好买基金：成长防御相辅相成 行业基金牛刀小试
http://msn.finance.sina.com.cn 2012-01-21 10:53 来源: 新浪财经
来源：好买基金研究中心
----点评医药类基金
一、 研究目的
医药行业是国民经济的重要组成部分，是传统和现代产业相结合的产物，对国计民生有重要的意义。由于医药产品和服务的需求相对稳定，使得医药板块具有较强的防御性特征，受到经济周期波动的影响不是很大；此外，由于生物科学的高速发展，医药行业在新药的开发研制等领域也具有广阔的发展空间，赋予了该行业较强的成长特性。因此，很多基金都选择将大量资金配置于该行业。
随着国内证券投资市场的发展，行业整体波动成为股市动态变化的主要方式，推动了行业基金的产生和发展。医疗药品作为市场关注的焦点板块，其行业基金也得到了较快的发展，已初具规模。投资于医药行业基金无需对特定的医药产品有非常深入的专业知识，还可以使得个股风险在行业内部得到充分的分散，在收益水平较为稳定的基础上还能分享新药开发带来的部分成长收益。在对于商品类基金进行了一些探讨之后，本文将进一步分析医药类基金，试图寻找该类基金的特点，为以后行业基金的划分提供参考。相对于投资业绩好坏，文章将更为关注基金行业风格的贴合度。
二、 研究样本的确定
虽然医药行业是大部分偏股型基金重仓配置的行业之一，但集中投资于此的行业基金数量并不是很多，本文选取目前开放式基金名称中带有“医”或“药”字样的基金作为研究样本，目前市场上共有2支开放式股票型基金纳入本文的研究范围：易方达医疗保健(110023)和汇添富医药保健(470006)。两只基金分别成立于2011年1月28日和2010年9月21日，虽然存续时间并不是很长，但是尚可以通过提高采集频度来增强其净值数据的可获得性。此外，在私募基金中也有从容旗下的几只医疗类基金集中于医药行业，文章也将把其和上述两只公募基金进行简单的比较。
三、 实证分析
(一)、定位明确 基准合适——基金基本情况比较：
由于两只基金成立时间相对较晚，行业特征相对都比较突出，契约中对于投资方向的定义都有明确定义，二者都看好未来中国医药保健行业未来的发展，希望通过投资具有较强竞争优势的公司来获得中长期的收益。与其他行业基金相比，其投资范围定义比较严谨，使其结果与大盘表现间的差异性较大，从而造成行业特征比较清晰。
| 商品类基金投资范围 | |
| 基金名称 | 投资方向 |
| 易方达医疗保健 | 本基金通过投资具有较强竞争优势的医疗保健行业上市公司，把握中国医疗保健行业发展中的投资机会，力争实现基金资产的长期稳健增值。投资于上海申银万国证券研究所有限公司界定的医药生物行业股票的比例不低于股票资产的85%。 |
| 汇添富医药保健 | 随着中国经济的持续增长和中国医疗卫生保障体系的不断完善，人们在医药保健方面的投入将不断增加，医药保健行业将长期受益。本基金发掘相应上市公司中所蕴含的投资机会，通过主动的投资组合管理以努力获取中长期超额收益。本基金以医药保健行业上市公司为股票主要投资对象，投资于医药保健行业上市公司股票的资产占股票资产的比例不低于80%。 |
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此外，目前国内的医药行业基金在比较基准的选择上也体现出一定的合理性，两只基金业绩的比较标准都是基于专门的医药生物指数，而并非像其他股票型基金一样单纯的与沪深综合指数相比。虽然二者的成立时间都还不是很长，但契约中的明确规定使二者都比较贴合行业基金的定义，后续业绩表现值得关注。
| 商品类基金业绩比较基准 | ||
| 基金名称 | 类型 | 比较基准 |
| 易方达医疗保健 | 主动股票型 | 申万医药卫生行业指数收益率*80%+中证全债指数收益率*20% |
| 汇添富医药保健 | 主动股票型 | 中证医药卫生指数*80%+上证国债指数*20% |
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(二)、行业特性初步体现——医药指数分析：
两只行业基金分别以申万医药和中证医药指数为主体构建其比较基准，因此我们有必要对这两个指数进行一些比较。通过医药指数与整体市场间的关系，来分析该行业指数的特点是否突出，其走势是否与大盘有明显的差异。从行业特点上来看，上述两个医药指数的市盈率和市净率都要大幅高于大盘指数，而指数的年均涨幅也远超沪深300指数，符合成长性行业的特征。
| 各指数主要特点 | |||
| 医药(申万) | 医药(中证) | 沪深300 | |
| 市盈率(P/E) | 69.67 | 40.64 | 22.92 |
| 市净率(P/B) | 5.08 | 4.65 | 3.26 |
| 年均涨幅 | 24.79% | 26.17% | 13.88% |
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另外，由于医药生物行业上市公司具有防御性和成长性，该行业指数与大盘走势间的相关程度不应该很高，但对于通货膨胀则会有一定的正相关性。通过我们对于自2005年以来申万医药生物行业指数、中证医药指数和沪深300指数累计增长率的对比，可以看出医药指数与整体指数间还是有比较明显的差异，特别是在2010年前后医药行业的表现开始全面超过大盘，各指数间的相关系数也表明，与商品指数和大盘的高度相关不同，医药指数与沪深300指数的走势还是有比较大的差异，而两个医药指数间走势则高度一致。
| 各指数累计收益率比较 |
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| 指数间相关性分析 | |||
| 医药(申万) | 医药(中证) | 沪深300 | |
| 医药(申万) | 100.00% | 99.59% | 66.80% |
| 医药(中证) | 99.59% | 100.00% | 70.99% |
| 沪深300 | 66.80% | 70.99% | 100.00% |
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而与2005年以来CPI指数和PPI指数的月变化率相比，我们发现虽然医药行业与物价指数在相关性上与大盘保持一致，但是医药行业相关性系数的绝对值明显偏低，表明医药指数受到物价变化的影响要弱于整体市场，即体现了该行业的防御性。结合上文医药指数年均涨幅的数据，不难看出我国医疗药品行业上市公司的行业特征比较突出，行业指数受物价波动影响较弱并具有超过市场平均的增长率水平。
| 医药指数与物价水平变化率间相关系数 | ||
| PPI | CPI | |
| 医药(申万) | -2.04% | 12.29% |
| 医药(中证) | -2.92% | 14.07% |
| 沪深300 | -7.70% | 20.59% |
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接下来本文将根据07年以来的经济数据对于经济周期进行简单的划分，比较消费指数和大盘指数在不同经济周期下的涨跌表现，并以美林投资时钟理论为基础探索配置医药行业的可行性和时机。
| 经济周期和指数表现 | |||
| 时间 | 周期 | 医药指数涨跌 | 沪深300涨跌 |
| 2007.1-2007.6 | 过热 | 107.20% | 84.42% |
| 2007.7-2008.3 | 滞胀 | 8.52% | 0.70% |
| 2008.4-2009.3 | 衰退 | -8.53% | -33.84% |
| 2009.4-2009.6 | 复苏 | 15.38% | 26.27% |
| 2009.7-2010.3 | 过热 | 45.92% | 5.66% |
| 2010.4-2011.6 | 滞胀 | 5.77% | -9.01% |
| 2011.7-2011.12 | 衰退 | -23.88% | -22.94% |
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我们可以看出在医药指数在滞胀期表现对大盘指数的优势最为明显，而在复苏阶段，医药指数的涨幅则相对较低，符合防御性板块的特征，因此当经济在滞胀期时就可以在组合中增配医药板块，而在复苏期则应相应减配该板块。但是在医药指数的表现在过热期和衰退期的表现与传统防御性行业的定义有一些差异，这可能是由该板块成长性和估值较高以及A股市场炒作资金较多导致的。
(三)、医疗药品引领核心价值——医药类基金的业绩表现：
由于国内的医药类上市公司成立时间较晚，资产规模也相对较小，导致其主营业务集中程度较高，行业代表性较强。在行业指数逐步成熟的同时，专门投资于该行业的行业基金也初步形成，目前市场上的两只医药行业基金都属于主动股票型基金，本文将对这两只基金的业绩表现和资产配置等方面进行分析，来研究目前这两只基金是否具有医药行业的防御特征和高增长特性。首先对于两只基金的相关性分析可以得到下表：
| 行业基金相关系数 | ||
| 易方达医疗保健 | 汇添富医药保健 | |
| PPI | 2.93% | 1.53% |
| CPI | -16.73% | -20.30% |
| 沪深300 | -13.31% | -10.13% |
| 医药(申万) | 91.36% | 94.34% |
| 医药(中证) | 90.89% | 94.11% |
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与行业指数不同，数据显示出这两支主动管理型基金与大盘指数间具有10%左右的负相关性，这对于投资者的资产配置具有重要意义，如果将其与跟踪大盘的投资组合相结合的话可以有效的降低投资风险，提高组合的夏普比率。此外，两者与医药行业指数都有着比较强的相关性，可见其投资标的在行业内部的分化不大，一致性比较高。下面文章将进一步深入分析这两只基金的特点：
1) 易方达医疗保健
从基金成立以来持仓的平均行业分布情况来看，其持股相对集中，所涉及行业较少，有超过8成的资金都配置在医药生物行业，其他占比较高的行业还有批发零售和机械设备。基金成立以来的配置逐步向轻工业和服务业漂移，其2011年上半年曾少量持有的石化行业在下半年被社会服务和食品饮料两个行业所替代，而基金在机械设备行业上的配置有上升趋势，该行业的风险也会对基金净值产生较大的影响。
| 基金重仓行业及占比 (2011年) | ||||||
| 行业 | 1季度 | 2季度 | 3季度 | 4季度 | 年平均 | |
| 医药生物 | 84.96% | 83.52% | 84.67% | 83.44% | 84.15% | |
| 批发零售 | 10.76% | 9.92% | 9.58% | 9.70% | 9.99% | |
| 机械设备 | 3.40% | 4.67% | 4.61% | 5.04% | 4.43% | |
| 社会服务 | 0.00% | 0.09% | 1.14% | 1.67% | 0.73% | |
| 石油化工 | 0.89% | 1.79% | 0.00% | 0.00% | 0.67% | |
| 食品饮料 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.15% | 0.04% | |
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| 各行业具体配比变化(2011) |
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接下来对该基金历史收益数据与其比较基准的分析可以得到下面结果：
| 基金历史超额收益 |
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易方达医疗保健较其比较基准具有13.45%的年化超额收益，其收益的年化标准差为18.89%，略小于基准，基金的主动管理并未明显增加其收益的波动性。基金在历史上战胜沪深300指数的概率为47.06%，略低于5成。而计算出的P值为0.2017，并不显著，因此该基金在2011年未能获得显著超越其基准的收益水平。
| 统计指标 | |||||
| 年化超额收益 | 年化标准差 | P-Value | 战胜比例 | 年均仓位 | |
| 易方达医疗保健 | 13.45% | 18.89% | 1.55 | 47.06% | 78.48% |
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在考量主动管理能力方面，文章依然是采用T-M模型来对基金的超额收益进行拆分，关注基金是否具有选股择时能力。此处以沪深300指数周涨跌幅作为市场收益，无风险利率选择一年期定期存款利率。按照公式
，我们可以得到以下结果：
| 超额收益拆分 | ||||
| B | Std. Error | t | Sig。 | |
| α | 0.0066 | 0.0039 | 1.6785 | 0.1033 |
| β | 0.7353 | 0.1105 | 6.6523 | 0.0000 |
| γ | -4.1544 | 2.5063 | -1.6575 | 0.1075 |
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基金的α和γ的显著性水平都不高，不能通过置信度为95%的假设检验，因此可以认为易方达医疗保健目前的收益主要来源于市场的整体变动，在选股择时方面尚未表现出很明显的优势。
2) 汇添富医药保健
根据基金2011年来持仓的平均行业分布情况，除了将85%左右的股票仓位配置在医药生物行业外，汇添富医药保健在机械设备和批发零售这两个行业上也集中了相对较多的资金。与易方达医药保健不同的是它还配置了一部分石油化工和信息技术行业的个股。从4个季度的变化来看，医药生物行业的配比不断上升，行业集中度提高，此外基金还一直在增配批发零售业，该行业在下半年已成为除医药生物外持仓比例最高的行业。
| 基金重仓行业及占比 (2011年) | ||||||
| 行业 | 1季度 | 2季度 | 3季度 | 4季度 | 年平均 | |
| 医药生物 | 85.99% | 84.59% | 86.02% | 88.63% | 86.31% | |
| 机械设备 | 3.23% | 3.87% | 5.14% | 5.22% | 4.37% | |
| 批发零售 | 3.24% | 4.74% | 4.42% | 3.23% | 3.91% | |
| 石油化工 | 3.91% | 2.59% | 1.43% | 0.88% | 2.20% | |
| 信息技术 | 2.31% | 2.06% | 1.33% | 1.47% | 1.79% | |
| 社会服务 | 1.32% | 1.21% | 0.81% | 0.00% | 0.84% | |
| 食品饮料 | 0.00% | 0.93% | 0.84% | 0.57% | 0.59% | |
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| 各行业具体配比变化(2011年) |
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该基金历史超额收益的波动情况如下：
| 基金历史超额收益 |
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数据显示出汇添富医药保健的年化超额收益较低，仅为3.69%，战胜基准的比例稍高，约为50.98%。此外，其年化波动率指标则超过了同期基准，年化标准差达到20.73%，约为比较基准标准差的1.11倍，基金净值的波动性较大一方面与其配置相对集中有关，另一方面可能也源于其股票仓位较高。
| 统计指标 | |||||
| 年化超额收益 | 年化标准差 | P-Value | 战胜比例 | 年均仓位 | |
| 汇添富医药保健 | 3.69% | 20.73% | 54.39% | 50.98% | 78.61% |
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同样对其进行主动管理能力分析的结果如下：
| 超额收益拆分 | ||||
| B | Std. Error | t | Sig。 | |
| α | -0.0114 | 0.0047 | -2.4115 | 0.0198 |
| β | 0.1128 | 0.1482 | 0.7610 | 0.4504 |
| γ | 9.6909 | 3.6739 | 2.6378 | 0.0112 |
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2011年以来，汇添富医药保健基金在选股方面表现欠佳，但是却具有显著的择时能力，在一定程度支撑了基金的业绩。与易方达医疗保健相比，其受到沪深300指数的影响并不显著，可能有以下原因：1)与该基金成立时间较长，在投资上主动性更强；2)医药指数在下半年与大盘指数的相关性显著提高，据统计，在2011年上半年两指数的相关性约为69.42%，而在下半年这一数据变为84.59%。
(四)、私募未能异军突起——私募医药基金与公募的比较：
医药行业除了得到公募基金的青睐外，也吸引了众多私募基金的关注，目前在私募领域也有一些专门投资于该行业的基金，其中比较有特色的是从容旗下的：从容医疗、从容医疗2期、从容内需医疗3期、从容医疗5期、从容医疗精选和从容医疗7期六只。其成立的时间与前两只公募行业基金相当，但是由于部分基金成立时间较晚，我们选取2011年前成立的从容医疗和从容医疗2期进行分析，研究二者的选股择时能力及超额收益情况，其中市场组合和无风险利率与前文保持一致。
| 超额收益拆分 | ||||
| 从容医疗 | B | Std. Error | t | Sig。 |
| α | -0.0011 | 0.0037 | -0.2924 | 0.7713 |
| β | 0.6255 | 0.1146 | 5.4601 | 0.0000 |
| γ | -2.6418 | 2.8316 | -0.9330 | 0.3556 |
| 从容医疗2期 | B | Std. Error | t | Sig。 |
| α | -0.0046 | 0.0037 | -1.2496 | 0.2176 |
| β | 0.4172 | 0.1137 | 3.6699 | 0.0006 |
| γ | -1.3214 | 2.8097 | -0.4703 | 0.6403 |
数据来源：好买基金研究中心
这两只私募基金都没有通过置信度为95%的显著性检验，选股择时能力并不显著，主要的差异仍然是来自于大盘收益的变化。就基金收益与医药指数的比较来说，从容医疗和从容医疗2期对上证和中证医药指数收益的平均水平的年超额收益分别为5.66%和-0.97%，经过t检验，也均不显著，总体来说和两只公募医药类基金的表现相当。
四、 结论
国内基金市场发展速度很快，行业基金不断涌现并迅速成熟，较晚出现的医药行业基金已经在很大程度上改善了商品类基金行业特征表现不足的弊端，从基金契约和比较基准设立都反映了该行业的特点，基金的业绩表现对于医药行业的防御性和成长性有着较好的体现。虽然目前市面上只有两只该类基金，但未来的表现颇值得期待。不过当前这两只基金在主动管理能力方面还有待提高，目前超额收益不显著的问题可能和其成立时间不长有一定的联系；此外，公私募医药基金目前差异不大，收益率水平相当，未来都还有比较广阔的提升空间。
对于资产配置来说，在对经济周期有比较确定判断的基础上，投资者可以在滞胀期增配医药类基金，而在复苏期减配该类基金，而在过热和衰退期的话，还需要结合该行业基金投资个股的成长性等因素进行更深入的分析。
目前市场上医药基金的绝对数量不够多，在基金种类上的较为单一，也桎梏了投资者利用该行业进行资产配置的可能。其市场还需要进一步发展，特别是未来医药类指数基金和医药类ETF基金的推出，都将对这类行业的进步起到巨大的推动作用，值得投资者密切关注。
[1] PPI和CPI相关系数计算基于月数据，其余基于周数据