铁路反腐飓风以及随之而来的高铁政策重调，正在惊醒PE投资者的高铁梦。一些人选择逃离，另一些人还在寻找火中取栗的机会

　　财新《新世纪》 记者 于宁

　　就差一步，九鼎投资就投资了中铁泰可特环保工程有限公司(下称泰可特)——前身为山西金汉德，一家由丁书苗实际控制、一度垄断了高铁声屏障市场的神秘公司。

　　现在，九鼎投资合伙人蔡蕾有理由为此感到庆幸，“去年底、今年初，我们正要和泰可特签协议，还没签对方就出事了。”当时，博宥集团正准备转让泰可特部分股权，同时泰可特也要增发新股，预计融资数亿元。多家PE对金汉德做了尽职调查，估值约16亿元，九鼎预计投资2亿多元。正当签约关键时刻，丁书苗因铁道部前部长刘志军一案被查。消息传来，投资者作鸟兽散。

　　短短半年时间，丁书苗花了十年功夫苦心打造的博宥王国，正在土崩瓦解。

　　除泰可特外，受丁书苗“调查门”影响，曾经垄断高铁轮对市场的智奇，其市场垄断地位也被打破，一夜之间从PE追逐的焦点，变成了前途未卜的问号公司。智奇与泰可特仍在努力“去丁书苗化”，寻找可能的接盘者。但在市场人士看来，泰可特所在的声屏障市场门槛太低，经丁书苗案已风雨飘摇；智奇技术实力较强，其依靠关系建立的垄断地位被打破后，市场估值也可能大为缩水。消息人士透露，丁书苗实际控制的另一家企业高铁传媒，即将以6亿元的价格将80%股权转手他人。

　　这并非丁书苗一个人的命运，整个高铁产业链上的许多公司也都在煎熬之中。铁路反腐飓风以及随之而来的高铁政策重调，正在惊醒PE投资者们的高铁梦。在过去数年中，它们和九鼎一样被这片垄断沃土所吸引，纷纷追逐高铁产业链上细分市场的垄断者们，不惜以十几倍市盈率甚至更高的估值进入，只为未来的上市机会。如今，一些人正在逃离陷阱，另一些人仍在低谷中寻找火中取栗的机会。

　　当PE遇见高铁

　　刘志军案发前，高铁领域企业估值已令投资人头疼。深创投一人士称，“去年投资估值一般在8倍至12倍，今年初是12倍至15倍”

　　对跻身于高铁产业链的企业，近三年是它们最好的时候，收入几乎超过过去十年总和。自2008年高铁“大跃进”以来，中国每年新增铁路投资3000亿到7000亿元。更有投资者推算，未来十年中国铁路投资规模将达到甚至超过11万亿元。巨大的投资拉动，意味着从基建、装备，再到上游零部件，整个高铁产业链会步入超长高景气周期。

　　普通人难以想象，高铁相关的零部件有四五万个，每个车门、轮轴、连接器，甚至道钉、餐车用具都会催生出一个细分市场，诞生出一家家名字陌生却规模上亿的企业。高铁的蛋糕就是如此庞大而诱人！

　　逐利的资金蜂拥而至，各种PE掺杂其中，出价也随着投资热而水涨船高。

　　成都普罗米新科技有限责任公司(下称普罗米新)是一家刚成立三年多、注册资金100万元的小公司。2010年它录得5000多万元收入，净资产500多万元。今年2月，长园集团(600525.SH)子公司长园盈佳投资公司(下称长园盈佳)以1500万元获得普罗米新30%股权，对价约为5倍市盈率。

　　这是长园盈佳第二笔高铁投资。2009年7月，长园盈佳以3500万元收购北京中昊创业30%股权。后者设计、生产、销售铁路工程材料产品。凭借这两桩投资，长园集团打入了高铁领域。

　　普罗米新公司高管对财新《新世纪》记者称，公司原来主业是测量设备和精密定位系统，后来自主研发高铁测量仪器打入铁路市场。“我们赶上了机会，谁也没料到发展这么快。尤其2010年是爆发式增长，我们参与了十余个高铁项目，仅京沪高铁就实现销售2000万元。”但他亦表示，“受宏观因素影响，2011年销售收入会有所波动。”

　　像普罗米新这样的公司，近些年在铁路产业链上如雨后春笋般涌现，投资人热烈追捧。比较起来，普罗米新规模尚小，业绩波动较大，长园盈佳对其5倍市盈率的入股价格不算高。在刘志军案发前，高铁领域企业估值迅速提高已令投资人头疼。深圳创新投的一位人士对财新《新世纪》记者称，“去年投资估值一般在8倍至12倍，今年是12倍至15倍。”因为资金泛滥，PE竞争激烈，整个市场估值都很高，不止高铁。

　　高铁相关企业奇迹般的增长，吸引了众多投资者，但真正了解这个行业的不多。2009年以来，武汉格瑞林、今创集团、湖北黄石邦柯、浙江天台永贵电器、常州长青埃潍交通设备有限公司等先后完成了引资，其中企业规模最大的是今创集团。在2009年轨道交通行业，今创集团(下称今创)年收入超过30亿元，净利润2.78亿元，排名第12位，是仅次于南车和北车的核心企业。

　　今创是江苏常州的一家民营企业，做五金塑料起家，其铁路相关产品包括动车内饰等。2003年成立时，注册资金2000万元，股东为俞金坤和其子戈建鸣。2009年6月今创增资扩股，香港挚信通过专门成立的中国轨道交通有限公司出资4.5亿元，以每股11.25元获得今创3998万股，占24.99%股份。

　　挚信是进入高铁投资较早的一家PE。自2008年10月中国新的高铁规划出笼后，在很多资本还在犹豫和观望“高铁能搞多大”时，挚信已经找到今创。挚信资本的主要合伙人为原盛大网络的CFO李曙君，他在2006年离职后转做PE，现在是今创集团的董事。

　　2009年另一个高铁产业投资案例，是武汉格瑞林建材科技股份有限公司(下称格瑞林)。这是一家做水泥外加剂的民企，创始人为张绪建。公司于2009年至2010年间引资，投资者包括深圳加利利投资、深圳创新投、天堂硅谷、湖北高投，以及湖北高投与深圳创新投合资的红土创投等多家PE。2010年3月，深圳创新投(下称深创投)等签约投资6000万元，其中深创投与红土创投共投资3000万元，湖北高投投资600万元，估值是2009年业绩的8倍左右。

　　一家对格瑞林做过尽职调查的PE对财新《新世纪》记者称，“这个项目还是偏早期。2009年春节后我们也去看过，当时净利只有1000多万元。”据他透露，当时深圳某创投公司听说湖北高投、深圳创新投要联合投资格瑞林，怕失去机会，就提前以每股5元左右价格进去了，但湖北高投当时嫌贵。2009年格瑞林业绩大幅上升，在深创投的领投下，湖北高投等方才正式投入。

　　从上述案例中，PE之间以及PE和目标公司之间的博弈之激烈可见一斑。另一家在2010年9月完成引资的是湖北黄石的邦柯科技有限公司(下称邦柯)，公司所有者为柯智强、张慧凌夫妇。

　　两人均为1965年生人。1991年夫妇二人创业，2004年以实物出资成立邦柯，注册资本500万元。2010年9月和10月，邦柯两次引资，当时以净资产1.17亿元折合4500万股，引资后夫妇二人各占30%多股份，四家投资机构——武汉中金万信创业投资有限公司、浙江宏扬控股集团有限公司、湖北九派创业投资有限公司、中金创新(北京)国际投资管理顾问有限公司——总计占20%，此外还有近30名自然人持股。今年3月，邦柯已进入上市辅导。

　　邦柯去年收入过亿元，利润超过3000万元，正处于业绩爆发期。中金创新的刘珂对财新《新世纪》记者称，他非常看好邦柯的成长性与创新能力，“此次引资约7000万元，每股约15元，市盈率约10倍。”

　　2008年一家PE在湖北科技厅安排下去过邦柯。他印象中邦柯当时做货柜为主，技术含量并不高。但随着高铁发展，邦柯现在主要利润已来自车检和物流自动化，在轮对检修检测方面也有一定市场份额。一位对邦柯做过尽职调查的人士持保留态度，“很多铁路设备的设计标准是统一的，很难说谁有核心竞争力。邦柯很会捕捉市场机会，但我们对企业未来发展的持续性、主业清晰度没看清楚，所以没有投资。”

　　不过，在所有这些公司高速成长甚至独霸某一细分领域的光环背后，真正的危险在于：由中国铁路垄断体制之下形成的这条产业链，竞争规则不透明，普遍靠关系开道，很难让投资人高枕无忧——风险或来自贪腐案，或来自政策变动，或来自灰色的招投标与投资变更过程。一旦靠山倒塌，企业在技术上又没有核心竞争力，订单会很快失去，先期投入的巨额成本以及未来的高增长梦想，也会迅速化为幻影。

　　PE并非不知其中深浅，但没有人想到梦醒得如此之快。

　　“去丁书苗化”

　　投资者看中的是金汉德和智奇们的垄断资源，这种垄断地位的建立和维系全靠关系

　　今年年初，博宥集团实际控制人丁书苗被有关部门正式调查。这位山西晋城的女商人2000年左右赴京闯荡，以拉拢领导身边人(包括秘书和保姆)等方式苦心经营了一张关系网，先后进入高铁声屏障、高铁传媒、影视投资、房地产等领域，也在数百亿元的铁路招标中充当中间人收取费用。

　　有关部门对丁书苗的调查始自去年夏天，当时审计部门查账后发现有国企通过账外给她中介费。一位国企人士对财新《新世纪》记者坦言，“这是行业潜规则。我们是通过咨询费给的，但有关部门叫她来核查，她什么都不懂，怎么得的咨询费？一下就看出破绽了。”

　　丁书苗被查之时，九鼎投资对泰可特的投资已过了内部二审，只剩下最终价格尚未商定。泰可特大股东——博宥集团有关人士则对财新《新世纪》记者称，“我们要15倍以上的PE，他们接受不了，最后一家PE都没有投。”

　　泰可特原名山西金汉德环保设备有限公司。2010年中期，风头正盛的金汉德与中铁电气化局签订股权转让框架协议。按协议，中铁电气化局将再依据有关规定对金汉德进行财务审计和资产评估后，再协商确定转让价格。由于资产评估未如期进行，后续的审批、付款等程序至今没有实质性进展。

　　投资者看好泰可特是因其垄断地位，而垄断的建立与丁书苗的关系网息息相关。金汉德生产高铁声屏障，成立于2006年9月，次年引进德国旭普林工程公司的透明材料、混凝土、铝合金三大声屏障系统集成技术，改进后申请专利。金汉德2008年中标京津城际，2009年中标武广、郑西、广深港高铁，这三个招标项目原本投资额5.3亿元，后增加到6.1亿元，金汉德独揽标权。

　　多位在国内从事声屏障的企业负责人对财新《新世纪》记者表示，直到京沪高铁建设启动之前，中国高速铁路的声屏障市场几乎由金汉德垄断。“丁书苗给人的印象是一家独大，因为拿不到订单，我们甚至考虑过投靠她。”一位想参与声屏障投标的人士坦言。

　　但这一垄断，在2010年底京沪高铁约50亿元的竞标中被打破，在内定泰可特的说法被捅到网上之后，第一次招标结果被废，最终金汉德没有一个标段中标，另有五家企业中标。业内观察家认为，丁书苗出事是个中主因。

　　博宥集团的一位内部人士，则指责其他公司“抄袭设计”，“螃蟹养肥了，大家都来了”。据他介绍，当初金汉德进入声屏障，大家还觉得是小市场，没有国企愿意进。他否认声屏障是“简单产品”，称公司委托德国旭普林按照时速350公里设计，不仅支付一次性的技术款，每年还要从销售收入中给德国公司提成。公司也进行了二次改进，“产品成本比行业平均水平高10%-15%。京津线前包括技术、设备、厂房在内的投入达上亿元。我们是世界上最大的350公里时速的声屏障企业”。

　　金汉德的一家竞争对手则说法不同。这位业内人士称，声屏障行业发展已有一二十年，企业众多，产品并没有太多技术含量，差别主要在于细部结构的处理。“京沪之前的投标，不是我们没技术，而是没有资质，必须和别人联合才能进去。”

　　金汉德的另一家竞争对手新筑股份(002480.SZ)则后来居上，在2010年底中标了京沪高铁二、三标段，总计8.46亿元，加上其他高铁项目合同超过10亿元。新筑股份2010年声屏障销售收入4.6亿元，是上年的66倍。

　　智奇铁路设备有限公司(下称智奇)是丁书苗控制下的另一家高铁零配件企业。智奇于2007年10月由智波交通运输设备有限公司(下称智波公司)与意大利Lucchini(路奇霓)公司合资组建，是目前中国惟一一家高速动车组轮对生产和检修基地，注册资金1.5亿元，项目总投资约11亿元，其中智波公司占75%，外方占25%。智波公司是2006年根据铁道部批复组建，股东有山西煤炭进出口集团(下称山煤)、博宥集团和博宥集团旗下的中昶投资，注册资金1.5亿元，中昶占40%股份。

　　在动车组中，九个精度最高的部件中与安全性最相关的就是轮对(主要包括车轮和车轴)。轮对技术含量高，加工精度高，制造工艺复杂。据悉，普通机车车轮的售价在9000元/吨左右，动车车轮的售价约为2万元/吨，而高铁车轮按标准可卖至6万元/吨。但目前进口高铁车轮的售价在10万元/吨左右。而且高铁车轮是易耗品，平均寿命仅2.5年，后续检修维护费用也很高昂。

　　目前国内动车组的高铁轮对全部出自智奇。数家PE向财新《新世纪》记者表示，它们曾参观过智奇，大部分是引进的生产线，国产化程度很低，管理非常现代化，年收入数十亿元。对于这样具有垄断地位的企业，PE们当时“垂涎欲滴”，但智奇表示并不需要引资。

　　随着高铁腐败案的牵连，智奇的垄断也将被打破。马鞍山钢铁股份(600808.SH，下称马钢)有关人士对媒体表示，以前90%的客车车轮、60%的货车车轮都出自马钢。“今年内必须争取完成并开始生产250公里时速的动车车轮；350公里时速的高铁车轮也要在今年进入研发阶段。”而太原重工(600169.SH)的高速列车轮轴国产化项目也在去年底正式开工，其募集资金的16亿元将投入该项目，超过了智奇11亿元的投资额。

　　如今陷入尴尬的智奇将何去何从？这取决于博宥集团是否以及如何处置这一资产，“去丁书苗化”是第一步。据财新《新世纪》记者了解，博宥集团旗下的高铁传媒正洽商引入新的投资者，而智奇目前也和一些潜在意向方展开交流，其中包括金融背景的PE私募，以及类似南车投资的产业资本。

　　坚硬的壁垒

　　认证成为了排除竞争、保护垄断的手段，铁路系统不仅内部缺乏市场化竞争，外部人进入的门槛更高

　　当智奇独揽高铁轮对市场之时，生产普列轮对的马钢也与中国铁道科学研究院进行技术合作，研制国产化轮对。但一位知情人士对财新《新世纪》记者透露，当时马钢试制出的产品，铁道部不给认证，这无异于增加了轮对市场的进入壁垒，保护了智奇的垄断性。而有类似遭遇的企业远不只马钢。

　　南车的一位技术人员对此评论称：“当时山煤和博宥这样毫无技术背景的公司来做高铁轮对，业内都感到奇怪，这个产品很专业，我们整车厂都不做。让有轮对生产资质的企业引进技术才是合理的。之前马钢、太原重工是普列轮对的两大基地。”

　　上述南车技术人员介绍，在高铁领域，主机车是国字号的，九大关键技术(包括总成、转向架、车体、牵引传动系统、网络控制系统、制动系统等)均引进了国外技术，以合资为主，“目前还不敢做纯国产的产品。”

　　2004年底，位于四川资阳的南车资阳机车有限公司想率先开发大功率内燃机，与全球最大建筑设备制造商卡特彼勒签订了合同，2005年1月底引入一台6500马力的整机CAT3616。代价是300多万美元技术转让费及一定比例技术使用费，此后资阳还引进了一些散件。卡特彼勒的这台柴油机以往多用于船舶，资阳引进后装载于机车上，但这个机车至今拿不到“出生证”。资阳曾考虑拉到欧洲去做试验，也被有关部门给压了下来。“2004年企业开发产品还有自主权，但能否认证铁道部说了算，带有指定性；2005年以后，铁道部确定了两家高铁内燃机车重点企业，其他企业就更做不了了。”一位知情人士称。

　　北京有家企业也和资阳一样拿不到认证资格，最终与北车合作才进入市场。资阳的研发则到此为止，生产了一台机车租赁给西延铁路。“跑得非常好，比现在市场上的还好。”上述知情人士称。不过，后来未能继续采购的散件还躺在卡特彼勒的库房里。

　　直到2009年11月，南车旗下的戚墅堰机车有限公司才与通用电气(GE)旗下GE运输系统集团签署合资协议，合资企业总投资额为9000万美元，各占50%的股份。“这个代价比当时资阳只引进技术的成本高得多，资阳只是支付较低的技术费，合资则是让外方拿走利润。”上述知情人士称。

　　多位铁路业内人士称，类似资阳的事例很多，不仅铁路系统内部缺乏市场化竞争，外部人进入的门槛则更高。例如，列车自动控制系统在高铁建设的总投资中约占10%的比例，而其中采购量较高的是通信信号系统，但这一领域长期被像中国铁路通信信号集团公司等“路内”企业所垄断，而像华为、中兴通讯这样的通讯企业，虽然在高铁客专数据网项目中屡屡中标，但其通信信号系统至今未能获得准入。

　　2010年9月，华为在德国柏林国际轨道交通技术展览会上展示了HRC(High-Speed Railway Communication)端到端解决方案，以及最新的基于LTE技术的高速铁路宽带通信解决方案。

　　一位业内人士称，进入铁路行业，取得铁道部的认证至关重要。按照铁道部对联合体投标的要求(即必须与外商合资)，即使一些路外企业具备相应技术、已有类似产品，如果没有业绩，也很难成为铁路合格供应商，一般只能与国外企业联合才有可能曲线入市。

　　而真正“入围”的未必是好企业，“铁道部有个大本，我们从里面挖项目。”一位从事PE投资的人士称。所谓“大本”，即铁道部的采购目录，被业界视为“投资宝典”。

　　“采购目录分为一级和二级，前几年刚推出的时候主要靠关系进去，很多是业内不知名的企业；后来这几年慢慢调整，现在至少都是做过项目的企业。”一位同时参与铁路和电信工程项目的人士称，“铁路和电信比差距很大，电信每年的投资也有数千亿，拿出的采购目录就比较像样，好企业都在上面，铁路系统相比之下就鱼龙混杂。”

　　变更术玄机

　　在铁路行业，几乎每个项目竞标都是超低价，赚钱主要靠后期变更。这就要求从路局、总包、设计到工程监理层层打点关系

　　对于铁路供应商而言，订单是最重要的，但订单因盘根错节的利益网络及隐晦其间的灰色潜规则，存在很大的不确定性，执行合同和收账就更有玄机，不通晓个中路径的即使拿到订单也赚不到钱。一家高铁供货商对财新《新世纪》记者称，“当初我们在哈大线上技术投入最大却没有中标，但意外地又中标了京沪高铁多个标段。”

　　中国北车唐山轨道客车有限责任公司(下称唐车)的一位经理称，原铁道部副总工程师张曙光评院士时，另一家国有车厂组团帮他跑评委，挨个拜访，最后就差一个人没搞定而未通过，因为院士必须全票通过。“企业也是没办法，订单是铁道部谈，然后分给我们。我们非常希望能在一个正常化、规范化的舞台上去演练中国高铁，但体制不变还得讨好领导。”

　　铁路招标的主体有铁道部，也有甲方(如客专公司、铁路局)或总包。铁道部有专门的《铁路建设项目甲供甲控物资设备目录》。

　　中铁工一位人士向财新《新世纪》记者介绍，在铁路基建领域，有资格参与总包的企业约有三四十家，中铁工、中铁建的分公司都可单独参与投标，近年来中交集团、中国水利集团、中国建筑、中冶等大型国企也纷纷进入。

　　但大国企之间的“游戏”亦非市场化竞争，最后的砝码往往是比谁的关系硬。2010年某市新建站房工程的招标竞争颇为激烈：一国企在凌晨三四点钟买通了竞争对手的预算员，探听到底价，在20亿元的标的中以高出400万元中标，但庆功之时接到电话要重新竞标。最终北京一企业中标，“原因是北京一位高层领导打了电话”。

　　一家被卷入丁书苗案的国有大型建筑公司董秘透露说，丁书苗曾同时替两家企业投标，拿出的标书都一样。但“企业没办法，给中介费才能在铁路上拿到项目”。

　　“铁道部在招标上已经失控了，进展太快、项目太多管不过来，中间商、捐客太多了，真的假的都有，在其他行业没有这么严重。”一位多年从事站房工程的人士称。

　　一位做过铁路审计的人士对财新《新世纪》记者透露，没有资质的企业经常通过关系得到转包业务，以前还有转包合同，现在学“聪明”了，连合同也没有了，查账时就说是下属项目部的。而工程回款则通过集团在下属多家子公司之间转移，根本查不清是谁在分包，谁是幕后“操盘”者。在一南方高铁火车站的招标中，幕后操盘者影响甚大，供货商都知道要入围得去高尔夫球场找他谈，连地方路局都没有话语权。

　　在参与高铁建设的很多企业看来，对于铁道部，第一位的是按期完工，这是硬约束，时间要求远高过质量和造价。中铁建中标济南一项目后不能按进度完工，在只剩最后一个月时济南铁路局让中铁工赶来救急。

　　铁道部也意识到招投标问题，虽有查办，但涉及复杂人事与利益关系，难以下手。铁道部分管工程的副部长卢春房去年10月在“铁路工程建设领域专项治理工作”会上表示，要深入排查工程与物资招投标资格审查不严、违反招标程序、排斥投标人、干预或插手招标、规避招标、围标串标，以及投标人中标后违法分包、转包等突出问题。

　　刘志军被查以来，有关部门正对铁路系统深入调查，有些供货商被要求填写调查表，调查内容包括“怎么拿的项目？谁拿的？招标程序是怎样的？你认识谁”。“这个表很难填，填少了，说不认识人，一看就是假的；或者你没写，但别人写到了你，把戏也穿了；而写多了，万一相关人等出事，就得受牵连。”一位高铁建筑商说。

　　不正常的招投标流程，扭曲了价格杠杆。“在铁路行业，几乎每个项目竞标都是超低价，赚钱主要靠后期变更。”一位参与铁路工程的人士说，“而变更要从路局、项目指挥部、设计到工程监理层层盖章，每个环节都得有关系，都得打点。”很多铁路项目的最终投资额与预算差距很大，如广州新站的实际投资额竟超出预算约一倍。

　　按照决策程序，预可行性研究是“估算”，可研报告做出的是“概算”，初步设计、施工图出来后是“预算”。一位业内人士介绍说，概算相对准确，但到了做预算时，因为有财政部、发改委监督，铁道部自己会先卡一道，压低预算。资金盘子一紧，后期就要通过不同路径来消化——一是找自己信得过的企业如中铁建、中铁工来做，它们很少谈条件，肯干，不误工期；二是寅吃卯粮；三是先做再说，超标再找财政部、发改委批。到招标竞价就更低了，通常比预算还要低10%-20%，狠的低30%，有的还有最高限价。也因此，预算超标成为普遍现象。

　　一位业内人士称，“先卡后松”是中国特色，同时又缺乏后评估机制，所以会出现变更术的“游戏空间”；而国外一般承包给专业的设计单位，由专业人士去进行预算和工程管理，差别只在于你相信计划，还是相信市场。铁道部还是计划经济的思路，“你把活儿干好，钱不是问题”——这句颇为豪迈的话，是铁路行业人尽皆知的流行语。

　　按照规定，投资超标10%要向铁道部甚至发改委报批，但实际上发改委权限有限。而以往铁路建设追求快速度，边设计边施工，2009年改为施工图招标(即设计施工方案确定后招标)，铁道部还为此建立了一套审核体系。但一位从事铁路审计的人士说，国家大型项目的投资超标一般都会被批准，最终“三超”(概算超估算、预算超概算、决算超预算)现象仍屡禁不止。

　　一位从事铁路行业咨询工作的专家对财新《新世纪》记者表示，铁路工程项目在实施阶段对应的监督机制很缺乏，没有全过程管理，“这是机制问题，最终老百姓在为这个机制埋单。”

　　不过，今年的日子已然不好过，收款难、变更难、新线路投资少，1月至4月的招标都推迟了，招标规模仅为去年的十分之一，部分项目也暂停了变更款支付。“我一算账，有8000多万元应收款。”上述从事铁路工程的人士称。

　　北京一家正在引入PE的铁路供应商亦抱怨，今年以来债权融资的成本提高，现在铁路指挥部不给预付款，对企业资金链、质量是很大的考验。

　　铁道部很强势，在资金结算上拖欠国企，欠民企的就更多。一位银行人士称，铁道部对南车、北车的应付款中有很大话语权，合同中没有明确结算条款，一般每季度支付一次，但支付多少由铁道部定。

　　据财新《新世纪》记者了解，今年铁路建设资金颇为紧张，一是因为今年新增贷款规模下降10%左右，银行将政策向更有利可图的客户倾斜，即使同意不下浮利率也难以获得预期贷款，铁路在建工程贷款受到影响。二是地方配套资金缺口也比较大，资本金不足。铁道部财务司日前公布的数据显示，一季度铁道部亏损37亿元。

　　重调之机

　　高铁的问题是发展得太快了，受垄断体制的钳制，竞争性与市场化程度都不够，产业链扭曲。这会在未来改革中改变吗？

　　高铁已列入战略性新兴产业，其过去几年的高速成长，更吸引了产业资本和以PE股权投资为代表的金融资本热情介入。现在，突如其来的高铁飓风和高铁政策重调，无疑对已经和正准备进入的投资者产生了巨大的冲击。但除了部分被卷入铁路反腐案件的公司融资受到影响，仍有相当多的投资者准备火中取栗。他们的理由是，现在正是低谷，可以买入，即将开始的铁路改革更令不少投资者仍乐观描绘着未来的成长故事：一是新增投资仍可观；二是后期维护检修还可以继续带来收入；三是创新技术带来新的市场机会。

　　北京一家正在融资的铁路供货商称：“投资者都知道这个行业不可能长期这样爆发式增长，现在一年增长2倍至3倍，以后能稳定增长30%至40%，当然还要看政策、资金的影响。”

　　中国南车正在发起设立南车轨道交通产业基金。南车投资的人士称，“近年来，高铁产业大发展，在技术升级、进口产品替代方面，还有很大的发展空间，我们看好行业前景。”

　　不过，高铁产业链上的供应商极其分散，其技术实力与可持续性不易分辨，所以对外行的投资者而言，详尽的尽职调查十分必要，否则在这个良莠不齐的市场中很可能陷入泥沼。

　　南车投资的人士称，从产业布局来讲，并不是铁路基地附近的产业带中就容易出现好公司。“恰恰相反，好企业与产业聚集地没有必然联系，一些产业聚集地通常系由轨道交通领域的本地大型龙头企业周边的供应商构成，存在业务客户较为单一的问题。一般来看江浙地区的相关企业市场化程度较高、机制较灵活，常通过兼并收购等方式成功切入行业市场，而东北地区有一定的工业基础，在行业内拥有先发优势。”

　　一位专业咨询机构的人士冷静指出，“现在高铁的问题还是发展得太快了，整个供应建设体系都跟不上，且受垄断体制的钳制，竞争性与市场化程度都不够，这条产业链是扭曲的。”

　　“国产产品比进口的差很多，所以设了很多开口项，即机车下线的时候，只保证了电机、机车等关键部分没问题，还有很多次要部件都可能未达标，需要日后再补。这样的车也可以上路运行。”唐山轨道交通装备有限责任公司的一位技术人员称，“高铁搞这么快能消化吸收得了吗？这一盆饭让你三分钟之内吃完，能行吗？”

　　对于投资者而言，在高铁产业链上的细分垄断者们的确很诱人，但整个铁路系统从资质准入、技术路径到招投标、回款，受政策导向、商业潜规则等非市场化因素的影响很大，再加之反腐风暴未息，企业前景存在着诸多不确定性。铁道部政企不分，清算制度非常不透明，容易产生人为调控，这是令投资人最为担心的问题。

　　九鼎投资的蔡蕾认为，不仅是铁路，电网、电信、石油等垄断行业都存在这个问题，但从趋势上看，越来越多的业务会外包出来交给专业化、市场化的企业，这其中肯定会诞生好的公司。垄断行业中的配套企业成功有两个关键因素，一是技术基础，二是关系，这两个都形成门槛，前者决定着业务的有无，而后者决定着业务的多少。“我们看好铁路这个行业，而且现在是行业调整期，反而是投资的好时机。”

　　南车投资人士认为，为分散行业风险和产业周期风险，高铁企业应向多元化转型，避免单一行业、单一客户。“高铁和很多行业相关，是社会上各种产业的缩影，且高铁产品在可靠性、安全性能等方面要求严格，这些技术延伸到其他领域是具备优势条件的。”

　　接受财新《新世纪》记者采访的多位业内人士均表示，期望过去壁垒重重的“铁老大”能破除垄断体制，引入市场化的竞争机制，建立公平、高效、透明的交易规则与管理规范，惟此才能使产业链健康发展，达到多方共赢。

　　这会在未来的改革中实现吗？

　　本刊记者李慎、张伯玲对此文亦有贡献

　　

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