“LP专场：中外LP狭路相逢智者胜”论坛(实录)

　　新浪财经讯 “第十一届中国创业投资暨私募股权投资年度论坛”于2011年12月7日-8日在北京举行。上图为“LP专场：中外LP狭路相逢智者胜”论坛。

　　以下为论坛实录：

　　黄永忠：我们这个专场话题比较短，今天讨论这个话题，是LP的话题。LP在座很有幸请到几位，我叫黄永忠，来自一个全球性的基金，叫磐石基金，在国内做了很多的投资。王彪文是雅登资本中国合伙人，谈总是美元投资人，他们是尚高资本，今天很有幸请到人民币LP群体代表，一位是上海创业投资的袁智德，还有清科集团(微博(http://weibo.com))的申达，他们正在投资一些人民币以引导基金的投资主体。同时还有一位专业律师，美国普洛思李鹰律师。

　　今天这个话题清科集团出了有点挑战性，中外LP狭路相逢智者胜，在座都是智者。中外LP的比较市大家感兴趣的话体，我们就这个话题先来谈一谈，中外LP投资的方式跟结构有很大的不同，美元LP是相对比较消极的、被动的投资人。中国LP过去才发展起来的，对参与投资的要求期望值比较高，所以参与的积极性比较强。这当中有什么好处不好处，或者在法律条款上有什么不同，中方是不是做很多的妥协和让步，就这个话题我想请大家来探讨一下。从袁总开始。

　　袁智德：我是来自上海创投，是国内做最早的创投企业之一，目前管理资本总量超过了70亿人民币，上海创投也是国内做母基金业务的创业投资机构，从01年开始做，06年之前我们投了20多家企业，09年管理了30亿元上海市创投管理基金。我们认为人民币基金和美元基金要求趋同，国内有很多自己的特色，我们看到很多的基金都是好几个LP里面出现，这个在美元基金不太会有这样的情况产生，这个也是在这个发展阶段的特色。

　　另外像很多LP参与的管理，参与的投标会，有的在五个成员里面或者七个成员给LP留两个，或者是更多的席位，这个也是本土化LP基金的特点，可能为了在这个阶段里面更多取得LP的支持，同时拥有LP的背景。

　　我的感觉人民币基金比美元基金要宽松一些，而不是更加的要求严格。我们也看到一些非常极端的做法，比如说讲定向，为一些基金做定向的募集，可能这个基金马上就成立起来，这个阶段存在的合理性也是可以理解。

　　王彪文：到国内的LP逐渐成熟，国内PE市场逐渐成熟之后，国内外的LP不应该有太大的区别。延续袁总的说法，国内的LP因为法律上的约束，再加上国外PE市场历史比较悠久，LP比较消极，比较被动，对要求参与决策，或者在基金投资策略上参与这一块国外分得很清晰的，可能GP相对比较成熟，GP团队也就几年的历史，国内很多LP投基金的时候，GP一般都比较成熟，这可能是中国市场的成熟。我认为差异应该是渐渐减少的，目前我们看到的作为美元LP来说，看得也不是太清晰，待会让律师说一下法律上的差异。

　　谈庆：我们在中国主要自己投资是美金投资，很多在座美金投资的LP，在具体的条款上，因为在业绩已经形成了一个惯例，大家基本上按照这个惯例来走，有些在细节上的讨论，只不过是GP和LP的关系。

　　我自己参与一些国开行和苏州创投做的母基金，参与了他们的一些工作，也看到了一些人民币基金在具体投资方面的条款，我自己来看应该说在条款上已经差别很少，我比较注意到的一个条款差异比较大的，就是关于投资年限和整个基金的生命周期，这个可能是为了适应中国其他的一些LP希望能够快速退出，也在中国A股市场上也有快速退出的机会的情况下，市场造成的一个情况。

　　至于其他的项目，包括关键人的条款，我想在苏创投和国开行的母基金里面，我们已经看不到有很多的差别。我们都在组织一个中国LP协会，这个LP协会的一个宗旨是把全球LP和GP的惯例带到中国，向中国进行推广。那么在这个过程中间，我们其实得到了很多大型LP，包括一些大型的政府机构，金融机构热烈响应，他们非常想了解国际当中的惯例，虽然他们开始在做了，在实践中摸索，有这种惯例到中国来进行推广，他们反应非常强烈，明年我们有更多的活动我们是通过把LP和GP的机制引入到中国，使得整个行业能够有一个健康的发展。GP能够专心做投资，LP能够放心的做投资。这样形成一个惯例，对所有参与行业的这些参与者来说都是一个很大的促进。

　　黄永忠：有关LP协会的事，非常感谢清科集团的帮助，在倪总的帮助下，在三年前我们几位成立了一个合伙人协会，包括清科集团自己也是主要的单位，这个单位最近做了很多政府公关和LP培训的工作，希望明年有更大的进展，对行业有所贡献。

　　申总的主要融资对象不是大型的机构，大型机构制定的时候参照外资的还是多一些，这些投资人在条款有什么样的要求，他们更倾向于参与哪些投资和管理的方法呢？

　　申达：我是清科集团母基金的申达，我以前应该是国内典型的LP，我以前投了十多个基金，国内一线的基金大部分都打了交道，当时投了一些新兴的基金，我们也组织了GP团队，所以对这个有很深的认识。跟母基金和LP打交道的方法，包括我以前自己做LP，跟GP打交道的方法应该有一些差别，刚开始我接触一个新的基金，如果不是对他有足够的了解，我会在信息披露上面会提供相对比较完整的信息，另外在违约处罚方面不要像国外要求的那样，差几天没有及时到位，不要全部的没收。对一些新的基金要求参与一些管理，现在有很多基金去融资，像政府引导基金去融资，有时候很多政府引导基金去派观察员和监督员，有些甚至要参与决策。我觉得大部分比较开明一些地方政府，他的主要任务是选好合格的管理人，然后放手让这些GP去干，他们做的工作就是提供服务和支持。我觉得广大投资人主要做的工作还是你要选好团队，只要你自己没有足够的能力，没有足够的时间和精力，来选择投资人的话，你可以交给一些专业的人士来进行投资，或者你和你的一些朋友，或者听取一些专业人士的意见来进行投资。

　　现在很多投资人希望跟我们合作，有一些人是想自己干，我觉得总结中国投资人的需求，首先是赚钱的需求，这是第一位的。第二需求是被尊重，第三个要学习，因为中国人特别爱学习，很多人都想自己去亲自投项目，亲自去成立管理公司，或者亲自去成立基金。实际上我觉得这些需求都是可以理解的。

　　对于一些比较大的投资人，他出钱比较多的话，我是可以让他了解更多的信息，甚至参与一些部分的参与权，我可以帮着他去成长，帮着他成为专家，以后他自己去干，清科集团有这样的胸怀去做这些事情。但是我建议小的投资者不要过多的参与，清科这个品牌是国内最大的平台公司，我们给它披露足够的信息就可以了。我们很期望跟广大投资人和优秀GP合作。

　　李鹰：我有幸参与两个国际大型的机构做QFLP在北京的试点，十亿是美元，十亿是人民币，还有五亿美元的QFLP。通过参与的过程，我对这个问题有非常深刻切身的体会，之前没有QFLP，我们做境外的大部分用美国法律文件的方式来制作，本土人民币也是有自己的一套，实际上指导有QFLP采用达到本土人民币国际化。现在我们代表国际性的机构来参与国内，QFLP用中国的法律和中国语言来做准，所有治理的文件是中国有限合伙企业法，有采纳国际的趋势，很多中国都是实践下行，法律候补。合法企业法有了一个非常条文化的东西在那里，但是在实践当中没有经过检验。

　　第一波外国人进来的时候，按照中国的法律，在中国落地的基金，首先怎么按照中国的法律使中国很多年积累的经验，然后把行业所有的规定拿到中国来落地，本地化，这个是非常艰难的一个过程。很多地方都是不一样的制度，有很多我们可以具体讲，但是笼统来说，就是中国有很多在监管上的不同，比如说有外汇的管制，有审批的监管，还有一些金融制度，首先在这些基本的法律，也就是合伙企业协议里面怎么按照中国的规定，来规定合法有效的商业权限，来规定清楚。我们在国外规定基金可以赚钱，有财务杠杆的作用，在美国的市场这些合伙协议，或者是说他们的PPI就有大量的规定，外国的投资者在中国坚持这样，首先不能过关，中国明确规定基金不能随便去贷款，因为跟银行不同，所以这就遇到了障碍。

　　还有QFLP法规规定，政府鼓励你在七个产业进行投资，这是一个优先考虑，实际上政府在审批的时候，掌握了一个必备的要求，你一定要明确你在这七个行业来进行投资，外国投资者不愿意做这个承诺，他说我愿意增加承诺，这跟政府审批机关进行波比，怎么既能满足商业上的要求，同时又符合中国的规定。外汇是更大的一个问题，直到现在我带着QFLP两家审批基本上完成，但是还没有人尝试怎么样把美元投到国内，怎么样换汇的过程，也规定了四个帐户，有托管银行，甚至在某种程度上要起到政府监管的作用，这个真是要拭目以待。

　　还有一些共同的地方，中国在很多方面是国际化的，我觉得有一点突出讲，中国有一些合伙人经常说我要参与基金的管理，因为这是我的钱，但是其实不论在国外还是在国内，有一个非常明确的规定，在合伙企业法都有这样的规定，有限合伙你的责任是有限的，但是前提你只能投钱，不能参与管理，如果你参与了基金的管理，你已经踩线，把你从有限合伙变成了普通合伙，因此不管合同怎么写，事实上你已经就承担了无限合伙和普通合伙人的义务。将来有第三方来追债的时候，就可以穿透，认为你是有限合伙不是有限合伙，是一种普通合伙。全力和义务都是相对应，不见得你参与管理就是好事，所以很多时候你参与太多的管理，你把自己有限合伙的地位丧失掉了，而把你自己变成了一个普通合伙人，要承担相应的法律责任。

　　黄永忠：我们在LP里面一直很小心，对投资决定的一些处理，包括我们在做美元基金的顾问委员会，相当于大的基金董事会，董事会所能谈的问题也是有限的，主要是集中在利益冲突的管理上，所以跟每天做投资的决定，我们是尽量避免离开这些话题。这个问题可能有必要提醒大家一下，这个是媒体比较有意思的话题。

　　现在看来美元和人民币法律上面的条款有趋同的现象，我们希望到最后完全基本一致的，中国是一个和有意思的时间点，中国PE事件爆发跟国外PE相对萎缩是同时的，也是使得我们在全世界的话语权也开始在增加，我们通过协会努力的工作，能够把国外最好法律条款引入到中国来，更好保护投资人的利益，这也是一个很难得的机会。

　　李律师讲了QFLP操作上的问题，这个事情的发展对我们行业是一个利好的消息，很多概念上的混淆，从法律上有什么样的影响？关于这个话题LP协会跟相关的部委和牵涉的到的机构我们也做了拜访。

　　王彪文：从概念上来说，我们作为海外美元的LP，认为是一件好事。中国特有的国情造就了两个不同货币基金的现象，这个已经是一个趋势。作为一个投资人来说，尤其是只能投美金和只能投人民币，能够有一个方式把这个利益冲突冲淡，让基金能够平行投资，这当然是最好的一个方式和办法。当然也从宏观的角度来看，国家管制货币这条路上还要一段时间要走，所以QFLP也是给了大家这样一个机会。

　　所以宏观来说，我觉得上海也好，北京也好，做这个事情算是正确的方向去做的。在实践上碰到的一些问题，我觉得作为一个国外投资人来说我们比较希望看到的是实际上的运作，在结汇和投项目，实实在在看到结汇进来，通过QFLP性质去投一个国内的企业。希望政策做得要明确一些，实际上有更多的例子，大家照着这个方式去做。在开始的阶段大家在摸索，可能出现一些浑水摸鱼的现象，一些投资人利用这个方式做一些不完全靠谱的事情，大家要更关注实践上的一些案例，还有市场上的传闻听得太多了，还是要消息。

　　谈庆：我想从一个专注于投美金LP的角度来看，我们是非常希望QFLP能够实现，这个事情追溯历史大概两年以前，我跟王彪文都参与了有关部委的讨论，大概5、6个部委，我跟王彪文是代表了LP来参加这个讨论。在讨论结束的时候，有关部委要求我们写一个东西，我们写了一个建议书，当时其实我们在力推QFLP的过程中，强调了两点：第一、就是结汇的方便。第二、强调国民的待遇。也就是说当你一个外资一笔钱被转换成人民币，被国家同意批准进入这个PE市场以后，这一部分的钱就视作人民币，而且是一个具有叫做国民身份的人民币，在这个过程中有很多的部委参与，最后当然是上海这边有可能力推，上海这边也是把我们建议书拿过去看，大概是在09年底的时候他们拿过去的。沿着这条路走下去，到了去年年底他们真是对外宣布，到今年年初开始实现。我们看到当初提的这些东西，有一部分是实现了，有一部分是没有实现，实现的部分就是看到在结汇上提供了一些便利，可能也不是我们最早想到一步到位的便利。

　　那么在所谓基金性质或者国民待遇上，这个事情是没法往前突破，因为有很多其他的一些限制。那么从今年开始实行，我也做了上海评审委员会，也亲自参与了他们在最早法律条款的制定，后来是批准的过程，也看到了现在的一些结果。那么这些结果对于一个拥有很多美金资金的一个GP，当他缺乏人民币募资能力的时候，QFLP给他带来了相当的便利。但是如果一个GP同时有美金，同时有人民币，而且人民币比重足够，他其实并没有这个需求。但是在实践过程中间，有各方利益在里面的参与，使得这里面对外的形象，或者对外的利益上面从不同方面去演绎。引起了两个问题，第一是中国的LP和GP怎么去认识它，另外国外的投资人怎么去看QFLP，其实引起了很多的误解在里面，我们是身在其中，现在的进展还是有一些令人不是特别满意的地方，这里面还是有一些内部机制上的考虑。上海做得过程中间，又做了一个很大的调整，因为当时最早QFLP是说有一部分的外资转换成人民币，同时要求在中国融到人民币来匹配，这个其实是对人民币投资者匹配这一笔钱来讲，其实由于是因为外资的性质没有改变，所以人民币来匹配的资金性质也随之发生了改变，造成的结果人民币投资不愿意参与这个部分，使得QFLP推进过程中间遇到了一些阻力，上海又做了一些调整，可以使得匹配的人民币最后降到了零，也就是百分之百外资来做一个QFLP，然后转换成人民币。这个其实对这个事情本身起到的重大促进作用，这也是GP本身非常欢迎的一点。

　　最后我想说，中国往往是实践在先，立法在后，现在看国家朝这个方向迈出了一大步，我们相信在实践过程中间得到完善，我们LP跟相关的部委在做沟通，希望在以后更多的政策出台的时候，会考虑更多的因素，总结我们在实践过程中的得失，最终是得出一个更加完善的计划和机制。当然多少年以后，人民币已经全部可以自由兑换的时候，那可能又不需要了，那个时候可能人民币和美金就世界大同了。

　　黄永忠：现在人们认为人民币升值是一个长期的趋势，根据我们的了解，才发现不是那么回事，商务部跟外汇管理局还是坚决认可这个是一个现有政策的延续，所以你换汇的时候，既使基金层面换汇，也是根据项目来结汇。对于汇率上面根本没有特殊的优惠，是不是这样的？

　　李鹰：只能是法律的解读和时间，因为时间还太早。中国宏观来说都是时间先行，QFLP从不同城市的试点办法也可以看出来还是这样。去年年底是上海先出的，今年年初是北京出的，刚刚10月份又出台了一个动静，你把这三个版本比较一下，你会发现不断在推进，北京已经借鉴了上海的经验，天津又借鉴了北京的经验，特别是谈总讲的关于50对50匹配的要求，在天津已经看不到了。

　　明年重庆再发一个试点办法，可能又更进一步，可以借鉴之前的经验。所有目前为止都是一种文字的解读，现在我们最快第一批的基金在北京，只是在审批阶段，你根本没有换汇，因为到了位才换汇，从法律上来说，确实是换汇来说是快，因为如果你按照这三个地方的法规都是明确的规定，结汇是在基金层面结汇，基金往头投的钱是人民币，之前跟我们所说的创投企业有重大的分别，创投企业确实在项目的时候才能去结汇。你要问我到底有多少？可能在实践当中还是要考量的，确实如果这样做的话，我相信就会省去很多项目公司来结汇的文件整个复杂性。这个绝对不是说基金融了10亿美元进来，没有项目就可以投房地产，绝对不是这样的。因为给你结汇的时候，他是看你有没有下面的投资项目到位，如果你到位才能投进来，不到位是不能给你换汇的。

　　黄永忠：中国的一个特殊现象，是说中国LP群体很大一部分是由个人投资投资，或者是民营企业家组成的。现在中国最新的PE希望是保险基金会在很快的时间会入市，根据你的经验在国外的保险业投入PE行业可能会是什么样的发展途径？然后会有什么样的经验教训？请国内也来评价一下，你想向保险开放了以后，对于GP的选择标准和投资要求是什么样的？

　　王彪文：因为雅登资本在美国创业的时候是70年代，美国保险公司是投资在私募里面很重要的一笔资金来源，也是见证了欧美保险公司过去30年对私募投资的方式和策略的演变。中国因为保监会定了很明确的条款，就是怎么投私募，说的相当细，中国的演变可能会不一样。

　　一般保险业属于金融企业，可以投长线，私募这一块的确是很适合保险业投的，私募是属于保险业，人才济济，一开始是自己亲历亲为做，自己组建团队，这个是在欧美70、80年代很普遍的一个现象。当然经过时间的演变，目前看到的是保险公司绝大多数都是通过投资基金来获得回报。除了一些比较大的保险公司，自己维持了本身的直投，二级市场的投资和基金投资之外，很多都利用了第三方和中介做基金投资，相信中国在保监会的监督下，应该是会往这一方面走得比国外更快一点，这个也是比较健全的，虽然能够放长线投一些长期的项目，风险的掌控还是很重要的。作为投资人来说，风险掌控最重要的一个环节就是分散，直接投项目集中率太高了，直接投基金不那么完美。

　　黄永忠：国内保险公司有两个特点，一个是体量大，大概有400亿美元的体量，每年还快速成长。另外相对来讲大家经验比较缺乏，一开始利用基金来投是回避风险的一个好的方法。

　　申总和袁总在国内主要拿的是政府的钱和民间的融资，有没有考虑过跟保险公司去融资，如果是的话需要有一些什么样的技能和故事去打动他们？

　　袁智德：从国外的情况来看，保险基金和社保基金都是一个主要的LP，无论是作为基金来讲和母基金来讲，都是扮演着非常重要的角色。那么在国内目前还是对PE考虑在开放，无非是基于安全性和盈利性双重的考虑。从国外的时间来看，PE具有更高的风险，还是更高的盈利，跟VC之间的对照，VC叫风险投资不是有更大的风险，实际上早期投资还是取得了非常好的回报，跟风险和盈利之间没有特别必然的联系。

　　如果从这一方面来看，我觉得保险公司可以在PE和VC之间也做一个投资组合，特别是国家在促进新兴产业的政策不断在发布，国家各个部委在支持的情况下，来做一些这样的布局，会更加有利于保险资金的保值增值。

　　另外从具体的评价来看，无非是团队的专业性，专注性和本地性，还有业绩，这是最核心的东西。不论是民间的LP也好，还是国有的政府的，还是保险基金，这些都是最核心的东西。

　　申达：保险是大家最期望的机构投资者，也出现了一个保险基金股权投资办法，如果GP或者直接投资的GP，包括间接的，要拿到他们的钱，你的形式上和实质上要符合他们的要求，形式上主要指的是你在管理制度、决策流程和内控机制，风险管控这一块，你要满足这些保险的要求。最重要就是你的价值发现能力和增值服务能力，最体现你过往的业绩，保险对这个也是有具体的要求，就是你的团队要比较稳定，你有多少个退出项目，有多少个专业人士，还要要求你能保证团队积极向上，能够履行长期承诺的激励约束机制，要练好这些内功。还有表现能力，你的实力，还有你的形势你要表现出来，你要会造势，跟报公司搞好关系也是很重要的，有一些拿到的GP很会借势，将自己的实力能够120%的体现出来，这个也是很关键的。

　　但是我个人觉得保险基金最好的投资对象应该是母基金，因为母基金是投多个基金，是高度分散风险的稳健投资工具，我觉得保险还是应该有更多的钱，当然保险基金股权投资办法里面没有写得很清楚，我觉得确实应该要放开。投单个基金如果大的基金是没有问题的，但是你如果投很多基金，但是这个选择范围是有限的，保险股权管理办法是没有放开这个口子，就是你不能投早期的项目。我们是非常关注保险方面的政策，而且我们也会跟他们保持沟通，希望能够为促使保险基金配置更多的钱到私募股权方面，贡献一些力量。

　　黄永忠：非常感谢在座各位的精彩发言，如果大家有问题我们下台以后在台下继续问。谢谢大家！