摩根大通亚太经济研究

　　中国人民银行5月12日宣布将金融机构的人民币存款准备金率(RRR)再度上调50个基点，5月18日生效。此次上调存款准备金率是在公布4月份CPI增长5.3%高于预期之后作出的，而且也是出于近期公开市场操作的技术考量。

　　此次存款准备金率上调50个基点将从银行系统回笼约人民币3800亿元资金。上调之后，大型银行的存款准备金率达到21.0%，中小型金融机构的存款准备金率为19.0%。2011年，政府已经5次上调存款准备金率，而在2010年政府总计6次上调存款准备金率，每次均上调50个基点。

　　总而言之，此次决定将存款准备金再度上调50个基点的决策表明：决策者正在推进整体货币环境 (特别是鉴于来自贸易及资本账户持续顺差带来的国内流动性压力)的稳步正常化，而且对于控制未来新增贷款速度仍保持谨慎。

　　中国经济走上短期温和增长之路

　　在宏观经济领域，最新的经济活动数据显示在今年初快速增长之后，工业产值增长初显下滑趋势。在国内方面，中国政府控制通胀、冷却房地产市场及防止经济过热风险的综合政策已经对实际经济产生影响。未来，在工业产值方面，2011年第二季度工业产值增幅料将持续放缓，主要受短期全球终端商品需求的谨慎前景、汽车销售放缓及住宅相关支出对于短期国内零售销售的影响，以及对进入夏季电力短缺的担忧推动。

　　预计未来强劲的整体就业增长及广泛的薪金上调将支持今年晚些时候消费者需求的稳步增长。在投资领域，公共投资项目，特别是在地方政府层面的公共投资项目，今年应继续强劲增长，因为今年是“十二五计划”的开局之年。另外受政策紧缩影响，未来私人房地产投资可能将放缓；而经济适用房投资可能将在未来数月加速，中央政府将对此提供大力支持。

　　公开市场操作的技术考量

　　技术面而言，存款准备金率上调仍是一种比通过公开市场操作进行流动性管理更为成本低廉且更为高调的方式，1年期央行票据收益率目前为3.3058%，而存款准备金的利息仅为1.62%。另外，近期到期的央行票据金额仍在增加，未来5周将高达人民币4800亿元。因此，鉴于公开市场操作的技术考量，上调存款准备金率仍是短期流动性管理的一个重要工具。

　　货币政策逐步正常化

　　我们预计未来中国决策者将继续推进整体货币环境正常化，因CPI通胀率料将在未来数月保持上扬势头。在通胀前景方面，尽管生产者价格指数 (PPI)的近期下滑令人鼓舞，但综合CPI仍可能在短期维持上扬，在6月份或7月份左右达到峰值，至约5.5%，并在8月之前一直保持在5%之上。在政策方面，我们预计今年剩余时间至少还将有一次存款准备金率上调，及两次加息(以调整近期已成为负值的实际利率)，且人民币还将进一步升值 (年末美元/人民币汇率预期为6.3)，这些政策举措大多将在前半年出台。

　　预计综合以同比基础计算的CPI通胀率将从9月份开始逐步下滑，主要受更为有利比较基数效应及各种宏观政策继续对实际经济产生作用推动。对于进一步紧缩政策的不确定性及市场担忧可能将在今年秋季开始减缓。中国2011年下半年通货膨胀前景的一大不确定因素可能将来自全球大宗商品价格的不确定性。