陈志武：资本市场使未来财富变现变得容易

　　新浪财经讯 12月11日消息，由投资者报主办的“2011投资者论坛—寻求共识”于2011年12月9日-11日在中国深圳观澜湖召开。耶鲁大学金融经济学教授、博茂集团首席顾问陈志武发表演讲。

　　陈志武：谢谢！我们张教授的演讲都非常精彩，我稍微换一个角度，实际上从主题来说还是刚才两位教授讲得差不多，“占领华尔街”的背景，一个话题资本是肮脏还是不肮脏？邪恶还是不邪恶的，我讲一个从现代经济占领“华尔街”，重点讲收入差距是为什么？尤其是在中国还是其他的国家差距越来越大，到底是由于资本剥削的比以前更强了？还是因为别的原因，所以我想尽可能多的交流一些新的思想。

　　占领“华尔街”大的背景重新对资本的认识，对“华尔街”的经营、历史资本，主要的创造者他们经营人和资本本身就是一回事。“华尔街”这些大老板是不是有很强的重要资本，对中国经营人千千万万带动执行主权力量，他们说这两种是巨大的，没有太多的差别。具体讲为什么现代经济带来的收入差别机会的确比以前高很多，我先把占领“华尔街”运动本身的和“华尔街”的环境说一下。其中一个很重要的原因这次金融危机从2008年开始，尤其现在给社会造成了很多的失业，尤其是老百姓，老百姓跟“华尔街”产生的危机是什么关系？即使我们去追踪一下2008年金融危机发生之前很重要的背景。起点大概是从1890年的美国开始，一直到2007年美国的房价，在2000年谈论的非常多，除了经济大萧条以外，大多数的尺度维持在160这样的水平。既然说这个房价补贴在2007年的开始，是导致最近的金融危机一个核心的原因。

　　那么接下来是谁在推动？在美国和西欧房价越来越高。背后很重要的原因就是，对过去几十年的历史比较熟悉的话，从林肯到克林顿，一直把美国收入很低的人群作为美国参会的议员和白宫总统推举的事情，因为这个是为他们获得更多的选票。从2008年开始金融危机，到底是因为金融机构不负责任的放贷让那些没有炒房能力的人，也借了几十万买了大房子，为2008年的金融危机埋下了种子。还是因为美国国会的议员强行地要求降低各地标准，给这些低收入阶层提供更多的住房，产生的实际效果肯定是不断地让房价往上推。值得我们思考的就是，到底该指责那些金融机构，指责2008年之前房地产泡沫推得越来越高，还是更应该指责那些明明知道没有还钱能力的人但还借钱的人？

　　大家回忆一下最近几年在媒体学界包括政府官员，“华尔街”的金融机构、政客得到指责还是本身老百姓得到更多的指责？“华尔街”本身的不负责任为后面埋下了种子。如果按照这个逻辑，我觉得应该指责没有能力还钱但是照样去借钱的人。大家想一下学界的讨论基本上没有指责那些不负责任的借贷的个人和家庭。尤其是我们讲的比较多的按揭贷款，你像美国就是因为围绕“华尔街”贷款的越来越多，借款和家庭最终的投资者之间越来越少，使得埋下了金融危机种子。但是另一方面来讲，拉动被拉长了以后，不负责任地放贷越来越大，那些家庭或者老百姓到底该怎么样去偿还？这是我们值得思考，到底在2008年之前谁应该担负更多的责任，我简单的说一下，我想看一下这一轮的金融危机是财政危机还是债务危机？这些危机是由于国家造成的还是那些不负责任的借贷而造成的？

　　其实很简单我们到各个国家去，他们通过增加自己的财政开支，来使自己从金融危机中间尽快地走出来。我们回想一下奥巴马很有意思的内容。因为在2008年的时候很多的学者和业界的人说，那么多的按揭贷款公司说头两年不需要支付任何利息，首付利息为零的方式吸引更多的家庭去买房子。结果2009年的年初奥巴马又推出，给年收入在10万美元以下的美国人，如果你还没有买到房子，第一你不需要有任何的首付你就可以借到20万左右的按揭贷款，而且联邦政府补贴5千、8千美元，大家想想2007年的次贷危机和金融危机，吸引了很多人过来。而奥巴马的方案里面投的更多，就是政府补贴8千美元买房子，所以在之前的次贷危机和金融危机引发了银行不负责任的放贷，导致后面的房地产泡沫。我们回到奥巴马的举措，很多的强奸犯刑事诉讼，刑事犯们往往说是那女孩穿的那么少太有诱惑力，我控制不住，责任应该在她身上而不是在我身上。“华尔街”也是类似于这样的理解，还是为金融机构提供的融资太大了。当然这些方案为今天的国债危机、财政支付尤其是像美国，如果没有阿富汗、伊拉克同时又没有2008年、2009年的举措，那么美国的财政赤字绝对没有现在那么高。

　　如果回过头来看的话，今天发生的欧盟和美国的财政赤字危机背后的原因。如果把我们中国和美国、欧盟看成三个整体，这三个经济体面对的挑战和过去几十年财政的税收和国家的差别很不一样。我把中国对比的财政税收从1995年一直到去年，每年的财政税收按GDP的百分比用红色的线条划分出来。中国在1995年产生的税收占GDP的11%，去年是上升到21.5%，相比之下美国联邦税收占GDP的比重在1995年的时候是17%、18%的水平，今年是下降了15%。那么从这个里面可以看出来，中国和美国做一个比较，他们的关口没有我们大。中国大概是GDP的12%左右，美国大概是10%、11%的水平，在过去的10几年产生的税收一直在下降。如果美国跟中国的一样的话，那么美国今年的财政赤字是比较高的。为什么美国的征税能够没有中国那么强，刚才讲的狐狸分梨，这个在美国不会受到控制，在中国就会受到控制。因为美国政府在过去16年的危机越来越少，美国的企业税从1950年到现在的变化非常少，它的企业税到美国相当于4%，到去年为止至少减少了一半的水平。相对而言从美国到意大利还有整个欧元区的17个国家从1995年的时候到现在一些国家的整个税收平均是当年GDP的41%。

　　实际上我们大致理解西欧国家和这个美国国债危机和财政危机的背景是什么？未来的走向是什么？大致的情况是这样，西欧国家是面临“三高”的挑战：高国债、高财政赤字、高税收，税收是占GDP的41%。美国是高国债、高财政赤字，但是非常低的财政税收。因为今年美国联邦债务和各项税收加在一起美国大概是24%，比欧洲低了差不多一半的水平。所以对于美国来说财政赤字和危机并不是不可提的问题，如果美国的共和党和美国的老百姓愿意多交税的话，美国的财政赤字和国债问题一下子解决。当然欧洲消费的国债是如何解决，因为他是三高，因为财政已经占了GDP的41%对于欧洲国家加税很难，如果加税能够减少开支、财政赤字。当然欧洲就是征税容易花钱更容易，所以欧洲的挑战就找不到，美国政府花钱容易但是征税很难，中国的情况就是征税不受控，花钱也不受控，这个对政府部门来说是最好的一面。但是针对这点美国和欧盟国家每个国家面临的挑战是非常不一样的，当然欧盟的挑战，时间的关系不多说了。

　　但是最后回到我刚才说的问题，会产生短期的市场悲观的乏力，会产生市场价格猛跌，不是取决于“华尔街”而是取决于整个社会、整个政府。也就是说“华尔街”的星星之火一方面没有燎原，只有在社会、政治监管的条件下，方方面面具备以后“华尔街”的星星之火才可以燎原。所以对这次金融债务危机还在持续的发达国家的财务危机和财政危机是非常重要的，而不是来自于“华尔街”。我不知道是李先生还是王先生讲到的关于亚洲金融危机之前英国在欧洲面临挑战的时候，他把那些问题，金融危机的出现危机到“华尔街”，而没有想到仅仅靠“华尔街”是不可能的，只是“华尔街”把社会更深层的问题表现出来。

　　那么刚才讲到的占领“华尔街”的政治和社会背景的情况，下面我们再具体的花一些时间看一下，现在的新兴产业、传统的农业和工业有哪些本质上的差别？我这里以马化腾的故事来给大家分享一下关于这方面的思考。论排行榜2009年马化腾是239亿排到榜首，到现在下跌了4%左右。不管怎么样1998年他创办了一个公司到今年这个公司的市值将近4000亿港币，这个变化非常大。我这里通过2004年的情况，包括收盘价格做一个估卖价，这6年里面翻了将近50多倍，这不只是一级市场，二级市场也可以。我们在去年2004年腾讯的收入大概是196亿人民币，利润是81亿人民币，整个公司腾讯雇佣了一万人的员工，简单的计算人均创收是196万。如果我们把腾讯跟整个中国的农业比较，2009年的时候中国农业的GDP是3.55万亿。那么这个里面我们很明显的看到，腾讯和整个农业作为一个大的产业来说，人均产值的领域差别这么多，腾讯一年创收是农业的创收196倍。按照马克思的理解话，马克思的结构上看待城市的剥削比农业高很多，多196倍。

　　比如在经济学里面我们可以把任何一个经济活动的产出跟投入，用一个数学表达出来：Y=f(L.C.R)。我之所以进入这样一个框架，主要是新兴产业和农业之间比较的时候，你要走的生产、产出和投入之间的关系是存在本质的差别。农业的产出跟着劳动力、土地、资源的投入是一种现行关系，决定了农业要靠务农来增加，主要是因为农业的产出跟投入之间的线性关系。如果一亩地的产出是100公斤粮食，如果一年种下来要好50小时，为了产出1000斤粮食就要种15亩地，500个小时的投入时间，2000元的投入。上中学、小学初中，每到了夏天和秋季的时候夏天干活的例子很多。我们做的公式不一样，但是道路差不多，就是产出和投入之间的现行关系里面，相比之下，腾讯的产出与投入之间的关系不仅仅是非线性的，甚至是没有关系，不管是卖到了1万份还是100份，对于腾讯来说是额外的成本，那么这样来的话销售一万份变成一亿份。当一个公司的产出跟它的投入之间没有关系，新增加的销售不是定量的，并不是说他销售的活动更小了，而是根据产业的关系更小了。腾讯的产出非线性没有经济的特征，但是今天这种越来越普遍。比如说我们把微软作为盈利，微软系统软件一旦开发好了，成本投入进去，卖1万块钱的操作软件，卖10亿份，这里面的边际成本和边际成本基本上可以忽略的。投资者的产出和投入之间的关系，你们觉得更接近线性关系，或者是非线性，或者是没有关系？我觉得主要是接近线性的关系，你们每次写完一个文章以后，在投资者报上登录一个文章，是新闻性很强的类型，所以日报写文章基本上是属于消费性的投入，对日报能够带来的销售就没有了。明天后天又要重新写，挑战越来越大，就是因为每个投入产出之间是非常线性的关系。如果按照经济学来说的话，如果你这个公司生产的东西是资本型的，所有的资本型东西是可以继续带来现金流的，更多的是资本属性很强的产品。而如果你生产的东西像是日报的那种一次性就完了，这跟他的时间长短未来的收益关系很大。他的收入在竞争激烈的企业，如果要是把更多的现代行业跟传统行业比较，看看美国找投资者对于一些典型的传统创业，和典型的现代行业股票定价有什么样差别？我们说传统行业和制造业都是这样的，其产出和投入之间也有非常的接近的线性关系。比如说星巴克，最近这两年面对不少的战略是非常多的，去星巴克买一杯咖啡，里面的原材料和成本两块钱不到，他可以卖到20块钱，每一杯的利润很高，但是你换一个角度来说的话，他的店两三个收银，如果一个顾客总共消费40美元，24小时除以3、4分钟一个顾客，时间对星巴克是很重要的因素，星巴克的产出和投入之间非常接近线性关系，产出和投入之间是线性还是非线性，是很重要的，是区分现代产业和传统这样的比较。

　　我下面讲的金融行业回归到“华尔街”，我有一个朋友是在纽约办了他自己的对冲基金公司，他现在管理的资产大概是30亿美元，这是在中国里面对冲基金比较成功的。他管理30亿美元，总共的员工大概400个，给大家列一个典型的管理基金，他这个相对来说是在所有对冲基金里面比较多的，管理资产是800亿美元。还有一个Caxton Associates公司，这个相对来说在所有对冲基金里面是比较多的，管理资产是80亿美元。有一个投资者管理资产是1250亿美元，员工是1200人，这个是Bridegwater Associatcs平均一个人管理一亿美元左右。资产管理公司的销售跟劳动投入和其他的成本投入之间，基本上也是非线性的关系，这就是为什么我们造成了“华尔街”那么多的公司，从高管到服务的员工，制造业甚至比员工的收入更多。因为波音公司的产出和投入之间是非线性的，比起这些资产管理公司来说更靠近线性的关系，这样就造成了波音公司员工数量是16万人，公司的价值是500亿，Bridegwater Associatcs公司是1200人管理的是1250亿元的资产。一方面转移支付来调节收入分配的关系，但是不管怎么样我们必须要同时接受和理解很多现代产业，它的产出和投入的关系，尤其跟以前传统的农业是不同性质的，这是经济活动。由此带来的收入和财富增长的差距是非常大的，这种差距跟着制度没有太大关系，更多的是跟现代的经济有很多的特征。

　　下面再举一个例子，具体是广州的公司，他们把产品卖到欧洲各个地方都可以衍生，那么的范围多大？实际上对每个人做同样的事，能够产生的价值带来的影响是非常大的。我们非常熟悉的就是姚明，姚明一场球赛不管是平常的练习还是比赛，他的比赛大概是25万美元。姚明那时候打球就是一个小时，那小时候练习打球要付出劳动的，不管是时间还是出汗总量没有太多的差别，为什么现在的姚明能够赚到25万美元给自己？主要是他付出的劳动有多大的差别，它的受众范围发生了很大的变化，不只是有美国的观众看他的球赛，中国更有几亿人在看他的球赛，这样有可能对建设公司、网络公司能够产生的价值是巨大的。所以对有没有能力带来收入的机会所产生的影响和没有能力带来收入的人发生了巨大的变化，而这种变化跟资本的邪恶不邪恶没有大的关系。改变了一场球，能够影响到的受众和行业。

　　再举两个例子，规模化商业带来很大的差别，沃尔玛商业反过来跟传统的出厂厂商价格尽量的压低，这个带来的利润上升。这里要注意，一个规模化商业模式使得消费空间发生很大的变化。另外一个很重要的一点，我在有些文章里面谈到，原来没有沃尔玛、麦当劳这样的餐饮业出现之前，中等收入的机会对于普通的人来说，在沃尔玛、麦当劳连锁餐饮公司出现之前，原来的餐馆没有给普通人带来中等收入的机会。想象一下，原来不管是在北京还是在深圳，这种很大的餐馆到处都是，家庭开的餐馆和夫妻店的收入是不一样的。他是一个老板雇几个人，原来有那么多的杂货店拓业的空间为中等的老百姓提供机会是非常重要的，这个在美国、欧洲一些国家都是这样。但是有关沃尔玛这些店出来以后，把所有开店的机会挤掉了，第一个美国、中国、欧洲更多的人直接选择工薪阶层的成员，但是想通过做老板开杂货店赚的更多一些，和现在餐饮店的机会发生了很大的变化，这个是我们从“占领华尔街”带来的方方面面影响也是非常重要的。

　　最后强调一点，之所以现在的财富和收入差距变得越来越大，实际上有了资本市场以后把未来的财富变得越来越容易。我举一个例子，为什么马化腾能够做到那么多。其实一个很简单的例子，如果没有一个市场把未来无限的收入预期进行定价的话，那么马化腾拥有的14%股权给他带来多少财富？大概算了一下2004年到去年，如果过去的利润在14%，再累计求和马化腾的财富大概是27亿。我这边原来是一个很粗的计划，如果没有腾讯到香港去上市、融资，那么过去这些年腾讯的利润可能没有增长这么快，那么17%的股权6-7年，乘以每年的利润马化腾有27亿元，如果没有对资本收入的贴切，一方面只是过去收入的累计，不能反应未来的。第二个在财富的绩效上面不是几百亿人民币的个人财富，最终只是27亿的个人财富，原来的中国和原来的美国社会的社会，那么财富更多是固体收入的累积，但是有了资本市场以后。我们讲到马化腾的400-600亿的个人财富，不只是他个人收入的累计，更多的是反应马化腾的腾讯未来收入的贴现值，这在一点财富和数量之间发生了很大变化，当然我们可以说中间讨论的话题，资本邪恶不邪恶暂时放在后面。有了未来以后对资本的定价、不贴切的这种方法和工具使得财富发生根本的转型，而这个转型导致了今天那么多的资本。总得来讲从几个方面谈到的，现在经济的特点主要表现在生产的性质和投入的关系是很有必要的，规模效益通过沃尔玛、麦当劳之间的关系产生的，这些都会从今天感受到，不管是美国还是中国、其他国家，收入差距确实有影响，那么这个影响跟意识形态、资本剥削、邪恶不邪恶基本上没有太大的关系，到底怎么样应对这个挑战，这个是另外一个话题，我今天就讲这么多。谢谢！