盘点2011年公募垫底差生：性格决定命运？

　　好买基金研究中心

　　卡哈特1997年对美国共同基金业绩的一项研究显示，不同基金管理者的业绩具有较小的持续性，而这种持续性在很大程度上归因于费用和交易成本，而不是投资收益。这暗示，在一个有效市场中，可能无法出现一直保持优秀业绩的基金管理者，但却可能出现持续劣绩的基金经理。这种劣绩的来源不是总挑到差股，而更可能是不合理的投资风格，比如持续的高费用比和高资产周转率带来的高于平均水平的交易成本。从这些后进基金的风格分析之中，我们要以看到，要不是基金风格常现漂移现象，要不是其投资理念未能得到有效贯彻。结合前一篇报告，我们认为，风格稳定的基金未来获得相对较好业绩的可能性要大。

2011年股票型基金跌幅最大的十名
名称	成立日期	涨跌幅(%)
银华内需精选	2009-07-01	-41.77
融通内需驱动	2009-04-22	-40.15
华商产业升级	2010-06-18	-39.58
大成行业轮动	2009-09-08	-38.12
金鹰行业优势	2009-07-01	-37.49
东吴行业轮动	2008-04-23	-37.26
金鹰稳健成长	2010-04-14	-36.61
天治创新先锋	2008-05-08	-36.55
招商大盘蓝筹	2008-06-19	-35.90
中邮核心优选	2006-09-28	-35.75

　　数据截止日：2011年12月31日

　　之前，我们已经对2011年公募基金领跑者的“基因”进行了剖析，而这次我们将落后者的“性格”特点展现给大家。与前次报告一致，我们依然主要从操作风格、持股风格、重仓行业、基金经理言论等五个方面进行分析。操作风格主要是从趋特征值、个股精选特征值、个股交易特征值、行业精选特征值、行业轮动特征值几个方面进行描述，主要是总结基金经理操作的外部特征。持股风格是从经典的九宫格从价值、成长、平衡，大盘、中盘、小盘两维度三个视角进行划分。重仓行业是想从基金的行业偏好上进行划分。基金经理言论意图从基金经理的投资理念上，对基金的不同风格加以描述。下面以年终股票型排名垫底的三只基金为例。

　　银华内需精选

　　一、风格描述

　　1、近三年操作风格分析

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 截止2011年12月31日

　　近三年来，银华内需精选的操作可谓风格多变，缺乏一致性。2009年主要为精选行业，同时个股交易积极；2010年的操作则部分延续了行业精选的特征，并转而注重趋势交易；2011年的操作与前一年相比，在个股精选上更为积极。我们注意到，该基金的操作风格漂移现象明显，与风格一致的基金相比更难获得较好的业绩。

　　2、近六年持股风格

近6年风格总结

基金简称

04年末

05年中

05年末

06年中

06年末

07年中

07年末

08年中

08年末

09年中

09年末

10年中

10年末

11年中

银华内需精选

大盘平衡

中盘平衡

中盘平衡

中盘成长

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

近6年风格分布
基金简称	最高 权重	大盘 价值	中盘 价值	小盘 价值	大盘 平衡	中盘 平衡	小盘 平衡	大盘 成长	中盘 成长	小盘 成长
银华内需精选	50.00%	0.00%	0.00%	0.00%	25.00%	50.00%	0.00%	0.00%	25.00%	0.00%

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　近两年来，银华内需精选主要体现出平衡型风格，而2011年上半年则体现出成长型风格，这表明基金的资产配置更加偏重成长性股票。

　　3、  近三年季报前五大重仓行业

季报前五大行业
时间	第一名	第二名	第三名	第四名	第五名
2008-12-31	石油、化学、塑胶、塑料	金融、保险业	医药、生物制品	批发和零售贸易	采掘业
2009-3-31	金融、保险业	石油、化学、塑胶、塑料	采掘业	房地产业	机械、设备、仪表
2009-6-30	采掘业	石油、化学、塑胶、塑料	机械、设备、仪表	房地产业	批发和零售贸易
2009-9-30	金融、保险业	采掘业	机械、设备、仪表	石油、化学、塑胶、塑料	金属、非金属
2009-12-31	石油、化学、塑胶、塑料	机械、设备、仪表	采掘业	食品、饮料	金属、非金属
2010-3-31	石油、化学、塑胶、塑料	机械、设备、仪表	医药、生物制品	食品、饮料	信息技术业
2010-6-30	金融、保险业	机械、设备、仪表	信息技术业	石油、化学、塑胶、塑料	电子
2010-9-30	机械、设备、仪表	金属、非金属	信息技术业	采掘业	石油、化学、塑胶、塑料
2010-12-31	机械、设备、仪表	金属、非金属	信息技术业	石油、化学、塑胶、塑料	社会服务业
2011-3-31	机械、设备、仪表	信息技术业	房地产业	社会服务业	石油、化学、塑胶、塑料
2011-6-30	信息技术业	机械、设备、仪表	社会服务业	石油、化学、塑胶、塑料	交通运输、仓储业
2011-9-30	机械、设备、仪表	信息技术业	社会服务业	石油、化学、塑胶、塑料	交通运输、仓储业

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　过往的重仓行业数据显示，银华内需精选的重仓行业变动较大，相对集中于机械设备和金属、非金属，而且仓位变动频繁，操作略显激进。

　　4、基金经理变更

近三年基金经理变更
姓名	任职日期	离职日期
邹积建	2011-11-30	--
徐子涵	2010-06-21	--
齐海滔	2009-07-01	2010-12-29

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　2011年，银华内需精选的主要管理者为徐子涵。其简历：曾就职于英国保诚集团M&G基金管理(国际)公司，任商业拓展分析师；曾就职于海富通基金管理有限公司，历任交易员、股票分析师、海富通股票证券投资基金基金经理助理、海富通强化回报混合证券投资基金基金经理助理以及海富通风格优势股票型证券投资基金基金经理助理。2010年1月加盟银华基金管理有限公司。

　　银华内需历任三位基金经理，基金经理变动是操作风格漂移的有力注脚。

　　5、最新基金经理观点

最新基金经理言论
时间	观点	言论	来源
2011-04-08	基于流动性的资金推动行情可能性不大	2011 年经济的大格局是：经济适度增长，货币有所紧缩，通胀处于可承受的高位，财政政策继续向某些领域倾斜，整体性的经济刺激政策不会有。在这样的背景下，基于流动性的资金推动行情可能性不大，也即指数缺乏大的上涨动力;同时，在GDP适度增长的推动下，上市公司业绩仍能维持适度的增速，当前大盘蓝筹股的估值水平再继续压缩的空间也有限，指数也难以深幅回调。基于以上判断，我们认为把握市的构性机会仍然是我们的工作重点，可能的市机会包括：估值偏低的优秀制造业和相关产业群的配套服务行业;财政政策重点扶持的行业;在经济转型过程中崛起的新兴产业;政策压制减轻或者解除的地产行业等。（邹积建）	好买基金网
2011-04-28	“新兴产业+资源”的两元配置	我们也注意到，伴随着国家对各个行业产业规划的出台和落实，各地保障房建设力度的加大，宏观调控带来的经济增长减速得到了有效的对冲和缓解。在面临诸多不确定性的二季度，我们将继续坚持新兴产业的核心配置，强化“新兴产业+资源”的两元配置结构，加大对油价和通货膨胀收益板块的关注和配置力度，争取把一季度的损失弥补回来。（徐子涵）	基金买卖网
2011-04-08	通货膨胀的大的趋势已经形成	展望2011年，我们理解到，通货膨胀的大的趋势已经形成，全球范围的大宗商品牛市可能会延续，以有色、橡胶、钾肥、磷肥为代表的资源品和以种子为代表的农业或者可以纵横时间更久一些;我们认识到，未来战略新兴产业的子行业的热点轮换可能较2010年更为复杂，需要对未来经济发展更为深邃的思考，对子行业更广泛的覆盖和政策判断;我们觉悟到，以汽车、家电等为代表的低估值行业的增长势头良好，应该存在着估值修复的机会;我们同时意识到，也许是时候重新审视以军工、高铁等为代表的高端机械制造行业的逻辑了。（徐子涵）	好买基金网

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 互联网

　　从基金经理的表述中可以看出，主要管理人徐子涵2011年的操作主要围绕产业升级主题和通胀主题，因而在资源类、成长类股票配置上有所侧重。这也间接表明，徐子涵的投资理念偏向主题投资和趋势投资。

　　二、风格分析

　　在银华内需增长的招募说明书中，基金投资理念的表述为“内需增长驱动行业的优势企业，往往具有更加持续的业绩增长能力，从而具有长期投资价值。投资于内需增长驱动行业，特别是坚定持有其中业绩优良、成长性明确的内需驱动优势企业，能够分享我国经济增长成果”。

　　从银华内需增长的重仓行业历史来看，对机械设备和金属、非金属行业比较偏重，属于受益扩大内需的行业，基本符合招募说明书中宣告的投资理念。从操作风格和资产配置上看，银华内需总体上体现出操作风格不稳定、重仓行业变动大、仓位调整频繁等，2011年的操作倾向于精选行业和个股，趋势交易积极。这样的风格容易加大择时和市场风格捕捉的难度，同时可能带来较高的交易费用，这应该是基金业绩不佳的部分原因。

　　融通内需驱动

　　一、风格描述

　　1、近三年操作风格分析

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 截止2011年12月31日

　　融通内需驱动的操作风格体现为全面进取，即在趋势、行业、个股上均表现积极，各种指标之间差距则不明显，仅个股交易上略为弱化。

　　2、近六年持股风格

近6年风格总结

基金简称

04年末

05年中

05年末

06年中

06年末

07年中

07年末

08年中

08年末

09年中

09年末

10年中

10年末

11年中

融通内需驱动

大盘平衡

大盘平衡

大盘平衡

大盘平衡

大盘价值

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

近6年风格分布
基金简称	最高 权重	大盘 价值	中盘 价值	小盘 价值	大盘 平衡	中盘 平衡	小盘 平衡	大盘 成长	中盘 成长	小盘 成长
融通内需驱动	80.00%	20.00%	0.00%	0.00%	80.00%	10.00%	0.00%	0.00%	10.00%	0.00%

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　过去两年多，融通内需的持股风格主要为大盘平衡型，2011年则有向大盘价值转换的迹象，表明基金选股越来越偏重低估值大盘蓝筹类股票。

　　3、近三年季报前五大重仓行业

季报前五大行业
时间	第一名	第二名	第三名	第四名	第五名
2009-6-30	金融、保险业	房地产业	机械、设备、仪表	批发和零售贸易	社会服务业
2009-9-30	金融、保险业	机械、设备、仪表	房地产业	社会服务业	金属、非金属
2009-12-31	金融、保险业	机械、设备、仪表	金属、非金属	采掘业	医药、生物制品
2010-3-31	医药、生物制品	机械、设备、仪表	交通运输、仓储业	食品、饮料	信息技术业
2010-6-30	医药、生物制品	交通运输、仓储业	食品、饮料	采掘业	机械、设备、仪表
2010-9-30	医药、生物制品	交通运输、仓储业	食品、饮料	信息技术业	批发和零售贸易
2010-12-31	医药、生物制品	交通运输、仓储业	采掘业	电子	食品、饮料
2011-3-31	机械、设备、仪表	金属、非金属	采掘业	食品、饮料	交通运输、仓储业
2011-6-30	金属、非金属	采掘业	机械、设备、仪表	交通运输、仓储业	食品、饮料
2011-9-30	金属、非金属	采掘业	金融、保险业	电子	机械、设备、仪表

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　近三年来，融通内需的第一重仓行业依次为金融保险、医药生物和金属、非金属，行业配置相对稳定，但值得注意的是，后三大行业的轮动比较明显，主要在机械设备和食品饮料和采掘业之间变动。

　　4、基金经理变更

近三年基金经理变更
姓名	任职日期	离职日期
鲁万峰	2009-04-02	--
邹曦	2009-04-22	2011-01-22
陈晓生	2009-04-22	2011-03-24

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　2011年基金的主要掌管人为鲁万峰，其简历：曾就职于中国银行深圳国际信托咨询有限公司、北京华融投资管理有限公司和中国人保资产管理有限公司，从事研究和投资工作，2006年6月至今就职于融通基金管理有限公司，任职基金管理部总监助理。曾担任融通动力先锋基金经理。

　　5、最新基金经理言论

最新基金经理言论
时间	观点	关键内容	来源
2011-07-25	从基本面出发并结合市场趋势选择资产	“我会对看好的东西长期投资。”鲁万峰对目前基金投资的机构散户化颇有微言，直言自己崇尚长期投资，偏爱在大的宏观判断下，去探寻行业机会，再挖掘出有竞争力的公司，最后根据估值水平、市场情绪等，选择投资标的。更具特色的是，他在选定好投资标的后，就会出重拳，集中度一般比较高。从2011年基金二季报来看，融通内需驱动的持股集中度达到73.7%，前三大重仓股持股比例均超8%。 “有时候投资就是经历累积而成的感觉，因为影响市场走势的因素太多太复杂。”鲁万峰表示，他将坚持并继续完善自己的投资之道。持股集中度偏高可能导致净值波动性大，他也在采取各种策略减少波动性，“我在判断市场无趋势性机会后会控制仓位，只做看得准的股票。”	证券时报网
2011-07-25	消费行业整体估值水平提升有限	我目前不太看好消费品，本轮投资机会基本接近尾声，这主要是因为估值问题。消费行业属于稳定增长类行业，市场习惯性给予消费品高估值，但随着竞争的激烈和行业的成熟，预计很难再现前几年高盈利增长的消费品公司脱颖而出，行业整体估值水平提升空间有限；其次，消费股的相对估值水平也不低，以白酒行业为例，此前这类行业的估值是整个市场估值水平的1.7、1.8倍，而现在都在2倍之上。	证券时报
2011-04-07	外围经济复苏情况对股市机会产生影响	在较高通胀预期的背景下，市场将有两方面担忧：一是政策调控带来的货币流动性紧缩，二是政策调控带来的经济下滑及之后的上市公司盈利预期下调。 本基金将密切关注并研判这两大阶段性变量及其引致变量的演进，在控制股票仓位的前提下，先立足于稳定增长类(食品饮料、医药)、周期类(水泥、煤炭、化工、房地产)、战略新兴产业类(先进装备、节能环保、TMT)、主题类(高铁、水利)的均衡配置，在此基础上根据对前述两大阶段性变量的研判，等待风险释放后的投资机会再进行布局。	基金买卖网
2011-04-28	一季度A股指数先抑后扬市场风格与去年完全转换	报告期内A股指数先抑后扬，市场风格与去年完全转换，钢铁、家电、建材、金融等低估值周期品涨幅较大，医药、电子、食品饮料等高估值行业则下跌较多。报告期内本基金降低了医药、航空的配置比例，增加了水泥、家电、煤炭的配置比例，尽管由于后者贡献了较大收益，但由于前者减持不够及时，对净值造成了拖累。	好买基金网

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 互联网

　　基金经理鲁万峰在投资上倾向于投“自己看重懂的股票”，而且对看好的股票会重仓，以获取超额收益。同时，对市场的趋势也比较重视，“我在判断市场无趋势性机会后会控制仓位”。

　　二、风格分析

　　在基金的招募说明书中，投资目标为，“深入研究上市公司基本面，精选行业增长空间大、具有核心竞争力且价值被低估的绩优成长股票作为主要投资对象，以分享企业成长成果，获取长期收益。”

　　操作风格上，融通基金体现出全面进取的特征，在趋势、行业和个股操作上都比较积极。重仓行业的历史分布看出，基金经理试图去做一些行业轮动。从持股风格看，融通内需具有明显的大盘平衡型投资风格，对公司招募说明书中宣告的成长性投资说服力不足。基金经理的言论显示，基金经理倾向于压行业与压个股，同时对市场趋势会进行把握。从过往实际运作的情形来看，对趋势的把握显然非其长项，甚至在个股和行业的把握上也乏善可陈。

　　华商产业升级

　　一、风格描述

　　1、近三年操作风格分析

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 截止2011年12月31日

　　华商产业升级的操作风格略偏趋势、总体均衡，说明基金资产周转率较高、风格切换积极。

　　2、近六年持股风格

近6年风格总结

基金简称

04年末

05年中

05年末

06年中

06年末

07年中

07年末

08年中

08年末

09年中

09年末

10年中

10年末

11年中

华商产业升级

大盘平衡

中盘平衡

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

近6年风格分布
基金简称	最高 权重	大盘 价值	中盘 价值	小盘 价值	大盘 平衡	中盘 平衡	小盘 平衡	大盘 成长	中盘 成长	小盘 成长
华商产业升级	50.00%	0.00%	0.00%	0.00%	50.00%	50.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　成立一年多来，华商产业升级主要是一只平衡型基金，持股上有从大盘股向中盘股倾斜的趋势。

　　3、  近三年季报前五大重仓行业

季报前五大行业
时间	第一名	第二名	第三名	第四名	第五名
2010-9-30	信息技术业	机械、设备、仪表	食品、饮料	社会服务业	批发和零售贸易
2010-12-31	信息技术业	金属、非金属	采掘业	机械、设备、仪表	医药、生物制品
2011-3-31	信息技术业	机械、设备、仪表	金属、非金属	房地产业	石油、化学、塑胶、塑料
2011-6-30	机械、设备、仪表	金属、非金属	信息技术业	电力、煤气及水的生产和供应业	石油、化学、塑胶、塑料
2011-9-30	金融、保险业	金属、非金属	机械、设备、仪表	医药、生物制品	信息技术业

　　时间截止：2011年12月27日

　　可以看出，近五个季度的重仓行业中披露中都有信息技术业，而机械设备、金属、非金属也是华商产业升级比较偏爱的行业，在其他行业的选择上则比较分散。

　　4、基金经理变更

近三年基金经理变更
姓名	任职日期	离职日期
胡宇权	2010-06-18	--

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　自基金成立以来，现任基金经理胡宇权一直掌管华商产业升级，其简历为： 1998年7月至2003年5月就职于国泰君安证券股份有限公司，任收购兼并部业务董事，2003年5月至2004年6月就职于北京和君创业投资有限公司，任投资银行部副总经理，2004年6月至2006年4月就职于东海证券有限责任公司，任研发中心高级研究员，2006年4月加入华商基金管理有限公司，从事行业研究工作。

　　5、最新基金经理投资理念

最新基金经理言论
时间	观点	关键内容	来源
2010-05-11	个股选择三指标	胡宇权：我们在选择个股的时候有一个比较完善的流程： 首先，我们是从整个产业来进行分析，首先是分析各个产业的比例，然后各大产业的发展空间。第二个，我们在产业基础之上再进行行业分析，主要是分析行业政策，行业政策之下给各个行业带来发展空间。第三个，在产业升级和行业分级基础之上有两个模型，这个模型主要是针对行业进行评分、针对上市公司进行评分，通过这些评分以后进行系列的筛选，筛选出来构成我们的股票池，这个股票池就是我们未来投资选择的一个方向。 这个股票池里面，我们关注的财务指标主要有这样几个：核心是收入增长率， 第二个是毛利率，第三是净利率。	新浪财经
2010-05-20	挖掘产业升级投资机会	面对众多涉及产业升级的上市公司,如何才能在其中选择最具投资价值的那一部分？胡宇权表示,最终能否提升企业的经济效益,是我们判断产业升级的重要标准。我们在分析产业升级时要从产业政策入手,寻找在政策的扶持下,通过技术创新能够提升经营效率的优势企业。基于这样的判断,胡宇权说,华商产业升级基金未来将投资两大方向:一类是传统产业的升级,第二类是新兴产业的崛起。“对于传统产业的升级,比较看好利用其他行业的技术和其他行业的经营模式来不断提升自己产业经营的行业,通过这种方式能够提高自己的产品结构、能够改善企业的经营模式、带来利润的增长。在新兴产业方面,华商基金主要投资节能减排、新能源、信息技术以及新兴消费等行业。	金融时报
2010-05-27	稳健投资成长性企业	谈到自己的投资风格时，胡宇权表示：“我的投资风格是更加偏成长的，我们选择的更多的是政策友好型行业里面的成长性企业，这是我们投资的方向，因为只有成长性的企业才能获得高于市场平均水平的收益。”他解释：“稳健和成长并不冲突，成长是我在选择投资标的中观察它这个行业的基本面，稳健是操作手法，是在投资过程中显示出来的。在基金的操作过程中，我会追求一些比较稳定的收益，在换手率等方面反应到操作层面上可能更倾向于稳健，温和，但在公司选择层面，可能更倾向于选择一些成长性的公司。”	证券日报
2010-12-21	稳健投资	对于2011年看好的投资机会，胡宇权称：“"十二五"规划把发展方式转变和经济结构调整作为重点放在突出位置，将对资本市场产生重要影响，2011年我们将以此为投资主线，重点关注由此受益的新兴产业领域，主要包括核电和光伏、稀有金属、节能环保、高端装备、医药流通及生物医药等板块，同时关注流动性充裕带来的部分周期类板块的投资机会。”	中国证券报
2010-05-30	大小盘风格转换难持续	因为大盘股与整个国家经济的关联度比较大，传统行业受政策的调控，受落后产能、节能减排的压力，行业的增长速度会逐渐放缓。反映到这些大盘股的公司层面来看，他们的估值也很难出现持续的往上。所以我们觉得大盘股可能会是波段性的机会，波段性的往下走。这个可能会更多一些。而这些代表新兴产业的小盘股，由于有一些政策的扶持，有一些未来需求空间的增长，这类公司未来成长空间会比较大。他的业绩的增长远远快于传统产业或传统产业的相关公司。他的估值也会是波段上的，他和传统产业可能刚好相反。按照我们这种逻辑分析下去，持续出现大小盘风格转换的很少，更多的是反弹过程中大盘股涨得比较多，反弹一段时间还会回来。这背后更多的是一个经济发展的趋势决定的。	搜狐理财

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 互联网

　　“稳健的投资成长性企业”，这是基金经理胡宇权对自己投资风格的描述，在行业选择上，则体现出自上而下的明显特点，这也与华商产业升级致力于分享产业升级收益的目标相适应，因为产业升级具有明显的政策性。

　　二、风格分析

　　在基金的招募说明书中，基金的投资目标描述为“本基金管理人力争通过深入分析国家产业政策，前瞻产业结构调整趋势，深入调研上市公司，通过长期价值投资为投资者谋取高于市场平均水平的回报”。

　　从我们分析中可以看出， 华商产业升级在趋势交易上比较积极，重仓股分布上偏重信息技术行业，与华商产业升级致力于分享产业升级收益的目标相契合。基金经理对自己的投资风格描述为“稳健的投资政策友好型成长类企业”，但积极的趋势交易和平衡型的持股风格表明这一描述并不一致。