首创期货：逆境中踯躅前行 新年度油脂不看空

　　首创期货研发中心   李青

　　一、行情回顾

　　2011年，油脂市场的走势大致可以概括为“高位盘整”和“破位下行”两个阶段：

　　第一阶段(1月初-9月中旬)：油脂市场在经历了半年的强势攀升之后启动了长达9个半月的盘整行情，内外盘油脂期价徘徊于自身供需面支撑以及宏观系统性风险打压的夹缝之中，CBOT豆油主力合约在53.65-61.45美分/磅的区间内震荡，连豆油波动幅度不超过1216点。其间利好题材归结为：美豆关键生长期遭遇干旱威胁；我国逐步放开小包装食用油的价格管制；中秋、国庆节假日前厂商迎来传统的备货旺季。另一方面，国储大豆竞价销售屡遭回流；生猪等肉禽制品价格走强；我国CPI居高不下导致宏调基调持续偏紧。宏观层面，系统性风险层出不穷：阿拉伯国家的政治局势动荡演变为西方世界对利比亚的军事打击；日本遭遇史上最强地震海啸引发核泄漏危机；欧元瓦解风险以及美债危机触发市场对于全球经济二次探底的担忧。

　　第二阶段(9月下旬至今)：美豆收获期近乎完美的天气助力收割率创历史之最。USDA在9月份供需报告中意外上调美豆单产水平等供给数据，对豆类期价构筑利空压制。加之外围市场，发达国家种种应对欧债危机的措施收效甚微，新兴经济体难免受其波及。11月份中国PMI自`09年3月以来首次回落荣枯点之下，欧洲银行的去杠杆化导致新兴市场资本的外流，国际投机资本“唱空中国”的论调甚嚣尘上，市场恐慌情绪有增无减。在内外利空的双重打压下，9月下旬包括连豆油在内的油脂品种协同破位下行，11月下旬连豆油二度测试底部，触及年内低位8580元/吨，随后展开弱势整固。

　　二、影响因素分析

　　(一)欧债危机阴云密布，或加深欧元区一体化进程

　　从`10年5月希腊主权债务危机全面爆发，到西班牙、爱尔兰、葡萄牙财政问题恶化，再到欧元区第三大经济体意大利主权信用评级遭遇下调，以及欧债危机出现向法国蔓延的势头，欧洲银行业风险已经升至系统层面。为应对危机，欧盟与国际货币基金组织携手救援。10月27日，第二轮欧盟峰会就希腊债务减记、欧洲金融稳定基金(EFSF)扩容、银行业资本状况等三个议题达成了全面共识，标志着欧债危机取得了阶段性成果，弥足深陷的欧元终于赢得了喘息机会，这也为风雨摇曳的市场情绪注入了一剂强心针。然而，救援只能提供短暂影响，缓解市场流动性的措施治标却不能治本，欧债危机的深层原因在于财政问题，必须强化财政协调。从这种意义上说，欧元区或将由“经济联盟”逐渐向“财政联盟”迈进。而欧债危机蔓延或改善的步调将进一步牵动包括油脂在内大宗商品市场的投资情绪。

　　(二)宏观政策及时微调，重心转向“保增长”

　　`09年7月以来，我国启动长达两年半的紧缩性政策。`11年年初以来，外围市场系统性风险频发，外需疲弱导致出口持续不振，国内基础建设投资前景堪忧，财政收入和支出增速双双回落，货币政策进入观察期。欧债危机动摇了中性的政策基调，10月份宏观调控开始释放微调信号：发改委16个月以来首次下调成品油最高零售价，运输成本削减将带动产品、服务价格下跌；国务院常务会议提出包括信贷支持和税收优惠政策在内的9项措施扶持小型和微利企业发展。11月末央行决定，自12月5日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，释放了3690亿元资金。调降准备金率为近三年来的首次，虽有分析认为此次降准旨在对冲外汇占款的下降，但个人认为，此举更大程度上意味着中国货币政策告别紧缩迎来宽松周期。后期商品的资金环境或相对宽松。

　　(三)全球油籽供应增长放缓，南半球成焦点

　　根据USDA最新供需报告预估，11/12年度全球油籽产量将到达4.576亿吨的历史最高水平，较10/11年度增加409.3万吨，压榨量由3.750亿吨增至3.892亿吨，同样为历史峰值。然而，产量、压榨量增长速度延续上年的回落态势，分别在0.9%、3.79%，均低于10年平均水平，说明新年度全球油籽供应压力将有所缓和。

　　分品种来看，随着北半球大豆收获期结束，11/12年度美国、中国大豆供应大局已定，豆类市场关注焦点转移至南半球。依据USDA报告数据，11/12年度南美巴西、阿根廷大豆面积将较上年温和增加，分别到达2500、1900万公顷，增速平稳。不同于去年遭遇拉尼娜气候的影响，今年9月以来，巴西充沛的降雨令大豆产区农户能够提早开展播种作业，主产区马托格罗索州、帕拉纳州的播种进程持续快于去年同期。截至当前，巴西大豆播种工作已经完成计划面积的九成左右。阿根廷大豆种植区土壤墒情良好，播种完成七成以上。12月份，阿根廷中部、巴西南部产区降雨量连续几周低于正常水平，拉尼娜现象炒作进入市场视野，这种情况预期至少持续到明年1月份中旬，可能损及大豆的初期生长，并阻碍一部分晚播大豆的种植工作。

　　油菜籽方面，11/12年度全球油菜籽产量较上年削减55万吨，主要生产国产情差异较大。加拿大除曼尼托巴州洪涝灾害损失严重之外，大草原尤其是阿尔伯达州、萨斯喀彻温州油菜籽产量大幅增长，总量升至创纪录的1416.5万吨。另一方面，欧盟诸国经历严冬以及春季干燥，油菜籽单产严重下滑，预估产量降至三年低位1910万吨。另外，我国油菜籽产量料小幅下滑，至1250万吨。加拿大油菜籽丰产或不足以弥补欧盟、中国油菜籽产量下滑缺口，11/12年度全球油菜籽供给趋于紧俏。

　　(四)国内大豆供应充裕，油厂压榨利润低迷

　　1、进口大豆

　　`11年春节以来，我国港口大豆库存迅速攀升，年内绝大部分时间里港口大豆库存超过600万吨。依据国家粮油信息中心报告预测，`12年1月份我国进口大豆到港量仍将继续维持高位，预期在500万吨左右。受港口大豆到货量居高不下以及1月份春节长假的影响，今后两个月，沿海地区进口大豆库存有望走升，12月底可能增至650万吨；明年1月逼近甚至超过700万吨，到达历史高位。

　　2、国产大豆

　　综合08/09、09/10、10/11三个年度的国产大豆供需数据，暂不考虑`11年10月上市的新增大豆供应，粗略得出国产大豆库存累计值在654万吨(见下图)。剔除`10、`11年国家连续两年累计抛售大豆1.61万吨，以及定向抛储的33.5万吨、212万吨，个人预估，当前国家大豆储备在406.89万吨左右，可以满足一个半月压榨用量。

　　3、压榨利润

　　上游原料供应较为充裕，而油脂终端消费增长平稳，8月份以来各地油脂压榨企业利润持续下滑乃至亏损(见下图)。个人测算，截至11月底山东日照、江苏张家港、辽宁大连地区油厂压榨亏损幅度分别扩大至181.75元/吨、172.5元/吨、310.05元/吨。眼下，距离油脂的传统消费旺季“春节”还有一个月的时间，而油厂备货热情未见显著好转。终端市场上，食用油降价促销活动陆续展开，部分品牌食用油零售价格下跌超一成，短期或有助于强化需求动能，缓解中间市场的供应压力。

　　(五)国内外豆油供需面“紧平衡”

　　USDA12月供需报告显示，近三年全球三大油脂库存消费比呈现缓慢下跌态势，其中豆油下滑尤为显著(见上图)。11/12年度，全球豆油产量增速不及消费，导致库存较上年减少36.2万吨，降幅在12.04%，拉低豆油库存消费至20年低位6.15%。11/12年度棕榈油库存消费比跌至近10年次低水平10.75%，逼近07/08年的最低值10.52%。而菜籽油供需面基本平衡，库存消费比在4.23%，略高于近10年均值(4.09%)。

　　相比之下，我国三大油脂供需面略显宽松。棕榈油、菜籽油库存消费比均较上年大涨，分别升至5.65%、6.90%，远远高于近10年均值(2.42%、2.91%)。然而，受益于国内豆油消费需求拉动，11/12年度豆油库存消费基本持平于上年，在2.15%，处于相对较低历史水平。据此推断，新年度全球三大油脂供需面支撑力度整体将强于上一年度；国内市场，油脂品种间有所分化，豆油供需“紧平衡”的基调尚难改变。

　　(六)豆棕油之间的相互替代作用

　　因东南亚棕榈油产地天气良好，今年棕榈油产量显著增长。马来西亚4-9月份的棕榈油产量同比增加17%，9月份库存飙升至212万吨的历史次高位。增产和库存压力导致棕榈油价格持续低迷，棕榈油相对于豆油的价格优势得到强化，这吸引了国内厂商扩大棕榈油进口量来替代进口豆油。今年前10个月我国棕榈油累计进口量较去年同期增加11.4万吨，冲抵了同期豆油进口量的减少(降幅在9.6万吨)。

　　棕榈油的价格优势体现在盘面上，表现为今年1-9月连盘豆棕价差的持续走扩(见下图)。10月份，BMD马棕油摆脱以往高产季节的利空压制触底走升，随之而来，连盘豆棕价差提前趋稳并回落。分析其原因：作为全球最大的棕榈油生产国、出口国，印度尼西亚于10月份上调毛棕油出口关税(15%->16.5%)，在一定程度上提高了棕榈油需求国的进口成本，导致其采购推迟或直接转向价格相对低廉的马来西亚棕榈油。加之，棕榈油主要进口国之一的印度节日(10月26日排灯节)需求强劲，贸易商一度对马棕油的出口抱持乐观预期。

　　从港口豆棕油现货价格对比来看，在1-10月的大部分时间里豆棕现货价差与盘面走势趋同，维持前低后高的格局。其中5、6月份棕榈油出现短暂强势，因夏季需求高峰来临，随后豆棕价差加速走扩，并于11月初到达阶段高点。

　　11月份，豆棕油期、现货价差协同快速下跌(见下图)。原因一方面归结为季节性因素导致的棕榈油单产下降，且季风降雨阻碍马来西亚柔佛州及沙巴州油棕种植区的收割工作；另一方面，欧洲、中国及印度在冬季减少进口，因棕榈油自身熔点偏高在天气寒冷时易于结晶。截至目前，连盘豆棕连续合约价差在858点，略低于近两年均值928.64点，短期的回归基本到位；而现货进口豆棕油价差在963元/吨，距离两年均值677元/吨仍有回落空间。

　　(七)CFTC基金持仓兴趣低迷

　　非商业持仓是CFTC基金持仓报告中最核心的内容，有效反应了资金的关注热情。回顾`11年截至目前的CBOT非商业基金豆油净持仓走势，自`11年春节前后豆油净多持仓规模到达年内高位之后，净多头寸大体呈现收缩态势，且减速明显快于最近4年(见下图)。今年8月9日、10月4日净持仓两度跌破零线，并在四季度的大部分时间内维持净空状态，这与`08年“金融海啸”时期状况相似。

　　随着豆油基金净持仓骤减的明确信号，CBOT豆油期价跟随性破位下跌，节奏契合，但受到自身供需面支撑，价格下跌幅度相对温和(见下图)。

　　三、结论及操作建议

　　综合以上分析，当前欧债危机笼罩下，全球金融、商品市场面临巨大的不确定性，美元避险魅力增加，加之近期美经济数据显露乐观迹象，美元指数走升，国际油价滑落。国内经济形势复杂程度加深，调控难度增大：资本流出增加，人民币贬值压力初露端倪，考验货币政策及汇率机制灵活性；CPI、PMI指标转而走跌，房地产相关固定资产投资增速放缓，经济面临加大下行风险，“软着陆”势在必行。在宏观经济氛围偏空背景下，短期内，油脂市场凭借自身供需基本面支撑而企稳走升的可能性近乎渺茫，操作上建议以阶段性筑底思路对待，交易者可参照宏观系统层面多空信号以及南美大豆产区天气炒作题材，尝试波段性操作。

　　从较长时期来看，国家临储大豆、油菜籽收购政策延续，在很大程度上压缩了内盘油脂期价进一步下行的空间，有助于强化油脂供需面利多以及品种自身的“抗跌性”。按照`11年临储大豆挂牌收购价格2.0元/市斤，以及当前普通蛋白豆粕2850-2950元/吨的油厂出厂报价测算，暂不考虑压榨利润，豆油理论成本价大致在9750元/吨上方，与当前盘面及现货价格均存在较大差距。鉴于此，我们对于未来一年油脂走势抱持乐观态度，趋势性操作者或可静待系统性风险影响淡化之后，尝试多头操作。套利操作方面，前期买棕榈油卖豆油(9月)套利单或可于900点附近部分获利出局，第二目标位在750点。