是通过并购，或者原股东的回购实现了退出，这一方面收益并算特别高，大约是特平，剩下三分之一就是比较悲剧，就是清算退出。

　　很长的周期来看反映出创投退出的大致状况，这是历史上的状况，从近两年的现状来看，我们去年实现境内上市是7+1，也就是8家IPO，我们今年的IPO要做到两位数。到了今年下半年以来，整个证券市场国内和国外都部分特别好，把发行的节奏都已经放缓，所以这也是对我们有影响。到现在为止上的是六家左右，还有四个正在排队，不知道什么时候能够挂牌交易。

　　王守仁：变现是多少？

　　黄韬：五月份做基金路演的时候，大概做了一个统计，把整个20年所有的项目打个资产包算平均回报，大概在4.5倍左右。

　　王守仁：不管是破产的，还是退出的，都打包算。国有企业是不错的。

　　黄韬：关于国有企业，说起江苏高投，大家第一个印象就是一个国企，人也可能不太会干事，但是真正了解我们的人，不会是这样去想的，我们的基金完成了去国有化的改造，我们的基金完全是市场化的，经常有一些券商朋友和律师朋友在江苏高投里投的项目，问我们要不要做国有股的转持，我们现在不存在这个问题。

　　第二个国有企业本身在一定程度上是比一般的民营企业要更规范的，我们是从来不敢做一些小动作，或者做一些小坏事，基本上按照政策法规的要求去做的。但是整体来讲，因为国有资产的管控制度实际上是会对整个创投行业有一些特殊的规则，会产生一些冲突了矛盾，在矛盾依然存在的过程当中，我们也在努力去缓解，或者是消除这个矛盾，这个工作我们一直在做。

　　王守仁：江苏创投不错，刚才第一个发言的叫赵辉，你现在是什么公司，你投了多少，赚了多少，他是2002年深圳市技术产权交易所的总裁，我是考官之一。

　　赵辉：当时我去应聘，王老师考官，所以他就延续了一直以来的态度，经常批评我。我们一共管理了三期基金，加在一起70亿人民币，投资了80个项目，有8家企业上市，资金回报率还不错，07年开始做的投资，也就是4、5年的时间。从三期募集资金的情况来看，有的上了有的还没上，有的还没有退。

　　游念东：我是来自湖南湘投高科技创业投资有限公司的游念东，我们是一家全资国有人民币的投资机构，公司历史11年，在这个过程中间我们一直以来是深根于湖南本土，投资的项目和金额来说在本省来讲是排在前位的，累积投资了近40多个项目，涉及到的投资金额近10个亿。

　　今天这个会议的主题是讲退出，我觉得退出来讲，对于我们来说，实际上在04年之前还是比较困难的，因为那个时候一个是全球通的问题，包括中小板和创业板都是后面出来的，所以很多企业都是在之后陆续上市。应该来讲有两种渠道，一个是IPO，还有一个就是并购。我觉得IPO来讲，现在收益还是比较可观的，总的来说投资回报都是在7、8倍以上。但是我要强调的一点，就是通过并购或者是协议收购的形式，实际上收益还是比较可观的，我们最小并购的回报也是两倍以上，大的应达到了7、8倍。因为我们是国有的机构，退出必须通过产权交易所形式来完成，所以存在竞价的过程，那么在这个过程中间我们也发现一些投资价值可以被充分挖掘出来企业内在的东西，能够通过这种形式获得比较好的退出价格。

　　应该来说讲今天这个主题，从04年2月份国九条出来之后，我想慢慢资本市场就开始有很大的改观，从04年的6月份中小板出来，到09年10创业板的出来，累积上市的股票是900多家，中小板现在是637家，创业板是276家，这些企业里面都是很细分的行业，包括一些产业的龙头。在创业板里面我统计了92家是某个细分行业的龙头企业，在中小板大概也129家，也是这种细分行业的龙头。所以这些细分行业龙头的出现，我觉得将来会带动并购市场的兴起，因为我们退出的时候，这个协议并购都是由这些上市公司龙头企业来把它进行整合。就资金方面而言，创业板上市的首期28家企业，计划募集资金是670个亿，实际募集有1930多亿，这些超募的基金花在产业的并购上面，应该说退出是在2012年，或者更长的一段时间，未来并购的趋势和退出的趋势，我个人觉得可能在并购这一块应该来说大有可为。

　　王守仁：现在证监会正在抓紧时间研究这个问题，天天叫并购，你要采取一个机制。什么机制？创业板的企业不并购是长不大的，有一本书可能可以看一下《并购成长》，就讲微软和英特尔。

　　刘冬秋：浙江比较低调，我来自浙商创投，我们算是投资行业的新军，运气比较好，进入的时间点还是蛮幸运，目前为止做了八个基金，募了30多亿人民币，投了30多个项目，第一批基金投了六个项目，四个已经上市了。后续的投资还在过程中，离退出还有一段的距离，不好讲回报的成绩。

　　从我们投项目的经历来看，目前上市退出还是一个主流的方向，我相信在未来若干年也是如此。为什么这么说？反过来讲国内的并购市场为什么这么多年，我们也讲了很多年，包括政府和行业人士讲行业整合和社会兼并，事实上中国这一部分发展市场是比较慢，IPO并购退出的案子是极少数，未来我们有哪些事情做得更好一点，我来分享一下。

　　并购和退出是两个方面，是卖给别的并购基金和其他产业公司，前面是投机性的，后面是投资性的。考虑到整体的经济发展速度是很快，在一个行业高速发展的阶段，并购不是主流，当这个行业进入中后期，并购是一个方式。新兴行业大家日子过得都不错，很少有人去卖，大家在整个行业发展的路径上讲，没有到大谈并购的阶段，比如说家电行业就是过了这个阶段，其他的行业还是挺高的增长速度。

　　第二个国内的中介机构和投行，可能也在成长提升的过程中，浙商做了一个案子，李书福100多个亿的公司收购了1千多亿沃尔沃公司，没有专业的团队很难想象能够做成，可能想都不用想。所以我觉得投行的团队还在发展过程中。

　　还有我们讲并购基金在国内为什么也发展这么慢？国外的并购基金在整个并购市场是主力军，交易量会超过产业并购的金额，还有配套的问题，就是并购的融资有没有足够的杠杆可以供行业来使用，证监会这个也不能干，那个也不干，不并购就很难过去。

　　再就是很多企业家把企业当成儿子养，还有很多情感的因素在里面，宁可自己遇到的挑战也愿意自己折腾，所以给并购和退出设置了比较大的障碍，在过十年中国整个GDP的速度慢下来，行业的机会没有太多，资源整合通过并购来实现，这个是大的方向，但是需要时间。

　　我们有意识在投资行业的能不能在上下游多一些关联性，并购的时候赚一些价值的差异，要不然获得很好杠杆的产业协同，从产业协同上下游公司适合这种产业的协同。很多时候产能投入本身不是很困难的事，再加上整个国内资本成本也不是很高的，从产能收购角度来说，大家没有那么大的差异化。如果在上下游做一种产业的协同效应，这也是未来通过并购来实现退出打下基础。

　　罗飞：大家好，我来自松禾资产，我们是一家深圳本土的公司，我们做创投有十五年左右的历史。

　　王守仁：他们是深圳最早的投资公司。

　　罗飞：王老看着我们从注册的第一天开始走到今天的，经历了7、8年的痛苦和失败，一直到第八年的时候慢慢开始摸到一点门道，投资不仅需要眼光，还要感觉，还有大的环境配合的问题。

　　王守仁：现在退出的情况怎么样？

　　罗飞：70来个项目。我们做得比较早，做的一些早的项目回报就非常之高，回报之高在退出当中也分两种退出方式，一种是主动的退出，作为我们投资界来说最重要的退出目前从国内还是国外来看，这个阶段还是IPO的退出，通过IPO的退出能够给到股东一个最大的回报，我觉得这可能是一个主旋律，不是一时半会能够改变掉的，但是在某一个阶段会发生变化。我们自己内部对项目判断和管理的时候，我们也分为两种，一种是积极的退出，就是你投资的企业通过IPO退出以后，后面跟着进来的人这个公司还能持续发展很多年，比如说我们投资辽宁一家的公司，虽然给了我们100倍的回报，新进来的人在100倍的基础上还有更高的回报，这个回报对我们投资公司来说，还是对企业来说，还是对社会来说是一个良性的退出方式。

　　还有我们为基金股东创造某一个阶段的财富，我们投资了一些企业也能够做得很好，也能够比较顺利的IPO，但是两三年以后可能第一波或者第二波都已经推出了，这个企业再发展的时候，大家就要用脚投票了，像这种退出在IPO这个环节来说，我们认为是比较被动的退出。

　　因为这样一种情况的发生还是有很深的社会背景，特别是在中国这么一个规范法制市场经济发展过程中，其实这种情况作为我们做项目，或者做投资，包括创业者早就预料到了这一点，市场上这种情况应该越少越好。我们在每一次IPO当中，或者被动和消极的退出，就是第一波退出的时候赚了很多钱，第二波进来赚不到钱，对整个行业来说实际上是一种递减的关系，现在新上任主席在抓这个工作。

　　第二大类的退出，就是并购的退出，我觉得并购的退出我们一定是要高度关注的，因为在IPO退出的这条路上，去获得IPO的项目过程当中，确确实实是钱多路窄，因为十年前我们也在做创投，包括我们自己有时候投资一些企业，一不小心自己变成了股东，或者到这些公司去当总经理，或者当董事长，然后去帮助我们被投资的企业做业务的时候，你去找钱的时候，回头一看周围都是要钱的，现在偶尔跟人家有聚会，来十个人九个人都是握着很多很多钱。现在市场上的资金确实比较充沛，这条路实际上又是很窄很窄，中国上市这样一种特有的方法，这样的审批机制不是一个完全开放的，完全一个核准制的市场，你做IPO的时候，你其实是有一些指标，有很多环境的变化限制的，所以不能完全市场化。

　　所以公司既不可能特别好取代，但是特别坏下去，也有很多人对你进行干预，所以跟做海外市场有一些不太一样。大家都挤在IPO的路上，实际上行业与行业之间的并购退出，实际上现在的机会已经非常清晰了，因为大家都在做IPO，IPO以后干什么？肯定要扩大自己经营的规模，或者发展一些新的产业。某一个行业当中又只有第一名、第二名、第三名能够IPO，现在中国这么一个幅员辽阔的国家，资金又这么充沛，30年的经济发展积累大量大量的财富，这些钱要找出去，可能在某一个行业有第四、第五名，你把这些企业通过很精准的分析，把第三、第四、第五并在一块，卖给第二位，这种机会不会再五年和十年以后，可能在现在已经开始出现了。比如说我们瞄准一家上市公司，现在的PE是30倍，你找到类型贡献销售额的公司，也是很良性的公司，比如只有三千万的利润，你给他8倍的PE，他会很开心，因为创业者的年龄和经历的原因，包括行业所处的限制，他要单个自己IPO是不可能的，继续做大也遇到这样的困难，你以PE7、8倍买走，你稍微对这样的企业进行整合，用那么一年左右的时间，你用15倍的PE卖给30倍PE市场上的公司，这样的机会就比较多，要求我们用市场化的方面来分析，我们要去IPO的企业，现在我们做投资和早几年是不一样，早些年是别人来找我们，从三年前这个角色变化了，是我们要去找人家，你不找关系和不喝大酒根本拿不到关系，早期别人来找我们投资，如果大家都朝这一方面的挤，在这么一个不规范的市场当中，路的狭窄性和碰撞性就会更厉害，其实走并购这一条路更市场化，更加把各界投资界的同仁，能够把自己更多人脉优势，还有包括从业的方式和专业水准，用更市场化的方式表达出来所以我们更看好行业与行业之间的并购。至少你把第四、第五名，或者第三名收购在一起，他能极大降低他的管理成本，因为走的都是一条路，走的同样一种战略模式和业务，你能够使他的成本大幅度的下降，甚至有可能超过第二名。所以在这样一个并购市场当中，我觉得大家是能够长袖善舞，需要一个市场的感觉，包括春江水暖鸭先知。

　　第三个退出是相对比较悲观一点，就是被动这样的退出，我们公司的前身是深港创业投资公司，项目选错了，行业看错了，或者是项目选对了，行业选对了，人没有选好，投到一定程度你的钱被拿走了，这也是一种退出，这种退出也是带有一种无赖，在这个过程中你总结到很多的经验，变成公司下一步避免这样情况的经验。

　　还有证监会有一些指标的发布，创业板有一些强制退出的指标，这是一种退出的方式。总之我们做投资一定是要想到退出，怎么样退出这中间是有差别的，这一点我想仁者见仁，智者见智。

　　王守仁：首先一个如何看待多层的资本市场给我们创投创造退出的机会，我认为这是一个同等大事。怎么看待？中小板现在5、6百家，创业板已经有300家了，根据最近在深圳召开的《中小企业促进法》九周年的座谈会，我们看出了一个苗头，可能要经过短暂的震动，就是建立更加诚信的市场，在这个过程当中可能有一些不规范的投资机构，也难免会纠出来，这一点大家要有警惕。

　　但是我认为在进一步规范之后，明年下半年我们多层资本的建设，包括进一步扩容或者场外市场进一步的扩大，这样会出现一个新的态势。所以我们认为这一点中国和欧美是不一样的，欧美我曾经讲过三年之内没有戏唱，因为我们的退出往往是被动的，往往是依赖多层资本市场的建设，多层资本市场的扩容，和多层资本市场的繁荣，这一点大家要清楚，首先要判断我们退出的通道，这个趋势是什么样的趋势，然后做好一个充分的准备。

　　第二、最大的问题场外市场的问题，我多次呼吁，场外市场不是现在中国的做法，中国的做法是无可奈何情况下一种临时措施，涉及到几个大问题，为什么温总理今年3月份的报告讲到2011年建立统一的场外市场，今年12月8日，为什么开不出来？一个很大的问题，如果把场外市场的模式放大，有几个大的问题没有解决，第一监管到底是服务于什么？是服务于具有实际成长的微小企业，不能仅仅局限在高新园区，如果局限在高新园区的高新企业，那就是和创业板同质化，这是一个大问题，也是它的定位。第二场外市场一样挂牌上市，挂牌不上市就等于胡说。既然是上市就不能够局限在200人，我们发现监管机构和研究机构头脑讲话不是很清楚，挂牌以后因为场外市场是私募发行，公开交易，既然公开交易就不能局限于200人，我们认为监管层脑子是僵化的。

　　第三、我们根据《证券法》，私募发行公开交易，就是依法发行的股票，而这种股票，这种有价证券，是国务院指定的证券监管部门来审核，而现在中关村的试点恰恰是证监会没有权力发行股票的，包括美国也没有这个权力，美国是美国证券交易法授权。

　　第四、就是交易主体，什么叫做做市场？做市场就委托他管，将来不仅做市场，更重要的是合格的投资者都应该有权利做市场，参与进行投资。只有把这个市场做大，我们的多层资本市场还有一个庞大的基础。因为我们的多层资本市场才不会像现在这样倒三角，主板最大，中小板其次，创业板次之，这种模式是不稳定的，是小脚女人，所以这就为创业投资不仅是退出，更重要是通过发达的场外市场去发现许多优质的企业，进行投资培育。

　　我们场外市场搞了多少年，一个泱泱大国13亿人口，第二大经济大国，场外市场搞了这么多年都没成，到底原因在哪里？一天到晚说微小企业融资难，当官用的是财政的钱，他们是没有风险。这么多微小企业，尤其是具有成长性的创新性的，特别是具有持续成长的微小企业，就像我们所说的小学教育，普及小学教育怎么可能有发达的中学和大学教育。创业投资将来不能够满天飞，大家到处乱跑，最后找不到一个好的项目，全部把时间放在飞机上了。

　　另外一个就是创业板的问题，创业板和中小板明年肯定要进行扩容，我国面临着一个大问题，产业结构的升级和调整，非常重要是靠资本市场，靠我们创业投资，美国从70年代到2007年GDP的贡献是13%。创业投资是美国创新和经济发展的驱动力，但是你知道创业投资或创业板是连在一体的。

　　第二个我们怎么样去退出变现，我看了好几个上市的申请书，还有政策招股说明书，哪一个老总坐下来看这么厚的，你们看一看，那就是样本。证监会就是质量检验部，合格就放行，不合格就退回。所以希望把创业板和中小板，特别是你们投的一些企业，你们认真看一看，申请报告那个东西看都看不懂。

　　最后一点并购有一条，我们在深圳已经开始了，我们要和券商紧密结合，跟律师和会计师紧密结合，通过他们找到创业板和中小板上市企业，他们超募，我们要增资扩股和发行债券，现在你没有退出的项目，能不能还股并购，不要一天到晚蒙着头到处乱跑，要么逮一个老鼠，要么逮一个猫。

　　再就是能不能退出，大家讲增值服务，我这一次考察了好几个项目，包括湖南的，你上去把企业整合，好多销售收入很高，利润很好，光长了树叶不长果实。股权帮人家整合，商业模式能不能整合，要拿真本事，不能像以前投一个企业两三年20、30倍，从今以后没有这个机会。所以今后上市的企业将来的退出，必然股价要分化，有的就是100多倍，有的就几倍，不能再像第一次创业板开的时候，28家里面都是70、80倍，没有那个社会。下一步在退出变现当中，给了我们很大的机会，同时在考验着我们的能力，能不能把人家整合，能不能做强做大，持续的经营。

　　所以谈到这里，还有两分钟给大家提问题。昨天我一看两个重大的消息，一个是美国的评级机构对欧洲15个国家提出了警告，给他们降级，那就是一塌糊涂。再就是一年的经济工作会议，往年都是这个时候开的，现在有点推迟，研究明年重大战略的调整。所以明年资本市场还要大发展，我非常反对有些泥专家，股市在下跌，怎么还要扩容，我说你胡说八道，越是下跌越要扩容，那么多的闲置资金怎么办？都跑到加拿大去了。全世界这么中国这么热烈的气氛，你去欧洲看看冷冰冰的。

　　主持人：再次感谢王老和这个专场的嘉宾，为我们带来气氛活跃的讨论。