中国利率策略周报:利率维持高位能否阻止热钱流出?

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒，徐寒飞


　　2012年PPI同比小幅为负,CPI同比降至2.5%

　　PPI环比连续两个月出现下跌且跌幅都达到0.7%,显示企业的去库存压力很大。大宗商品价格走势的不确定性并不是未来一段时间影响PPI的决定因素,考虑到产成品库存维持在高位以及投资需求疲弱,企业很难将原材料成本的价格传导至下游,预计PPI环比下跌将持续至明年一季度,二季度即使转正涨幅也较为温和,2012年同比均值将处于-1~-0.5%之间。PPI进入通缩区域往往意味着非食品消费品同比也是负值,但是考虑到劳动力成本上升、资源性价格改革等结构性因素的影响,预计2012年CPI非食品消费品同比在1%左右,较今年下降约1个百分点。CPI服务类中权重最高的是和租金相关的租房和自有住房,下半年以来环比已出现显著回落,2012年同比预计为2.5%,这样服务类整体的同比将更低,预计为2%,较今年下降约1.5个百分点。猪价进入下降周期决定了CPI食品同比将快速回落,预计2012年为5%,较今年下降约7个百分点。综上预计2012年CPI同比均值在2.5%左右,如果政府没有加快资源性价格的改革,则同比可能会进一步下降至2.1-2.3%。CPI同比在12月和明年1月仍将维持在4%附近,二季度有望跌破3%,三季度有望跌破2%,最低点可能在1.5%附近。基于我们对PPI和CPI的判断,明年1年期贷款利率下降50-75bp至6%附近或以下的可能性较大,而1年期存款利率受制于通胀中枢的上移,下降的空间有限,但仍存在25-50bp下调的可能。

　　供给调整相对于需求回落并不充分,库存压力上升

　　11月工业增加值同比尽管跌破13%,但环比增速相对于三季度并没有出现明显回落。而从需求方来看,投资增速相对于三季度出现显著回落,尤其是以私人部门为代表的房地产、制造业投资相对于政府主导的基建投资下滑得更为明显,剔除价格因素后的实际增速已略低于08年,预计这一下滑的趋势在明年不会改变。外需环境要略好于09年,但是出口的实际增速预计也只有个位数的水平。结合企业的工业增速以及投资出口的变化来看,显示产品的供给跟随需求回落的调整并不充分,库存积累的压力仍在上升,所以我们维持对未来经济复苏呈现“U”型而非“V”型的判断。要达到供需平衡,要么政策出现大幅的逆转,如放松房地产调控或推出类似于09年那样的4万亿投资计划,刺激内需;要么工业增加值环比增速必须再进一步下降,同比增速可能需要回落至10%以下的水平。从中央政治局工作会议的定调来看,明年政府主要是稳定经济增长,而主动刺激投资的意愿并不强,出现前一种情形的可能性不大,因此经济回升的前提必须是企业将工业增速降至足够低的水平。

　　利率维持高位能否阻止热钱流出?

　　为什么央行在下调法定比率的同时,加大了公开市场回笼力度,同时保持央票发行利率不变?我们认为有两种考虑。

　　第一,在法定比率下调初期,公开市场往往起到反向对冲的作用,以避免造成货币政策过于宽松的效果,等到经济回落和通胀下滑的趋势进一步确立后,公开市场长期限回笼品种的发行量也会相应缩减,所以央票发行利率的下调甚至停发只是时间问题。第二,近期人民币贬值预期增强,为避免中美利差缩小加快热钱的流出,在下调法定比率的同时,需要保持利率的平稳。我们认为这一看法值得商榷。利率和汇率作为价格调控的两种手段方向总体是一致的,尽管利率的变化会加剧资本的流动,使得利率的变动幅度和节奏受制于汇率的变化,并且需要央行借助数量调控来进行辅助。

　　但是资本流向在本质上仍取决于国内经济的好坏以及资产价格的表现,而不是利率水平。在汇率无法主动贬值的情况下,如果利率仍保持在高位,数量调控的效果会大打折扣,货币条件实际在进一步收紧,不利于经济的复苏,相反会导致经济调整的时间更长以及更大程度的资本流出,对债市基本面构成更有利的支持。本周由于保证金存款补缴法定准备金以及公开市场继续净回笼,资金面可能会继续收紧,债市会延续小幅调整的格局。如果7天回购利率在下半月重新回升至4%以上,那么年内再次下调法定比率的可能性就会增大。我们维持对收益率曲线陡峭化下行的判断,尽管资金面的改善速度较为缓慢,但短期利率下降的趋势是较为确定的,而中长期收益率在没有形成一致的降息预期之前阶段性到位。互换利率短期内下行动力不大,如果回购利率回升,可以支付固定利率进行短期的波段交易。