黄益平

　　从2010年1月初到今年4月底，白银价格从17美元/盎司上升到48美元/盎司，增长幅度超过180%。

　　被市场遗忘已久的白银，一时成为受到热捧的投资界新贵。从美国金融大鳄索罗斯，到中国胡同里的大妈，都希望通过投资白银抗击通货膨胀、积累巨大财富。然而，进入5月，白银价格过山车般地变化，让白银投资者惊心动魄。白银价格在5月的第一周内跌至34美元/盎司，下降近30%。

　　白银投资出乎意料地繁荣，宏观背景是全球金融危机爆发以来各国流动性泛滥，通货膨胀风险上升，尤其是美元贬值压力提高，投资者在走投无路之间再次发现了白银。

　　持有白银确实是抗击通胀的投资策略之一，但投资者必须真正了解市场走势和潜在风险。部分投资者津津乐道世界经济将重归金银本位，其实是白日做梦；而希冀白银提供长期、超额的回报，也只能是水中捞月。

　　对白银货币属性的记忆

　　支持投资者信心的一个重要因素，是对白银货币属性的记忆。自从进入以贵金属充当货币的年代，白银一直是其中最主要的货币之一。多数西方国家都曾实行金、银复本位制。

　　不过，自1868年巴黎国际货币会议之后，西方各国开始逐步放弃金、银复本位制，走向古典金本位。大部分国家在1900年之前完成了转型，对这些国家来说，此后白银便失去了货币属性，变成了一种普通的贵金属。

　　白银在东亚经济史上所发挥的作用更加突出，曾经有历史学家将东亚地区称作白银世界。白银也曾经是亚洲主要国家如中国、印度和日本的主要货币，在19世纪，上海、孟买和东京是世界上最为重要的白银交易中心。不过，在巴黎国际货币会议之后，日本和印度也转向了金本位制。

　　中国是惟一一个坚持执行银本位制的主要经济大国，而这一制度也给中国经济带来一些特殊的影响。从19世纪末到20世纪初，因为主要国家放弃了银本位，全球对白银的需求迅速减少，白银价格便开始稳定下降。

　　巴黎国际货币会议之前，白银价格一直稳定在1.293美元/盎司的水平，到1900年金本位转型完成时，价格已经下降到0.648美元/盎司。大量白银流入中国，使得国内流动性暴增，推动了金融活动的活跃以及长江三角洲一带的工业繁荣。

　　1929年全球大萧条爆发时，中国因为独特的货币制度，一开始并没有受到严重冲击。直到后来世界各国因为经济危机开始放弃金本位制，才导致中国货币相对升值，影响了经济发展。不过，给中国摇摇欲坠的银本位制给予最后致命一击的，是1933年美国制定的“白银收购法案”，令国际市场的白银价格从1932年的0.254美元/盎司回升到1935年的0.584美元/盎司。大量白银开始流出中国，给中国经济造成了重大打击。民国政府于1934年决定放弃银本位，建立法币制度。白银的货币属性从此成为历史。

　　当然，白银仍然是一种有价值的贵金属。除了广为周知的银首饰，白银因具有传热、导电和易于延压的特性而成为一种重要的工业金属。工业用途在目前全球对白银的总需求中占到55%以上。只有很少一部分在各国被用于铸造硬币，即使是这部分用途，主要也是基于白银本身的价值，而非普通的货币功能。

　　支持白银投资的信念之一，是总有一天我们会回归银本位，而白银最终将是短缺的。以贵金属比如黄金、白银作为货币，确实有纸币系统不可超越的优点，即货币信誉与市场纪律，央行基本上不可能超发货币。但问题也在这里，因为黄金、白银的供应无法跟上经济增长的步伐，最终很难逃脱通货紧缩的命运。这是世界经济在80多年前发生大萧条的一个主要原因，也是后来许多国家放弃金本位的理由，同时也是20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃的根源。

　　国际货币体系确实需要改革，但世界经济回归金、银本位的可能性几乎为零。即使未来真的有贵金属重新成为货币，也轮不到白银。白银不但数量比较少，而且价值相对比较低，不适合担任现代经济货币的角色。白银回归货币定位的想法，如果仅仅是在幻想小说中遐想一下，也无可非议。但如果以此来引导投资决策，那真的是异想天开了。

　　不是每个人都适合做投机

　　最近两年国际白银价格暴涨，所反映的主要是投资者对流动性全面泛滥的担忧，尤其是在美国，钱发了这么多，最终必然导致美元不值钱。

　　对于投资者来说，当务之急是投资保值、获利，全球大宗商品价格普遍上涨就是一个突出的结果。在中国，投资者不是还操作、投机大蒜、苹果和绿豆等产品么？其实白银就是国际投资者的大蒜和绿豆，他们并不关注投资的是什么产品，只要有升值空间就行。

　　现代资本市场的好处，是给投资者提供增加回报的机会，但与此俱来的是巨大的投资风险。价格上涨了，自然会吸引投资者，而投资者多了，就有可能形成泡沫，泡沫一旦形成，终归要破灭。这样的情形我们已经看到了很多，包括国内的股市和美国的楼市。

　　在市场价格如此剧烈的上下波动之中，有人获得了暴利，有人血本无归。现在回过头来看，赚钱的往往是了解市场、懂得退出的理性投资者，而赔钱的往往是不明就里、被人忽悠着扑进去的散户投资客。

　　这就引出了投资专家的职业道德问题。做投资顾问的第一条原则，是必须真正了解你的客户。道理很简单，每一个投资者对风险理解、承受的能力是不一样的。同样一个投资产品，适合一位投资者，但不一定适合另一位投资者。比如操作大蒜价格，如果投资者知道价格上升的原因和必然下降的规律，那么惟一需要做的首先是找到货源，然后是联系下家，最后是选择适当的时机出手。但如果投资专家忽悠一位胡同里的大妈去炒大蒜，就违反了其职业道德，投资损失在所难免。

　　我通常反对投资者听从专家的建议做投资决策。首先是因为大部分专家其实并不能准确地预测市场走势，如果他们手上真有一个水晶球，相信他们自己已经赚到了足够的钱，不需要再辛辛苦苦地做专家了。即使专家对大势的判断是准确的，市场却是瞬息万变的，需要投资者自己根据最新的信息做投资决策。

　　现在国内通胀上升，尤其是银行存款的实际利率为负，大家都感受到了货币购买力日益下降的压力，因此投资冲动非常强烈。应对通胀的最好办法是投资，但严酷的现实是并非每一个人都适合做投资尤其是做投机。

　　比如，持有银行存款的一位退休了的大爷，如果继续将钱留在银行，会有损失。但这位大爷是否应该将钱拿出来投机，完全取决于他对市场与风险的理解把握能力。不然，与其最后倾家荡产，还不如将钱留在银行。这听起来很残酷，但现实就是如此。

　　白银价格将在震荡之后回落

　　我并不反对投资白银。在通胀压力巨大的环境下持有一部分黄金、白银，确实可以起到保值的作用。但贵金属的特性是除了涨价再无其他收入，没有现金流。如果看过去两百年的黄金、白银价格，可以发现并不存在单向性升值的持续性趋势。

　　有的投资者喜欢以过去两个时点的价格之差，来说明白银投资回报的潜力，但那并不具有普遍性。如果投资者有余钱，而且能够随时跟踪市场，准确把握进出的时机，也许仍然有利可图。

　　但现在的客观事实是，白银价格已经远远偏离了供求的基本面。5月初白银价格下跌，是因为美国击毙拉登、纽约商品交易所三次提高保证金要求，以及欧元区债务风险再次提升。因此，有的投资者认为这些因素消除之后，价格仍然有反弹的空间。但支持上涨的动力是什么？流动性泛滥、通胀压力上升、美元没落和白银再次成为货币本位？

　　但是，这些因素都可能很快发生改变。全球央行已经开始退出宽松的货币政策，并将逐步开始收紧政策环境。而试图依靠工业需求来支撑当前的白银价格，则毫无可能。事实上，白银高价已经开始鼓励工业用户寻找、研发白银的替代品。

　　因此，国际银价可能在经过一个阶段的震荡之后显著回落，投资者需要密切关注。至于部分投资者认为只要手上有白银，就可以打赢国际金融大鳄，实在是天真得厉害。

　　国际投资者并不需要白银，白银只是一个普通的投资中介而已。况且一些金融巨头在5月初之前大捞一笔以后，已经离开这个市场。这个时候，如果投资者再试图通过积累大量的实物白银，来打一场新的世界金融战，将来大概只能看着客厅里一堆显著贬值的银砖发呆了。

　　作者为北京大学国家发展研究院教授，财新《新世纪》首席经济学家

　　

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