威尔鑫：当前买黄金是避险还是涉险

　　2012年1月20日    威尔鑫首席分析师   杨易君

　　本周国际现货金价以1634.4美元开盘，最高上试1669.9美元，最低下探1631.4美元，截至周五亚洲午盘时分报收1654.4美元，较上个交易周上涨15.85美元，涨幅0.97%，周K线呈现一根延续第三周反弹的小阳线。

　　春节长假前的最后一个交易日，是持有黄金，持有什么方向头寸的黄金，还是空仓过节，无疑为国内投资者高度关注。要弄清此问题，我们需要了解驱动当前金价运行的因素及当前黄金体现着怎样的市场运行属性。对一直系统性关注着笔者评论的投资者，其心中已有答案，那就是“当前买黄金”——涉险成分大于避险成分！

　　黄金相较于其它金融品种最明显的特征是其金融避险属性，但此属性的发挥有其承载条件。条件有二，其一是值得避险的金融事件或金融环境，其二是市场流动性充裕且顺畅。从第一个条件来看，当前无疑具备这样的条件，欧债危机，中东地缘政治因素，全球总体宽松的货币环境及信用货币远超经济增长的释放速度，都形成黄金发挥避险功能的条件。再看条件二，当前流动性充裕吗？毫无疑问，相当于充裕，目前全球信用货币释放速度远超经济增长。当前流动性顺畅？投资者难以回答这个问题。实际上，当前全球流动性存在极大隐忧。

　　隐忧来源于欧债危机对金融市场的不确定性影响，一旦欧债危机进一步恶化，影响到一些欧美银行业者的存活，金融系统的资金链必将迅速绷紧。此时无论金融系统流动性多么充裕，没受影响的金融机构基于风险控制原则，不会对处于困境中的金融机构轻易融资。这些金融机构基于自救考虑，将不得不出售一切可出售的金融资产，以维护自身流动性顺畅需求，黄金会成为回收流动性的出售对象。这样的资产抛售行为又会进一步放大市场恐慌，使一般投资者加入到抛售行列，尽可能收回货币规避资产贬值风险。而对冲基金也会利用这样的市场环境来放大利空，达到投机获利的目的。故一旦欧债危机进一步恶化，危及欧美金融机构的存活，将对阶段性黄金构成重大利空。投资者可回顾08年9月17日雷曼兄弟宣布倒闭前后的黄金市场运行。在倒闭前，包括雷曼兄弟在内诸多金融机构皆面临极大的融资需求与融资窘境。美国国际集团(AIG)获得政府救助，美林银行重组，贝尔斯登破产等。这段时间，金价从988美元下跌至736美元附近，难见黄金在资金链紧绷背景下发挥避险属性。9月17日，雷曼兄弟经过努力没有得到救命资金而宣布破产，尽管所谓的避险买盘当日曾推动金价井喷，但随后金价下跌至更低的680美元附近。

　　故此，我们不能忽略欧债问题演变对黄金及风险市场的影响，尽管近两周欧债问题似乎对黄金和风险市场影响不大。回顾我们近阶段分析评论观点，我们认为当时间进入1月中下旬，欧债问题对市场的影响将再度强化，诸多欧元区国家将面临新的融资需求，必须对此保持谨慎。消息面上，美国三大评级机构系统性下调了欧元区诸多国家评级，意味着欧债危机将进一步向负面方向演化。上周五，标普即全面下调欧元区国家评级，宣告新一轮基于欧债危机忧虑的开始。标普调降9个欧元区国家的长期信贷评级，将塞浦路斯、意大利、葡萄牙、西班牙长期信贷评级下调2个级距，将奥地利、法国、马耳他、斯洛伐克、斯洛文尼亚长期信贷评级下调一个级距。维持比利时、芬兰、德国、爱尔兰、卢森堡、爱沙尼亚、荷兰长期评级不变。降法国评级至AA+，将西班牙评级调降至A，将意大利评级调降至BBB+，调降奥地利评级至AA+。标普确认芬兰AAA的长期评级，展望为负面。维持德国主权评级在AAA不变，展望为稳定。

　　评级被调降主要归因于欧洲领导人在解除系统性压力方面做得不够。并称法国在今明两年评级再次被调降的几率至少有三分之一，调降法国评级反映欧元区的政治，金融和货币问题不断加剧。调降意大利评级反映该国愈发易受外部融资风险。如果西班牙被迫寻求更多国际援助，其主权评级也可能被进一步调降。1月16日，标普再度调降EFSF评级至AA+，并称如果信贷环境恢复，EFSF评级可能还原至AAA，但如果EFSF担保国信贷状况恶化，评级将被进一步下调。

　　在欧元区国家和EFSF评级遭遇系统性下调的背景下，标普欧洲主权评级主管克雷默1月16日在接受彭博电视采访时表示，希腊即将债务违约，成为倒下的第一块多米诺骨牌。克雷默指出，希腊和债权人已几乎用光了债务谈判时间，而欧元区领导人一直没有解决根本性问题，欧洲必须处理内部不均衡和竞争乏力的问题，他相信希腊很快就会债务违约。1月17日，惠誉评级主管也表示，希腊可能在未来数月内违约。目前看来，这种可能越来越大。1月13日，希腊与私人债权人有关自愿重组政府债务的谈判宣告破裂。1月18日重启的债务谈判依然尚未达成协议，希腊官员称会在本周末达成协议。从1月19日消息人士透露的情况来看，债权人拒绝希腊和三驾马车(IMF、欧盟和欧洲央行)提出的略高于3.5%的新债票面利率，倾向于至少4%的新债票面利率。如果周五依然没有达成协议，IMF、欧盟和欧洲央行将不会向希腊拨付避免违约所需的第二笔援助金。如果希腊得不到这笔援助金，在3月20日左右145亿欧元债券到期时，希腊违约的可能就会大增。再鉴于协议达成的文书准备都要不少于一个半月的时间，故希腊能否在周末与私人债权人达成谈判协议将非常关键。而这仅仅是2012年欧债危机诸多波折中的一个而已，投资者务必重视欧债危机对市场的影响。

　　故如果欧债危机危及诸多金融机构的生存前景，令金融系统资金链紧绷，黄金将难以稳定发挥其避险功能，金价可能遭遇大幅不得已的阶段性“错杀”，此时贸然建仓显得不明智，对保证金投资者而言尤为如此。这里引用错杀概念是相对于金价的宏观走势，在流动性总体宽松，且货币释放远超经济增速的背景下，黄金的宏观牛市将得以延续。欧债危机也好，流动性不顺畅也好，对金价的影响都是阶段性的。此外，美元的关联市场环境，以及连续反弹后的中短期技术面压力，也令继续做多或持有黄金存在阶段性风险。

　　上周对冲基金在外汇市场中的运作意愿相当清晰，那就是在场内外大肆增加美元净多，以及继续大幅加大欧元市场空头布局。就场内而言，对冲基金持有的美元多头和欧元空头都创出了历史纪录。尤其是欧元市场的空头布局，相对于10年6月创出的做空能量纪录，目前纪录被进一步放大了30%以上。且依然没有看到基金继续在欧元市场空头强势建仓停止的迹象。需要注意的是，笔者提及的是欧元空头建仓，既然目前还是强势建仓阶段，那意味着建仓后的主升阶段及伴随的逢高兑现获利阶段还没有到来。这进一步说明了欧元跌势和美元涨势还会延续很长时间。这个过程理应形成对风险市场的持续考验，黄金也必将承受一个至少对应的阶段性考验过程，即我们一直强调的大四浪调整纵深。

　　尽管近两周金价有些无视美元强势而独立趋强运行，但不宜定性认为金价的运行已经脱离美元波动束缚。我们认为美元的强势仍会抑制黄金走强，故在美元强势运行的大背景下，不宜对金市前景预期过高。那么美元的强势会进一步延续吗？我们认为这一点没有多大疑问，综合对冲基金在美元、欧元市场中的介入能量，以及战略战术运行手法分析，我们认为美元的中期强势与欧元的中期弱势定将进一步延续。在这样的大背景下，风险与黄金市场都应面临美元延续强势趋势的考验。

　　技术面上，如周线图示：

　　美元已经突破长、中、短期周均线的压制，呈现阶段性转强格局。但从周均线分布来看，30周均线位于最下端，再度向上是季度线、半年线、年线。这意味着中短期美元多头获利较大，而中长期美元多头获利较少，这样的成本分布格局不是牛市分布格局。如果是牛市格局，那么自下而上的均线分布应该是由长周期到短周期的均线分布，即牛市中持有时间越长应该获利越大，并非中短期获利大于中长期获利。故这样的均线分布意味着即便美元延续涨势，但在中、短期获利兑现的压力下，其上行会显得比较震荡。而金价在一段明显超跌运行后，有可能利用美元正常上行的回荡走出超预期的反弹。但是，理性投资者应该认识到，至少在美元延续中期强势的背景下，金价的反弹无论怎样超预期，它终究还是局部反弹，并非新一轮中长期牛市的开始。

　　2011年10月，美元存在一个从79.82点至74.72点的大幅调整。从目前来看，此阶段性调整无碍美元中期涨势。但对应金价却形成了从1600美元至1800美元附近的阶段性强反弹。如果未来两三周美元出现类似11年10月的正常阶段性调整，金价理论上会利用这个过程持续走强。就此角度而言，如果持有的黄金空头成本优势不大，不宜大规模持有空头过春节。但笔者倾向于金价在春节期间进一步大幅走强的可能不大，随后我们将提供详细的技术论证。

　　在对金价技术面进行解析前，先对白银技术面进行概要解析，如银价周K线图示：

　　银价在11年9月和12月的调整，都以触及2011年26美元略上的上涨起点告终，如果金价也以这样的相对幅度方式进行调整，应已下探1300美元附近。故此可见，阶段性银价的调整比金价调整更为充分。而我们之前文章也从对冲基金在金银市场中的能量流动分析过，对冲基金在银市的做空能量释放远比金市彻底。在12月银价下跌至26.15美元过程中，对冲基金释放了比08年银价跌穿9美元更大的做空能量。这也意味着，一旦阶段性反弹得以延续，银价会比金价更具上行空间。

　　图中速阻线1的起点是08年底的8.42美元，终点是11年顶部，49.77美元。速阻线理论认为，一轮良性的中期调整，往往以价格触及2/3线而宣告结束。12月银价的调整刚好面临速阻线1的2/3线和半年线(120周均线)共振强支撑。相对于11年见顶49.77美元后的“超跌”，近3周银价的反弹都显得幅度不足。

　　如果忽略基本面对市场的影响，单纯就技术面推导，银价存在进一步反弹至35美元附近可能。但要“有效”突破35美元的难度极大，我们甚至认为上半年要有效突破35美元都存在很大难度。该价位附近存在如下极强中期技术反压：1)、速阻线2的2/3线强反压，就一轮中期调整后的反弹而言，常在中期调整幅度的2/3线位置遭遇反弹强阻力；2)、MA30(30周均线)强反压；3)、季度线(60周均线)强反压；4)、中期调整趋势线H1线反压。H1H2为银价中期调整的下降通道；5)、49.77至26.04美元调整波段反弹的38.2%黄金分割线强反压。

　　假如银价延续冲击35美元附近的反弹，金价也将延续相对强势，或曰至少存在强势反复。但金价将相对于银价出现明显滞涨，这主要源于金价本身的技术面制约。就波段中的相对位置而言，当前金价所处位置已相当于银价靠近35美元附近的强压位置了。

　　我们在上周五(1月13日)的内部报告中就曾通过详细技术分析结合金市盘口表现推断，本周金价存在冲击1680美元附近可能，但这仍是一个大四浪调整中的阶段性反弹。该分析对当前金市仍具极大技术参考价值，如金价日K线图示：

　　由于上周金价相对于美元和风险市场体现出极强抗调整韧性，我们在上周五的内部分析报告中强调，本周金价存在进一步冲击1680美元附近可能。但想有效突破1680美元的难度极大，故1680美元附近应该是个短期极佳的做空价位。1680美元附近存在哪些强压呢？图示中非常明显，且与前图对银价在35美元附近的压力分析类似：1)、季度线反压；2)、金价见顶1920.8美元后形成的中期调整趋势线H反压；3)、1802.5至1522.55美元动态C浪的速阻线2的2/3线反压；4)、就2011年1308至1920.8美元整个上行波段来看，该波段的38.2%黄金分割线在1680/1690美元构成反压；5)、周线图中的ma20(20周均线)反压；6)、周线图中的ma30(30周均线)反压；7)、就1920.8美元至1522.55美元的动态大四浪来看，该波段反弹的38.2%黄金分割线在1680美元附近构成反压。上述7大强反压意味着阶段性金价的回升很难越过1680美元。

　　故当金价靠近强阻区域时，我们应该细化到盘口观察做空时机。周四金价在欧洲初盘触及1670美元附近的盘口有如下盘口特征：金价已相对于银价、风险市场和美元出现滞涨，意味着金市盘口抛压隐现。冲击1670美元的走势乃17点前的5分钟跳涨形成，随后30分钟未见持续买盘跟进，而是再度出现盘压。足见稍早冲击1670美元的跳涨并非主动买盘推动，而是空头集中的被动止损所致。故在17点40分左右，我们建议客户可以在1668美元附近做空，美盘金价回落的可能极大，至少这部分空头非常方便在美盘进行成本价位的止损设置。1670美元稍早高点尽管与我们理论推导的1680美元附近存在10美元左右差距，但基本在理论误差范围内。而如果周五金价再度向上触发了空头止损，我们将在1680/1690美元区间继续择机做空。

　　对比当前金银技术面，如果金银还存在强势反复，银价无疑更具阶段性反弹空间。而金价即便维持强势，也可能难以摆脱1680/1690美元附近的有效压力。而从时间周期观察，短期金价似乎面临着越来越强的调整压力。但即便金价顺应中短期渐渐转强的技术压力进入调整，此调整是否直接纵深，还难以判断。不排除技术性强势存在反复可能，如果出现这样的过程，银价将更具上行空间。

　　从近期市场盘口特征观察，金价在北京时间早间9点至下午16点交易时段，多维持相对强势，欧美盘面进一步推升的时候并不多见。体现出近期金价的走强具备很强的“中国需求"因素。而即便存在阶段性中国需求，那也是首饰用金需求。投资者的盲目跟风显得不太冷静。再结合金价本身已面临中期技术强压，多头风险得以逐步显现。

　　此外，如果希腊得以平安度过融资危机，且欧债危机对市场的影响依然较淡，我们需要留意伊朗核问题引发的中东地缘政治危机。如果美国对伊朗开战，将形成阶段性黄金的避险助力。这种情况下，金价存在有效突破1680/1690美元中期强压的极大可能。这个意外的走势将提高2012年金价运行的重心，即便随后金价因欧债危机拖累延续大四浪调整，其低点也会比没受地缘政治因素提振高。据俄罗斯军事观察家认为，未来两周美国存在向伊朗动武的可能性。如果发生这种看似意外的事件，对黄金空头而言存在风险。但我们认为驱动金价运行的核心环境依然是流动性，地缘政治对金价的影响可能阶段性猛烈，但常体现出不具持续性的过山车特征。投机过度必然修正，随后金价的波动将回到市场对流动性前景的判断上。

　　综合上述分析，我们认为空仓过节可能是最理性的选择。持有白银空头过节比持有黄金空头过节风险大。在1665美元附近及上方持有黄金空头的风险比持有多头的风险小。如果持有着1600美元附近或下方的多头，风险也应该不大。我们春节假日期间将继续为国际市场客户提供服务，业务正常办理。故适逢周末或下周金价出现大幅技术性回荡，我们的国际市场头寸将会调仓。盘点11年4月至今的收益，国际市场百分之数百和国内市场近100%的收益总体令人满意，我们期待多灾多难的2012年更加稳健。如果忽略短期金价的波动，回到标题需要表达的思想，基于基本面和金市已近中期强压的技术面考虑，当前买进黄金涉险成分可能大于避险成分。