中国利率策略周报:2012年M2增速维持低位,国债供给量显著增加

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒，徐寒飞


　　银行放贷能力有所恢复,但惜贷情绪上升

　　11月份人民币信贷增量较10月份小幅回落,但好于市场预期,主要是因为存款增量有所恢复抑制了贷存比的上升,尤其是中小银行的贷存比反而出现了下降,使得银行的信贷供给能力在短期内出现改善。存款的恢复性增长并不是银行理财产品规模萎缩回表的结果,而是财政存款的大量投放,不过财政存款变动具有很强的季节性,对商业银行存款的改善作用不具有持续性。在外汇占款增量下降的大背景下,银行的贷存比会趋势性上升,如果要抑制其上升的速度,我们认为有效的作法是:第一,通过法定比率的下调大幅推低货币市场利率和债券市场收益率,相应降低理财产品的预期收益率,从而加速理财资金回表的速度;第二,允许银行将更多的长期负债纳入存款统计范畴,如一般金融债或具有定期性质的同业存款;第三,增加国库现金存款招标的规模和频率。从贷款结构来看,中长期贷款增量重新回到2000亿元以下,显示银行对中长期贷款的风险意识在增强,开始出现惜贷的现象。(短期贷款+票据融资)虽然出现反弹,但部分是表外理财产品转入表内的结果,票据贴现利率下降得十分缓慢,显示企业的短期流动性依然偏紧。未来即使银行的信贷供给能力能够恢复,在名义贷款利率不下调的情况下,伴随着企业盈利能力的恶化,贷款需求也会开始下降。所以总体而言,我们认为2012年信贷增量相对于今年不会有明显增长。

　　2012年M2增速将维持在低位,收缩风险大于扩张冲动

　　11月外汇占款连续第二个月净减少,且减少幅度较10月小幅扩大。外汇占款持续减少并不是通常意义上的国际资本外逃,而更多的是国内企业或居民在本外币配置行为上变化的结果。过去人民币持续升值使得企业和居民都愿意超配人民币,尽量降低外币资产的配置比例,甚至主动压缩正常的外汇留存,但在人民币升值预期减弱、国内投资回报率下降的背景下,企业和居民都开始重新增持外币资产,实现本外币配置的再平衡。第一,在经常项目下,进出口商的结汇意愿减弱,购汇意愿增强。第二,在资本项目下,外商直接投资增速下降,而国内企业对外投资增速上升。我们预计明年外汇占款的增量大约在1-1.5万亿左右,同比增速将从目前的15%大幅下降至6%左右,呈现“U”型走势。在外汇占款增速大幅下降的情况下,即使贷款增量达到8万亿并且更多的集中在上半年,同时假定银行的债券投资量能够增加一倍,脱媒化程度降低也有助于促使同业往来回到M2统计范围内,基于这些乐观的假设,M2增速在大部分月份仍将保持在10-12%之间,最低的时候不排除出现个位数的增长。

　　2012年国债供给量将显著增加

　　我们认为短期债市将维持窄幅震荡的格局,收益率要继续向下需要具备两个条件。第一,7天回购利率要跌破3%才能为短期收益率的下降打开空间,但如果央行年内不再次下调法定准备金比率,这种可能性不大。第二,中长期收益率的下降需要市场对明年低通胀达成共识,但近期旺季提前导致农产品价格的反弹幅度扩大,通胀下行速度放缓,预计12月份CPI同比将接近11月,加重市场观望情绪。中央经济工作会议对明年财政政策和货币政策的定调延用了今年的“积极”和“稳健”,但相对于货币政策而言,财政政策的运用空间将更大,毕竟过去两年预算赤字/GDP是下降的,假定明年该比例回升至2.5-2.7%,则赤字规模将达到1.3-1.4万亿。不过由于今年财政收入状况较好,一部分资金转移到了中央预算稳定调节基金中,估计明年会有大约2500亿元的资金重新划拨出来,所以实际通过发债需要解决的赤字规模大约在1.1万亿左右。我们估计中央预算赤字规模在8000亿元左右,而地方预算赤字规模在3000亿元左右,分别较今年多出1000亿元,并且这些净增量主要通过记账式国债和地方政府债来实现,总体而言国债类债券净增量会比今年高4000亿左右,达到1.1万亿。政策性银行债方面,今年净增量较往年有较为明显的提高,主要与政策性银行的贷款占比提高以及同业存款成本上升两个因素有关,明年这两个因素依然存在,所以净增量不会显著下降,大约在1.3万亿左右。从国债和政策性银行债的供需关系来看,支持两者之间的税收利差继续缩小,但需要加强对银行不良贷款周期的关注,如果不良率出现明显上升,政策性银行债与国债之间的利差也会因为信用风险的差异而出现扩大。