林义相：影响2012年投资市场的重要因素

　　新浪财经讯 12月11日消息，国盛证券2012投资策略研讨会今日在北京召开。中国证券业副会长、天相投顾董事长兼总经理林义相发表了主题为“影响2012年投资市场的几个重要因素”的演讲。

　　林义相指出影响2012年投资市场的重要因素有外部环境的因素、民生因素、进出口的问题、价格因素、宏观政策、资金政策、上市政策因素等。综合各方面因素，2012年股市的投资是有机会。

　　以下是演讲实录：

　　林义相：非常高兴有机会参加江信国际论坛。尊敬的熊省长，尊敬的裘总，各位嘉宾下午好。这个论坛给我出的题目是让我谈谈2012年投资市场的几个重要因素。我的发言是两个部分，一个是部分介绍我个人认为重要因素的状况，另外一个方面借这个机会谈谈我对这些因素的思考和想法。

　　第一部分，关于这些因素，各个因素，在前年巴所长和周所长他们的发言里面都做了非常精彩的描述和分析。因此，我的重点不是在这些现状的描述上。我想把重点放在我自己对这些因素的思考和看法上。不一定对，在这里提出来，跟大家分享一下，也非常高兴有机会听到各位对我的一些想法的批评和指正。

　　第一部分，关于外部环境的因素。外部环境，最重要的因素实际上是欧债危机，国际的经济形势。具体的指标，我就不展开了。具体情况，在巴曙松的发言里面已经详细的介绍和分析了。大家知道在欧洲，主要是德、法、意三国。但是债务上面出问题的是其他几个国家，特别是南欧或者说欧洲的拉丁区，就是地中海沿岸的国家，像希腊、意大利、西班牙。各个国家的债务占GDP的比重，最低的有60%、70%，高的是130%到150%，债务比较高。最重要的问题，债务危机这个事其实没有完全过去，很可能会在明年的年初会再次成为大家关注的一个比较重要的话题，大家会非常关注，至于影响具体有多大，现在还不好说，因为实际上在明年的二三四月份，是债务还债的高峰期，主要是意大利，加在一起是1600亿欧元。如果说明年一季度，三四月份过去了，比较平稳了，那么这个情况就比较清晰了。

　　欧洲债务危机也引起了全世界的关注，各个国家，主要是各个央行都采取了一些措施，这些措施从媒体上大家都可以看到，比如说采取一些降息的措施，在这里就不展开了。最重要的国家，概括一下，对明年国际经济形势、经济环境的一个情况的预期，总的来讲，美国经济增长明年可能会比今年好。这可能是比较悲观的环境里面不是特别悲观的一个因素。日本的经济也有可能比预想的好，哪怕是今年，今年是负的0.7%上下，它三季度经济增长不错，四季度继续不错的话，日本的经济形势会比预期的好。欧元区，明年的经济增长情况会恶化。明年中国的增长，各种预测都有，大多比较悲观。

　　总的来看，第一，欧债危机会继续。明年的春季会再次成为全球关注的话题。欧债危机的实质是欧洲一些国家，尤其是一些欧洲相对穷的国家，他们花钱花多了，他们的投入、劳动少了，但是穷人要过富日子，南欧相对比较穷，说白了就是南欧的人比较穷，因为加入欧元区以后，他们过的日子过的是富人的日子，因此出来了债务危机。欧债危机对经济社会都有影响，在经济上的表现，08年、09年金融危机以后，复苏缓慢乏力，社会的共识减弱了，政治的稳定性降低了，但是欧洲社会灾难出现了。根据我个人的理解，社会上这些罢工，这种事情经常发生，英国200万人的罢工，其实过两天也就过去了。

　　对于中国的影响，是有影响的，主要是出口增长趋缓，我们出口还是在增长的，只是增长减缓了，但是我觉得不改变中国经济增长基本的格局。另外一个观点，中国经济增长和社会的发展，无论是取得的成绩，还是我们碰到的困难和问题，主要的根源都是在国内，而不是在国外。因此，我想国际上的事件对中国有影响，但是不改变中国的一个基本情况。

　　今天这个日子很特别，正好是加入WTO10周年，今天上午也有一个比较大的庆祝活动。10周年中国实际上取得了很大的一个成功或者说成就。我们加入WTO前10年取得的成就，我们未来10年会不会取得同样的成就？这是需要值得思考的。因为前10年跟未来10年碰到的情况不一样，最初的10年，我们提供了廉价的商品，特别是中国变成了世界制造的中心，那么这种状况，实际上跟外部环境，跟美国、欧洲也好，跟他们的经济有一定的互补作用，或者说他们相对穷人过相对富人的日子，他们需要更好的商品，更便宜的商品，这样给中国加入世贸以后取得成功提供了一个机会。未来10年可能不一样了，因为我们跟外部经济这种互补性在弱化，但是竞争性会强化。因此，我们可以看到最近贸易保护主义、贸易摩擦越来越多。因此，未来几年时间，或者说10年时间，能不能像前10年取得成就，这是一个大问号，这是我们需要思考的，这也是中国经济结构调整的问题。

　　接下来看中国经济怎么样。第一个，国内经济，经济增长趋缓，GDP增长速度下降，这是大家的共识，大家有一个共识，认为会继续下降。今年四季度GDP增长会到9%以下，明年一季度可能会更低，明年二季度会不会继续下降？有不一样的看法。但是基本上可以肯定增长会继续减缓。从购买经济指数来说，至于50，大家知道50是一个很关键的线，50以上属于景气，50以下属于不景气。工业增长速度也处在相对的低位，到了08年危机之前更低的位置上。固定资产投资也趋缓，也处在低位。新开工项目比较重要，也处在一个中偏低的位置上。所有这些投资项目来看，都处在一个差不多的历史的水平或者是更低一点的水平。

　　消费还是增长的，环比增长、同比增长速度都是比较快的。但是大家注意一下，我们现在用的社会零售总额，这个消费概念跟统计里面的消费是不一样的概念，包括前面的投资也一样，为什么这么说？大家可能会知道，我们GDP增长9%、10%，但是我们的投资会增长20%以上，这几年来，销售增长10%以上，大家一听这个数字对不上，因为GDP增长实际上是投资消费加外贸顺差，如果是投资消费一个20%以上，一个10%多，那么GDP不可能到9%、10%，因为它的概念不一样。整个内涵和外延是不一致的。我们的消费增长速度还是比较快的。但是消费更重要的问题是受制于收入分配的问题。我们收入分配，改革开放30年，收入分配最大的问题是失衡的问题，在分配里面，或者说改革开放30年的成果，在城市和乡村之间，城市拿多了，农村拿少了，有统计说改革开放初期城乡收入比是2.2：1，到去年是3.3：1，就是说这个差距在拉大。最近有一个数字更离谱，比3.3：1还要大。在东中西部来看，东部多了一些，中部和西部少了一些。在官与民之间，官拿多了，政府税收拿多了，老百姓拿说了。今年或者说前面几年，财政收入增长速度远远超过了GDP的增长速度。政府财政收入前10个月增长28.1%，GDP比例远远小于这个数字。企业的利润里面，国企的速度远远超出了GDP的增长速度，剩下的非国有企业利润和老百姓收入肯定远远低于GDP的增长速度。另外中央拿多了，地方拿少了，垄断行业拿多了，竞争性行业拿少了。一部分权贵和老百姓，一部分权贵拿多了，老百姓那了。

　　居民的消费，在中国，消费的比例占GDP比例实际上很低，每年大概是到70%，欧洲、日本大概是60%，中国这几年来一直是下降的，到10年到了33.8%，就是40%以下。我认为居民消费是衡量民生的一个重要指标，如果消费这么低，因此我们的民生问题就变得非常突出。财政收入增长非常快，尤其是名义财政收入和名义的GDP比较，这两个柱状图，基本上从96年以来，都是财政收入增速远远高于GDP的增速。财政支出，我们现在讲民生，政府的支出是必要的，但是我个人觉得，面对市场改革，政府的财政支出主要是三个方面：一个是方面是政府运行的支出，在中国现在实际上政府运行支出，政府机构太大，政府的人太多，按照经济和国家来比，说不定是世界上对贵的支出。这个是有问题的，现在这么多人考公务员，考公务员变成最热门的企业，接下来是国企，这是一个非常奇怪的事，我们搞这么多年的改革开放，国企比重应该越小，从职业选择来说，应该更多是市场职业最热门，但是现在看来更多是考公务员更热门。如果要出问题的话，这个问题不是年轻人的错，应该是经济社会运行机制出问题了。财政支出第一个是政府部门的运行，现在政府太大。

　　第二就是民生。我个人的看法，我们不需要太多的把民生放在中长期的事情上，我搞这么一个投资，可能五年、十年对民生有利，某种意义来讲，政府短视一点会更好。在铁公基投资的时候，也是为了民生，但是这个长期谁都保不准会怎么样。现在的问题，在09年开始了铁公基的投资，中国话很有道理的，铁公鸡是铁的，是不下蛋的，公鸡也不下鸡蛋的，那么怎么会有效益呢？解决民生是很重要的，但是民生要重点放在当务之急，要解决老百姓实实在在的生活问题。还有就是低收入阶层，转移等等。还有一项很重要的，就是国防。我们跟国外的矛盾冲突，其实越来越多，越来越尖锐，我不懂政治，但是我感觉国际上很多冲突和问题，好象看起来跟中国无关，但是最后针对的都是中国。我认为中国要把大量的钱花在国防上，我认为要把国防的开支放到更重要的位置上。

　　说来说去，有一个话没有说出来，但是暗含在里面，政府的开支里面要少花一些钱在投资上，在经济上，关键是现在政府很多开支实际上就是花在这个上面，高速铁路一年投资7000亿，这么多钱拿来投资，这个钱可以让市场投资，这个钱拿来医改，没有钱花，算来算去没有办法提高起征点，因为政府没有这么多钱，其实不是的。如果换种思路，这个方面的空间可能要比想象的大很多。关于地方融资平台的问题，中国政府是世界上最贵的，同时中国政府是世界上最富有的，没有一个国家政府比中国政府更富有。这么多国有资产，这么多国有企业，算下来好几百亿。现在地方债务算在一起是10万亿出头一点，直接的债务人是各级地方政府，他们直接掌握的资产超过了这些数字，他们有多少土地，有多少国有企业的股权，直接的或间接的，这么多经营机构，包括江信集团也是国有的，这些都是政府的钱。但是如果地方政府没有钱搞，在中国还有其他政府，还有更高一级的政府，还有全国的资产。中国地方政府和地方政府的负债，显性和隐性的，比现在大家感觉到的债务要多很多，但是中国的资产比债务还要多，关键是怎么处理这些资产和债务。

　　第三方面，进出口的问题。进出口增速在下降，我们考虑到汇率因素和价格因素的话，这个下降的幅度比我们想象的还要大。我们现在看到的，这是数字，没有考虑到价格，比如说增速多少多少，就是说实物的出口增长根本没有那么大。总的来讲，顺差会减少。商务部有专家也说了，基本上达到了一个平衡了，汇率贬值空间很小了，我们外部不像人家想象的那么有竞争力了，因此人民币继续升值会得到遏止。

　　中国经济增长，这个图很有意思，10年一个周期，改革开放30周年，81年、90年、99年和2009年，这个周期很也意思，除了81年是改革开放初期以外，剩下的最低点都跟外部事件相联系，89年是国内一个重大的政治事件，99年亚洲金融危机，09年是国际金融危机。这次09年国际金融危机，07年四季度增长已经开始下滑了，就是说它有一定的内在因素，并不完全是外部的。把责任全部推给外部，这不客观，我们是否有足够的勇气探讨一下中国经济增长内在有一定的周期。

　　下面的周期是什么？现在谁都不知道，我们会看到每10年周期的增长率很高，平均下来是10%左右。接下来一个10年，有人说会到10%以上，也有人会说8.5%，甚至8%，就是说整个平均水平会下降。中央政府明确提出来不要片面追求GDP的增长，我们要讲科学发展，其实这些都是相吻合的，虽然说十二五的目标是7%，明年经济增长目标是7.5%，比实际的要远远低，但是这说明一个趋势，大家已经认识到未来经济增长会放缓的。但是问题是，中国经济增长需要有一定的垫底增长。垫底增长，有点夸张，但是为了很明确起见，我写成中国经济8%跟西方经济增长0%差不多，当然这个数字可能是8%，也可能是7.5%，也可能是6%，但是不管数字是多少，有一条可能肯定，中国经济增长要在一定的基础上才跟西方经济负增长差不多。从朱镕基当副总理开始，我们就保8%，保8%不是没有道理的，如果经济增长到8%以下，我们的就业问题、社会问题会变得非常严峻。中国经济增长里面有相当大的一个比例是拿来垫底用的，如果经济增长5%的话，那么整个是灾难。但是西方经济，美国经济3%，欧洲应该增长2%，日本经济1.5%，他们就已经很高兴了。这是值得我们思考的一个问题。我没有一个很具体的说法和成熟的思路。我的一个思考，其实中国经济增长相当大一部分是浪费的，或者说经济增长是人为的，为什么是人为的？实际上是跟财富的分配和利益格局的调整相联系，实际上就是为了一些人的利益，它人为造出来的，举一个很简单的例子，可能不是最严重的事情，但是大家很容易理解的一个现象，比如说马路的问题，最近这几年还好一点，几年前北京的马路基本上刚修完以后就挖，然后挖完以后又填。这个马路填一次，挖一次都冲着GDP。但是最好的时候是一条马路，不好的时候就不能用。为什么要干这些事？一方面因为有些决策失误考虑不周到，但是另外一方面，每次填和挖有一些人是在里面赚钱的，他自己为了得到几百万的利益，他会设计一大堆项目出来，这个项目会浪费几千万，但是花这么多钱，最后都统计在GDP里面，但是老百姓没有得到实惠。这部分经济增长是垫底的，如果没有这部分经济增长，老百姓的日子很难过，因为这部分经济增长不能给老百姓带来实惠。至于是8%、7%、6%，我不知道，但是这个状况是存在的。这个跟历史过程相联系。

　　科学发展观看到了经济增长中的质量问题，GDP单纯追求速度造成的问题，这个问题看到了，但是我个人觉得并不是所有的人看到了造成这种状况的一个本质的问题，如果我们能够把让老百姓得到实惠的增长点降下来，那么我们的GDP增长速度降下来没有问题。如果垫底这部分降不下来，就把GDP往下降，那是要出大问题的。

　　价格因素，CPI大家知道，最近跌的比较快，CPI涨的也快，跌的也快，主要特点是大起大落。但是形势的一个基本判断，跟前面两位说的一致，通货膨胀最高的时期过去了，接下来会回归正常，所谓正常是4%上下，但是再回到2%不可能了，中国劳动力成本的上涨不是坏事，因为经济发展速度到了这个程度，这是不可避免的。但是成本费用，包括汇率也好，包括大宗商品、能源、原材料价格都上去了。因此，回到4%上下的通货膨胀率，或者是CPI，我认为这是正常的。这个趋势在未来一年里面基本得到确立。明年在5%、6%的CPI可能性不是太大，除非发生特殊情况，比如打伊朗。

　　我们在CPI里面是被猪牵着鼻子走，猪肉占居民消费3%左右，每次价格上涨过程中，猪肉价格对CPI的贡献都达到20%以上，它占消费3%，或者是不到，但是它对价格上涨拉动速度是20%以上。因此，猪肉的上涨幅度在CPI里面是被夸大的。因此，猪肉价格一上涨，那么CPI涨的够很快，猪肉价格一下跌，下跌的就很快。我们猪肉政策，很大程度上是根据CPI的水平，CPI很夸大的受猪肉价格的影响。开个玩笑，政策实际上被猪政策牵着鼻子走的，因此我们的政策是猪政策。

　　08年上半年，通货膨胀率很厉害，CPI8%以上，但是猪肉价格就两个百分点，一共就8%，猪肉拿了两个百分点，包括到现在为止也一样，上个月4.2%，猪肉是0.8%，10月份5.5%，猪肉是1.1%，它占20%。未来CPI会回到4%上下，12年物价水平相对平稳，居民消费价格涨幅预计在4%左右。

　　做一个简单的思考，中国的消费价格指数，就是CPI，它是有缺陷的，缺陷最后导致结果低，物价水平被低估了，承受压力远远大于统计局公布的物价水平，它的波动被放大了，每次的CPI的涨跌速度很快了，大起大落的话，比真正的物价变动实际上要放大的。为什么我会得出这么一个结论？下面做一个简单的解释。第一，通货膨胀和CPI是两个不同的概念。通货膨胀你要衡量可以从两个角度，一个角度是物价价格的全面持续上涨。另外一个方面，所谓通货膨胀是通货购买力的下降，大家用CPI，只是用一个指标来衡量，但是CPI绝对不是通货膨胀本身。第二，中国的CPI里面有缺陷，拿CPI衡量中国通货膨胀有大的缺陷。第一个就是CPI与房价的问题，中国老百姓相当多的钱在买房上，房价涨的最厉害，意味着老百姓所持有的货币，它的购买力贬值的很厉害。但是统计局的专家和官员们，房产不属于消费品，因此它不在CPI里面。这是全世界都这么说的，房子是投资品，因此它把房价的上涨从CPI里面剔掉了。因此，CPI拿来衡量消费价格指数，按照统计局的逻辑是可以的，但是按照通货膨胀本身的定义，物价的上涨和货币购买力的变化的话，这是错误的，因为老百姓买房就是他一项很重要的支出，你不能把房价剔掉了。但是统计局的专家和官员说，全世界都这么做。即使全世界这么，但是中国的现实跟世界不一样，第一，房地产在中国经济中和中国老百姓生活中的重要性，远远超出一个任何一个国家的重要性。在其他国家，哪怕房地产价格有点扭曲，也没有太大关系。第二，中国的房地产市场还有一个很重要的特点，中国的房地产市场里面，新房市场占的比重很高，二手房市场占的比重相对小很多。但是世界上很多国家，尤其是发达国家二手房占的比重很大。新房和二手房对老百姓的财富影响是什么，新房价里面有60%左右的钱是政府拿走了，从老百姓转移到政府那边去了。但是旧房市场就不一样了，旧房市场里面绝大部分钱留在老百姓手里。当旧房市场发达的时候，这上面交易的金额，绝大部分是留在老百姓手里，但是新房市场一半的钱到政府手里。

　　因此，方面价格越高，对老百姓财富的抽血作用就越大。因此，老百姓感觉到房价对他的生活和财富的影响就越大。在这种情况下，即使世界各国都这么做的话，但是中国还是有中国的特点。

　　第二，CPI与规格品。所谓的规格品是什么？今年这个产品的价格跟去年同样产品比，这个价格的变化才能说它的价格变化。举一个突出的例子，所有的家电产品，包括电子产品，包括汽车，如果同样的品牌，同样的型号，今年价格跟去年比一定有下降，但是真正的物价走势不是这样的。假如说真正的物价都是这样的话，那么这些产品的生产商早全死光了，没有一个能够活下来。但是生产商就不断推出新产品，借着推出新产品的时候涨价，这样他才能生存，才能取得利润。但是是不是真的新产品？不知道。反正他推出一个新的型号，这是新产品，然后涨价，这样才能活下来。他要找的是跟去年一样的产品，一样产品价格一定是下降的，但是老百姓感受到的不是这样的。如果我三年前买一个电视机，我两个儿子都结婚，三年前大儿子结婚，我给他买个电视机花了3000，今年二儿子结婚也要买一个电视机，如果买三年前同样的电视机，这个电视机从3000跌到1000，但是实际不是这样的，不可能给二儿子买三年前的电视机，一定会买流行的，流行的电视机是5000。但是统计是电视机价格从5000跌到3000。因此，统计的专家和官员们，他们说的方法是科学的，统计界都是普遍接受的，这个是对的，但是他这个说法跟老百姓的感受不一样。

　　我们的一个终极问题，做这些工作是为什么？我们为了替老百姓考虑，从经济运行过程来考虑问题？还是为了他自己这个圈子里面的数字游戏？当然也可以分开做，但是如果真正拿来做决策的话，要替老百姓考虑。这个统计数字这样的做法，必然会导致对物价水平的低估，还会出现一个更大的问题，在中国这样一个国家，电子产品、家电、汽车占的比重很高，比发达国家高很多，到目前为止，美国、欧洲还有很多家庭电视机还不是平面的。第二，中国房地产发展这么快，你买一套新房子，你肯定要重新置一套家电，这个比例也是很高的。因此，这个问题对中国变得更严重。跟西方不一样，西方可以容忍，在中国到了老百姓没法容忍的地步。第二个后果，这些产品的比重人为降低以后，剩下别的产品的权重就人的夸大。哪些产品的比重会被人为的夸大？就是不断推出新产品的那些行业，农产品和食品是最重要的。不能说今年出新品种的大米，猪肉也是，你不能说12年的猪肉品种跟11年品种不一样。农产品、食品、猪肉，它们的权重自然会被夸大。这种权重过大了，导致的结果是农产品食品猪肉的价格必然会大幅度波动。农产品跟天气有关，猪肉周期性很强，波动很大，它的权重又被夸大了，必然导致我们的CPI会大起大落，它的波动会放大。如果CPI波动被放大，根据CPI指定的经济政策，经济政策的波动也会被人为放大。这就解释了为什么07年底政策是双紧的，到08年底的时候变成双松，中间还有两次政策变化。四个宏观政策至少有两个是错的，最坏的可能是四个都是错的。

　　我们今年碰到的问题，有可能在一定的意义上会重复07年、08年的政策问题，我们去年说稳健的货币政策，巴曙松给大家介绍过了，过去11年里面，稳健的货币政策大概有七八年，什么都是讲稳健。稳健这个词很好听，什么东西都可以往里面放，紧的可以往里面放，松的可以往里面放，中性的也可以往里面放。我们习惯用的很多词，用的是文字游戏，文字出来以后，表现上看不什么东西，让全国老百姓去猜这个词的意思，无所适从。我认为这是大问题。很早以前出一个政策，政策要宣讲，要让老百姓明白是什么意思，但是现在出的很多政策，老百姓搞不懂什么意思。

　　现在这个情况下，CPI是有问题的，政策是有问题的。如果把这个范围扩的更大一点，我们整个一个政策的制定，我认为有可能理论基础是错误的，为什么我说理论基础有可能是错的？政策的制定，包括资本市场，它依靠的是经济学，但是有没有经济学？没有中国的经济学。大家都说经济学是世界通用的，不存在中国的经济学。西方经济学成体系，为什么不用？我说错了，如果把西方的经济学拿到中国来用，一定是错的。经济学无论是微观还是宏观，它最终的基础是什么？经济学无论是宏观还是微观，它最终的基础就两个东西，一个是生产者的行为，一个是消费者的行为。什么样的经济学，最终的根基还是要回到老百姓这个基础上来，这样出来的经济学的理论才是适用的理论，而不是从哪个教科书上找来的理论。

　　中国的生产者和消费者，跟西方经济学假设的生产者和消费者有没有区别？有区别，并且完全不一样。为什么这么说？从生产者来说，西方经济学里面假设的生产者都是追求利润最大化，所有的推理，包括给出一个什么政策，企业怎么做？企业追求利润最大的时候，他才这么干。但是中国企业是不是追求利润最大化？中国企业不是追求利润最大化，并且也不可能追求利润最大化。如果一个企业追求利润最大化，他对内一定严格管理，严格控制费用。这样一来，内部的员工矛盾会很大。对外搞竞争，竞争什么概念？不同的企业，都是一个体系里面的官员，经济官员而已，今天我们是竞争对手，哪天你当书记、局长去了，你管我。如果追求利润最大化，这个企业必定是四面楚歌，内部不行，外部也不行。第二，钱挣多了，你的麻烦也多了。钱挣多了，看着你这个位子的人不知道有多少。加上有人跟你要钱的时候，你给不给？如果不给，过不了两天给你换了，如果给了钱，就不是追求利润最大。我们说上有政策，下有对策，就是因为它的对策，我们认为的对策不是按照政策制定者设计预想的方向来行为，但是本身企业是合理的，他本身就应该那么做，只是我们不把它当成一个政策的东西，我们设想的东西是在西方经济学里设想的东西，认为它有对策不合理，但是实际上它是合理的。

　　从生产者和供给者角度来看，西方经济学在中国不适用。第二，从消费者角度来说，它追求两个变量，一个是变量是消费，一个是闲暇。货币和资产，西方经济学假设的，这是它的约束条件，而不是他要追求的东西。在中国正好相反，中国实际上把消费和闲暇当成一个最基本的生存需要，有吃的就够了，干活只要人不累死就够了，他要的是存的钱多。最后推出的结果是什么，西方的政策行为，消费第一，享受第一，负债、资产他不管，这就出现了欧洲债务危机，他要的是这种享受，但是要的不是一个简单的货币资产的积累。因此他们的储蓄率低，负债率高。中国相反，使劲干活，玩命干活，很累，吃的差，休闲时间少，但是追求的是财富越来越多，存款越来越多，因此我们的储蓄率就很高。

　　另外一个理论，生产者、消费者通过市场发生作用，通过市场运作达成了市场的均衡，导致最后形成经济变量。无论是价格也好，生产也好，都是通过最后的交换实现的，但是基本的运行机制是假设市场机制。无论从生产者、消费者，还是运行机制来讲，中国跟西方经济学都不一样，如果按照那套理论来干，我们在政策上就一定是错误的。

　　中国经济在理论上错误的，经济会有波动，无论是好的还是不好的，到底因为什么原因造成的，谁都说不清楚，但是有一条可以肯定，中国经济的硬约束，实际上是民营企业的就业和社会问题。经济增长好的时候，民营企业非常多，经济增长不好的时候，一定是民营企业出现了很大的困难，在这种情况下，经济政策才会进行调整。今天我们面临的问题就是这个，今天经济要出问题，政策要转向和政策要放松，不是因为银行的问题，银行利润很高，不是因为央企的问题，现在出的问题，比如说高利贷，比如说中小企业的问题，这都是中小企业的问题，中小企业是政策和经济运行的一个非常重要的风向标。

　　民营企业是这么一个状况，但是民营企业是一个什么样的生存状态？民营企业在中国经济当中是边缘企业，在北方摊大饼的时候，如果要把饼做大，你用力用在中间部分，饼慢慢扩大的时候，最后的边就产生了，如果饼变的小一点，从边往里扒拉，首先扒拉掉的是边。这是现在的一个状况。另外，民营企业是野草的命运和野草般的生命，真的是野火烧不尽，春风吹又生。它受到的困难最多，但是只要死不掉，后面会蓬勃发展，因为这是来自经济最内在的本性的一种老百姓的追求，因此民营企业和中小企业有这么一个特点。

　　总的政策来说，民营企业过不好，让你吃不饱，绝对不会让你饿死了。民营经济的状况在相当大程度上，可以理解和解释中国经济政策和经济运行的一个周期。其实民营企业、中小企业出问题，那么宏观调控政策出现松动，举个例子，比如说10月4号温家宝总理到温州讲高利贷，温州高利贷是中小企业的问题，外贸企业也一样。

　　宏观政策转向，下调存款准备金率。它已经出现拐点了，存款准备金率下调，21%，我个人认为下调的幅度不是到19%，真正到位是17%或者18%，因此还可能有三四个点。利率这块，我个人觉得如果明年的CPI在4%以上，下到4%，调利率的可能性几乎不存在。只有通货膨胀率到4%以下，利率下调的可能性才出现。存款准备金率，很重要的一个货币政策的数量指标，利率是个价格指标，数量指标和价格指标对不同的企业影响也不一样，数量指标控制的严，对大的企业，尤其是国企和央企有利，但是对于民营和中小企业不利。利率的话，如果说利率调高，对国有企业和央企是不利的，对民营企业影响很小，因为现在的民营企业和中小企业实际付出资金是15%到30%之间。如果利率很低最糟糕的情况，低利率加上很紧的数量控制，大量中小企业可以通过一定的形式一倒手，利率越低，它搞钱的空间越大，变成中小企业对资金的需求越大，因为数量控制很严。

　　宏观政策基本的一个判断，基本面下滑，政策面放松，财政政策是积极的，货币政策放松的，政治因素是扩张的。第一个是估值处在历史的低位，无论是从市盈率来说，还是从市净率来说。但是有一个隐忧，这是跟市场结构有关，第一个是估值的结构是不一样的。虽然大盘蓝筹股，尤其是以银行为代表的，它的估值很低，但是中小板它的市盈率还是逐步高的。另外还有一个，A股的投资收益，大小盘的区别，601板块是大盘，基本上都是赔钱的，过去10年，每年的年底，我们流通股的比重构造一个投资组合就是这样的，深圳市场比上海市场要好很多，道理很简单，因为深圳市场中小板、创业板多。

　　第二个隐忧，垄断企业在市场估值里面的影响，市盈率，现在看起来的市盈率比较低，很大程度上有垄断企业的存在，在净利润里面，银行16家上市银行，加上中石油、中石化是18家，这18家公司在两千多家上市公司里面利润占了60%，中石油占7%，中石化占4%。因此，对其他企业来说，低估并不像整体数字表现的那么低。还有A股的现金分红，过去这么多年我们统计下来，分红比例一般是30%以上，现在证监会出台政策以后，新股发行有承诺，有一些承诺10%，有一些承诺25%，最高承诺30%，这跟没有承诺一样。政策的一个信号是明确的，就是增长分红，但是分会对股东不利。除权百分之百除掉了，但是你拿到的是亏的，为什么市场上还欢迎分红？因为大家知道，这些大企业、垄断企业赚钱赚多少跟我没有关系，你赚了多少钱，如果不分红的话，一点关系都没有。

　　总的来说，政策松动之下，我认为股市有望进入上升的阶段。明年我们还是比较乐观的，从股市的投资来看。另外，要关注十八大，还有13年的政府换届。还有政府监管新证的问题，我初步的感觉，新主席的政策，在短期之内对市场的影响和对市场中长期发展影响是不一样的，这方面对市场是有利利好的，也有可能是利空的，这需要做一个权衡。另外就是国际上的重大事件，像伊朗、朝鲜半岛等等。

　　对中国股市一个基本的决定机制，并不是像很多人面上看到的那么简单，股市是一个最市场化的地方，买卖决定价格，其实不是的。中国股市真正的特点，是哪些因素决定了中国股票市场的需求。这背后一系列的决定才体现了中国股市最基本的特点。决定中国股票市场供给的东西是什么？就是股票的数量和质量，股票的数量就是融资需求，股票的质量就是企业的盈利状况。因此，决定中国股票市场供给的融资需求和盈利状况，是由我们的上市公司决定的。但是我们的上市公司70%，用市值来衡量，70%是国有控股的，剩下30%不是国有控股，但是国有企业运营是一个主导的游戏规则，这个机制对市场的影响会超过70%。这种机制是什么？因为它不追求股东权益，我们的企业制度决定哪些事情由哪些企业来做。这种企业制度，因为我们的经济制度要求由这种企业制度来保障，股票市场的供给，真正理解中国股票市场的供给和上市公司情况的，我们不要只看表面上市公司怎么样，很简单的公司治理，证监会出台一系列的治理结构，行不通，因为这些企业最后的人财物的决定，根本不是证监会的，人家根本不理你。我们要理解上市公司的政策，我们要理解它的后面，在这个框架里面，我的分析处在什么样的位置上，在哪个圈里，它的权利归属部门不一样，决定的人是不一样的。因此我们有知道哪些政策出题的难度很大，哪些会相对小一些。并且对公司的影响大小会不一样，因为不同的圈子不一样。

　　对股市的需求，就是进入股市的资金，资金在中国资金里面，实际上就是直接融资和间接融资划分。这个东西主要不取决于股票市场。我们讲了半天，都是鼓励什么，那个效果是很小的，为什么？因为我们这个政治制度、经济制度，包括金融制度，决定了我们主要的资金必须要通过银行，并且是国家政府控制的银行进入到经济中去。因为这些资金只有通过国有控股银行进入到经济中去的时候，政府才能决定什么时候给钱，什么时候不给钱，给多少钱，给谁钱。否则进入到资本市场以后，它就管不住了。资本市场这块，你要是资金量一多，通过银行进入经济中的资金量相对减少的时候，那么股市一旦好，马上会出来政策查信贷资金违规入市，一查，你的资金必须回到银行系统。因为整个制度决定了，需要有这种融资制度来保障支持这些企业，保障这些企业必须要有金融制度，必须通过间接融资来实现。讲了这么多年，直接融资也上不去。背后的因素是这个。

　　从这个方面可以看出来，哪些政策，无论是资金政策，还是上市政策，涉及到哪些方面，涉及到哪些权利人，我提供的是一个分析框架。左边这块主要是企业这块，右边这块是资金这块，证监会的监管机构有三部分的职能，一部分跟企业有关，逃不了国有企业制度的约束和限制。一方面跟金融有关，它必然要受人民银行金融制度的约束。中间这块是市场监管，查内幕效益，查市场操作，这一般是市场问题，但是这个问题一旦出现，马上会涉及到金融问题。中间机构也一样，既是国有企业，也是金融机构，同时也是资本市场的机构，它受到的约束既要有国有企业的约束，还要受金融机构的约束，还要受到资本市场的约束。

　　这些企业运作过程里面，相当多的资金落到体制外去。所谓的回归，人从事一个经济活动，只有把人的利益尊重了，老百姓他自然的状态投资就是为了赚钱，有钱的人也一样，他要为这个社会的阶层，为这个社会利益集团服务，这个是回归过程。在这个回归过程里面，现在经历的是一个非常残酷的，甚至是肮脏的丛林过程。长期投资是什么状况？有一条可以肯定，天相公司2001年成立，今天股市2300点，买了以后搁在那儿，搁10年算长期投资了吧，到现在是多少？到今天2300点。因此我们做投资怎么做？我认为这条路行不通。我们要考虑更多的是阶段性的波动。要分析投资价值，要做长期投资，不要做投机，但是实际上我现在琢磨下来，实际上不是这样的，因为它整个运行过程不是这样的。

　　房地产市场，房地产是中国社会最大的吸金器，一个是金额大，然后就是时间长。把过去十几年的储蓄，自己的，双方父母的，还有一些亲戚朋友的钱都吸进去了。第二个，房地产现行经济增长模式的核心，现在房地产政策下去，对经济影响巨大，负面效应很大很大。增长模式核心，除了房地产本身产业链之外，60%的钱到了政府手里，政府拿着这些钱做各种各样的投资，这些投资跟房地产无关，因此房地产对整个经济的拉动作用，远远超出房地产本身的拉动作用。房地产本身就有一个很长的产业链，什么家居、塑料、钢铁、水泥等等，还有一些跟房地产没有关系的，因为产业投资来源相当大一部分跟房地产市场有很大的关系，房地产的钱通过政府，政府再投到那儿去，因此它影响很大。现行经济增长模式的核心，如果房地产跨了，这个增长模式也要跨。

　　房地产是中国现在最大的财富再分配的机器。我刚才的是丛林路段，说白了就是财富分配。数量大，人群多，很多很多的人在房地产里面参与了财富的再分配。房地产从什么时候开始，从规划、拆迁、征地、招拍挂、建筑、安装、监理、验收、销售，每一个环节都是利益再分配的环节。销售这块，本来改革开放30年变成了买方市场，房地产是少数几个例外，最近房地产调控不算，前几年你去买房子是买不到的，很多楼盘是内部预售。这么多人参与这个过程，有这么大的力量支撑房地产。当然现在房地产的开发增速放缓了，销量和价格都下来了。房地产走势会是什么样？做一个大胆的猜测，我觉得房地产要关注三个时间点，第一个就是明年的年底，假如说说房地产价格明显下跌，就是下跌10%、20%，如果经济增长急速下滑，下滑到8.5%以下，有可能房地产政策会发生变化，从现在开始一年时间。否则就变了。第二个时间点，政府换届，13年。两会以后政府换届，最早出现13年的二季度，但是这个也不一定，政府换届，新政府一上台，政策马上180度大转向，经济上很必要，社会舆论，大家呼声很高，形成一定的共识会变。下一个时间点就是14年。

　　从投资角度来说，根据我刚才这个分析，接下来先做股市的投资是有机会的。然后再看房市，房子出问题在哪里？房子出问题应该是15年、20年以后。现在30多岁的夫妇，一对夫妇正常情况下有七套房子，他自己一套，双方父母一套，双方的爷爷、奶奶、姥姥、姥爷各一套。供过于求吗？不见得。新的人进到城市里来，他的购买力不见得比今天城市的购买力要强，虽然是15年之后，进来的大量是农村的人，再考虑到通货膨胀的因素，因此房价那个时候可能会出现问题。还有一个不确定的因素，逐步逐步的二三十年以后，土地的使用权问题，快到期了，到现在为止，土地使用权是给你延续的，但是什么样的条件延续，现在都不知道了，很可能会根据那个时候经济社会发展状况会出来一个政策，也有可能房地产在那个时候会出现重大的变化。谢谢。