债券市场半月报:基本面继续利多债市,建议持券等待

南京银行股份有限公司 黄艳红，张兰，张明凯，许凯


　　从11月宏观数据来看,在消费乏力的影响下企业库存增多,工业增加值增速继续回落。需求端的投资、出口、消费继续回落,11月份固定资产投资环比进入收缩通道,政策的结构性放松更多缓解了企业的流动性压力,并未转化为企业的投资动力。房地产库存调整成效并不显著,而房地产投资开始加速下滑。政策层面没有透露放松信号,时至年关,预计房地产投资还将进一步明显下降。消费层面,具有财富效应的金银珠宝出现快速大幅下滑,在资产价格普遍下跌的情况下,财富收缩效应对消费的负面影响有所体现。 央行已经在11月底提前降低存款准备金率0.5个百分点,为市场提供更多的流动性,近日中央政治局定调会透露2012主要目标:调结构、稳增长。我们认为在缺乏外围及国内具有标志性意义的“硬着陆”事件情境下,“预调、微调”有可能成为贯穿明年宏观调控的主基调,即政策并未明显转向,只是在引导经济增长朝着预期的目标发展的过程中,针对突出矛盾定向解决。基于这一判断,投资者预期当中的政策全面转向还需要进一步的超预期事件予以刺激,政策调控可能会更加注重结构的优化和产业政策的运用。同时为了防止春节流动性紧张,我们预计1月份存款准备金率仍有望下调。整体来看基本面对债市构成支撑。但12月份的债券行情比起11月明显清淡了很多,主要由于资金利率没有快速下行,基本面的数据没有超预期,市场预期政策全面放松可能性较小,债券收益率选择了横盘整理,我们预计这种情况可能会维持到元旦后,打破这种局面可能来自于信贷数据的变化、资金利率走势和政策放松的可能。在此之前我们认为债市真正调整压力不存在,在投资策略上建议持券等待。

　　我们认为目前高等级信用债收益率快速下行已经完全反映了对经济增速放缓和未来货币政策放松的预期,在没有后续更多实质性利好政策出台前缺乏下行动力。虽然以AAA中票为代表的信用债与国债的利差处于历史高位,但在年内多个风险事件冲击下市场面临投资者对于信用风险溢价的重定价,目前较高的利差有其存在的合理性。利差的收窄需要市场对风险情绪的逐步消化或出台更加严厉的监管措施、企业经营环境的整体改善等能够系统性降低信用风险利好的发生。但在紧缩货币政策已经见顶、部分领域出现定向宽松的市场环境中收益率大幅上升的可能性非常小,AAA品种的违约风险极小,目前持有三年期品种等待收益率陡峭化获取利差应是非常稳妥的投资策略。对于相对激进投资者,我们推荐3年AA-中票。