可转债周报:波动看石化,行情看信贷

国泰君安证券股份有限公司 姜超


　　上周股市继续下跌,并触及10年7月以来的新低,沪深300指数收跌2.1%,转债指数跌0.6%。A 股投资者担忧经济减速、热钱流出,对政策转向选择性忽视,是A 股创新低的关键。

　　单券正股大跌,转债小跌:正股平均跌2.1%,行业景气下滑的钢铁正股、高弹性的巨轮、澄星、海运正股跌幅居前;转债平均跌0.5%,强股性的工行、美丰转债跌幅居前。

　　上周转债估值股升债降:因正股跌幅较大,上周绝对估值显著攀升,相对估值则小幅下降;债性估值继续下滑,纯债溢价率下降1.3个百分点,到期收益率攀升17bp,唐刚、新钢转债到期收益率分别超5%、4%。

　　短期来看,股指继续杀跌概率较小,但转债估值持续攀升,已超过01-04年熊市水平,在股市仍熊的背景下,估值下行概率超过上行概率。若石化转债转股价如市场预期般下修至8元,转债估值水平将自然回归01-04年熊市水平,配置安全性上升;而若石化转债下修至8元以上,则估值难免下行,前期估值上行较多的个券有跟跌风险,幅度3-5%。

　　我们认为,货币宽松之后必有信贷宽松,最早12月、最晚12年3月出现,届时经济将环比见底,上市公司业绩将在12年1季度见底,股市底部将出现在年底/年初,与货币指标同步。针对投资者关于信贷增长能力的担忧,我们认为,热钱流出并不妨碍信贷增长,而通胀下行后,资金将从理财产品趋势性回流银行体系,增加银行可贷资金,进而支撑12年8万亿以上的新增信贷。

　　随着10年期国债收益率在降准后再度大降,而股市创新低,国债-股市息差已缩至150-160bp,与10年行情前相近,市场见底后,股市30%、转债15-20%的反弹可期。

　　基于我们债先股后的总体判断,预计转债个券表现也将从偏债性的钢铁、川投转债开始,逐渐向偏股性的海运、巨轮、中行、石化、国电、工行转债推演,届时我们推荐个券有望依次表现。