新浪基金研究：超额收益出现在被遗忘角落

　　动量和反转策略与基金选股研究

　　新浪基金研究中心 李骏

　　逆向选股策略认为“超额收益出现在被遗忘的角落”，而顺势选股策略认为“无限风光在险峰”或“浪尖上的舞蹈”。回顾历史，逆向选择冷门行业和顺势选择热门行业，谁更能博取超额收益？本专题验证，2005年至2011年逆向选股获取超额收益的概率更大，这对随大流赚钱的投资者是一个概念上的颠覆。

　　本文沿着这一主线对建立了量化模型，筛选投资者心中的热门行业和冷门行业，并对其未来收益进行了检验对比。得到冷门行业获得超额收益是大概率事件，进而沿着这一思路列出了2012年可能采取反转策略获得超额收益的基金品种。

　　1、定义热门股、冷门股、动量和反转策略

　　动量策略和反转策略是数量化投资中较为常见的投资策略，它们的理论基础是基于股票价格变动的两类重要模式：动量效应和反转效应。所谓动量效应是指在过去一段时期内表现较好的股票或股票组合在将来仍将会有良好的表现；而反转效应则是指过去一段时间表现较差的股票或股票组合由于均值回归的需要而在将来会表现较好。

　　传统的动量策略和反转策略研究主要是依据股票价格本身的变化趋势进行外推预测，也就是基于时间序列的分析思路。笔者认为这样的分析思路存在着根本的缺陷，如果只基于时间序列分析等于未来收益成了简单以时间为自变量的函数，而忽略了公司基本面变化这一最基础价值决定因素。基于这一认识，笔者认为热门股应该定义为在自身基本面因素之外，投资者给予更高乐观预期的股票；冷门股则是指在自身基本面因素之外，投资者给予更多悲观预期的股票。对应的主要选择热门股的投资策略为动量策略，主要选择冷门股的投资策略为反转策略。

　　2、建立股价预期模型

　　由于目标是衡量基本面因素之外投资者给予股票预期程度，所以第一步就是要确定哪些基本面因素对股价有较大的影响。笔者选择了总股本、流通股本、每股收益EPS、每股净资产BPS、净资产收益率ROE、总资产净利率ROA、销售毛利率、每股经营性现金流量、利润总额同比增长率(1年)、利润总额增长率(3年)这10项指标进行分析。通过逐步回归，解释性和显著性最强的是每股收益和每股净资产，即PE和PB的估值定价，此两项进行了倒数处理后解释力和显著性都较强。 ROE、ROA、销售毛利率3项不同时期回归系数很不稳定，系数显著性T也经常不显著，考虑到收益和资产项和这几项有高度的相关性可能受到较大的自相关的影响，所以未采纳该3项。另外，每股经营性现金流量2006至2011年各期显著性不明显，未采纳。利润总额同比增长率(1年)和利润总额增长率(3年)相比，利润总额同比增长率的显著性更强，说明投资者对短期增长数据的敏感性要强于中长期数据，但增长率项存在较多的异常点，也就是基数较低造成的大量极端数据的问题，为了避免这一问题，利润总额同比增长率采取用排名百分位参与回归而不是用原始数值方式处理。最终得到的回归模型为：

　　其常数项和股本影响在各期内的显著存在反映了股票的壳资源价值或者说对大股东的“融资价值”。

　　3、筛选冷热门行业

　　明确了基本面因素，笔者开始着手衡量投资者对不同行业给予的预期，直接在上面回归模型的基础上加入行业矩阵(按申万一级行业)

，除综合外其他行业属于则为1，不属于则为0。

　　分别对2005年~2011年进行回归得到各行业的系数为：

各行业的系数
年份	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
有色金属	3.641	10.783	5.941	1.880	11.987	2.968	1.093
医药生物	3.850	6.432	1.657	2.976	3.988	1.561	1.363
信息设备	2.210	2.746	-0.407	0.919	3.670	1.745	2.242
信息服务	4.111	3.135	3.415	2.699	6.596	6.357	3.305
食品饮料	9.993	9.467	6.699	4.940	11.331	6.740	2.087
商业贸易	0.043	0.571	0.470	1.270	2.149	2.535	0.801
轻工制造	-0.944	-1.781	-2.857	-1.304	-0.608	0.728	-0.107
农林牧渔	2.307	3.342	0.511	1.512	2.269	1.933	0.494
金融服务	-3.538	-6.002	1.639	3.227	6.200	3.749	0.686
交运设备	-1.039	-1.361	-0.641	-0.108	3.322	1.707	0.237
交通运输	-2.912	-5.810	-3.920	-0.975	-2.367	-0.111	1.051
建筑建材	-0.651	1.230	-0.549	0.578	2.211	0.534	-0.023
家用电器	-2.512	-3.085	-1.556	1.348	2.684	0.990	1.058
机械设备	0.283	1.446	-0.036	1.626	4.228	2.074	0.593
化工	-0.481	0.339	1.231	1.033	1.231	1.043	0.186
黑色金属	-3.087	-4.802	-2.637	-1.352	-6.413	-1.938	-0.712
公用事业	1.233	0.739	-2.218	0.076	-2.306	-0.562	0.245
纺织服装	0.364	-2.787	-3.378	-1.208	-3.988	-0.766	-0.640
房地产	-1.603	-4.897	-2.622	-1.136	1.898	1.487	0.262
电子	2.009	6.250	0.379	-0.539	-2.634	1.889	2.310
餐饮旅游	1.499	1.498	-1.293	-0.065	3.534	1.864	0.037
采掘	0.280	-0.402	2.851	0.022	7.554	0.705	1.143

　　整理得到各年热门行业和冷门行业：

年份	2011	2010	2009	2008	2007	2006	2005
热门行业1	食品饮料	有色金属	食品饮料	食品饮料	有色金属	食品饮料	信息服务
热门行业2	信息服务	食品饮料	有色金属	金融服务	食品饮料	信息服务	电子
热门行业3	医药生物	医药生物	信息服务	医药生物	采掘	金融服务	信息设备
冷门行业3	交通运输	房地产	轻工制造	纺织服装	电子	公用事业	轻工制造
冷门行业2	黑色金属	交通运输	纺织服装	轻工制造	纺织服装	纺织服装	纺织服装
冷门行业1	金融服务	金融服务	交通运输	黑色金属	黑色金属	黑色金属	黑色金属

　　4、热门行业和冷门行业的收益检验

　　根据历史收益率对比检验，无论是选择最冷门行业和最热门行业的历史收益对比还是选择最冷门的3个行业和最热门的3个行业的收益对比，在6年中，选择最冷门行业收益战胜最热门行业的占4年，而选择最冷门3个行业收益战胜热门3个行业的年数为5年。总体而言选择冷门股的反转策略在未来1年中的收益率(所有股票的简单平均收益率)优于选择热门股的动量策略。说明“超额收益出现在被遗忘的角落”的逆向选股策略相比“无限风光在险峰”的顺势选股策略更得到市场的认可，“人多的地方不要去”又一次得到了市场的认可。

冷、热门行业收益率对比(%)
年份	2006	2007	2008	2009	2010	2011
热门3行业均值	66.94	160.58	-62.86	125.51	27.44	-28.77
冷门3行业均值	70.92	204.73	-60.64	131.01	3.90	-23.26
最热门行业	85.48	151.64	-68.11	153.51	26.43	-35.12
最冷门行业	89.65	227.26	-67.87	122.32	-6.67	-16.18
沪深300	121.02	161.55	-65.95	96.71	-12.51	-25.01
上证指数	130.43	96.66	-65.39	79.98	-14.31	-21.68
冷门行业超额收益	3.98	44.15	2.22	5.50	-23.54	5.51
最冷门行业超额收益	4.17	75.62	0.25	-31.19	-33.10	18.94

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2011年12月31日

　　最冷门行业和最热门行业的历史收益对比(%)

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2011年12月31日

　　5、基金的选股策略

　　回到基金的选股策略上，2011年持有2010年底冷门3行业(金融服务、交通运输、房地产)占净值比例超过50%的基金品种取得了-16.63%的平均业绩，大幅跑赢了偏股基金-21.65%的平均水平和上证指数21.68%的跌幅。

2010年主投冷门股的基金2011年表现
证券代码	证券简称	持有2010年冷门股比例(%)	2011年复权单位净值增长率(%)
161211	国投瑞银沪深300金融	90.43	-13.75
510110	海富通上证周期ETF	68.14	-16.96
510030	华宝兴业上证180价值ETF	66.11	-14.83
200008	长城品牌优选	63.09	-12.14
510050	华夏上证50ETF	59.29	-17.24
110003	易方达上证50	57.84	-18.07
180003	银华道琼斯88精选	57.81	-21.53
100022	富国天瑞强势精选	56.96	-11.31
510010	交银180治理ETF	54.08	-19.79
310398	申万菱信(微博)沪深300价值	52.71	-16.39
510060	工银上证央企50ETF	51.27	-19.80
519671	银河沪深300价值	51.26	-17.72

　　2011年底(按基金3季度报告计算)，以冷门行业(金融服务、黑色金属、交通运输)为主要配置行业的基金如下表：

2011年底主投冷门股的基金
证券代码	证券简称	持有2011年冷门行业比例(%)
200008	长城品牌优选	69.91
160716	嘉实基本面50	61.64
510050	华夏上证50ETF	61.54
519671	银河沪深300价值	58.55
110003	易方达上证50	58.23
510060	工银上证央企50ETF	54.77
510880	华泰柏瑞红利ETF	54.56
160613	鹏华盛世创新	54.45
161611	融通内需驱动	54.35
510010	交银180治理ETF	53.37
161606	融通行业景气	50.71
400001	东方龙混合	50.03

　　无论从行业的重合度还是从基金的重合度上讲，2011年底和2010年底有较高的重合度，是否意味着2012年，在2011年取得良好收益的基金产品的业绩持续性可能较高呢？让我们和投资人共同期待实际行情的检验吧。