中金公司首席经济学家彭文生

　　5月份PMI小幅走低  仍处于扩张区间

　　5月份PMI较4月下降0.9个百分点至52.0%，延续了4月份开始的下降趋势，并开启了5-7月该指数季节性持续走低的进程。然而，5月份PMI不但高于市场之前所预期的51.6%，且其下降幅度明显小于历史平均值(该指数公布6年以来，5月相对4月均有明显下降，平均降幅为3.0个百分点)，说明总需求继续着宏观调控政策目标回落，但经济基本面依然良好，制造业仍维持扩张态势。

　　5月PMI继续走低，预示工业增加值和消费增速也将继续4月份的回落态势。企业实际利润4月份的降幅高于工业增加值同比降幅，企业利润率持续低位已成为制约制造业投资和生产扩大的意愿的主要因素。23日公布的5月份的HSBC的PMI预览指数为51.1%，比3月份终值下降0.7个百分点，同样证明了增长放缓的趋向。其降幅高于该指数历史同期0.2个百分点的下降幅度，说明紧缩性政策对于中小企业有更大的影响(HSBC的PMI指数采集样本更偏重于中小企业)。

　　分项指数显示生产活动走弱 

　　从各分项指数来看，本月新订单指数为52.1%，比上月回落1.7个百分点；生产指数为54.9%，比上月回落0.4个百分点；进口指数为50.5%，比上月回落0.1个百分点；新出口订单指数为51.1%，比上月回落0.2个百分点；从业人员指数为50.9%，比上月回落0.9个百分点；购进价格指数为60.3%，比上月回落5.9个百分点。

　　从PMI总指数的5个扩散指数看，和过去6年5月份平均历史趋势比较，今年5月份的新订单指数、工业生产指数、新出口订单指数、进口指数的下降幅度均小于历史同期均值，购进价格指数回落幅度则明显加大。从占总指数30%比重的反映总需求的新订单指数来看，1.7个百分点的降幅更是明显低于历史平均的4.9个百分点，说明制造业扩张的基础依然稳固。反映外需的新出口订单指数则回落0.2个百分点至51.1%，降幅亦低于历史平均的1.0个百分点，说明外部经济的需求回升比较平稳。

　　上游通胀压力减弱，去库存正在进行。5月份购进价格指数连续第3个月下降，较4月份下跌5.9个百分点至60.3%，降幅相当引人注目(3月和4月分别下降1.8和2.1个百分点，6年历史平均回落3.9个百分点)，这显示在持续紧缩性政策的作用下，上游通胀压力的逐步缓解已经成为趋势性现象。同时，根据购进价格指数与PPI环比增速之间历来明显的相关关系，可以推算出5月份PPI环比涨幅为0.2%，同比增长6.4%，但生产环节导致的价格压力的减轻对居民消费价格的传导尚需时日。同时，5月份产成品库存下降0.9个百分点，原材料库存下降超过1个百分点，显示随着总需求的萎缩和通胀预期的减弱，企业的去库存过程正在加速进行。

　　PMI未来两月跌破50的可能性不大：由于PMI指数在3月份升幅不如预期，4月份出现反季节性下降，而5-7月又有季节性降低，市场担心该指数近期内将跌破50。根据我们的计算，如果PMI在未来两个月维持过去6年的平均下降速率，则6月为50.9，7月为49.7；但由于原材料购进价格回落能够有效抑制内需决定的新订单的过快下跌，未来两月PMI回落可能延续5月份降幅收窄的态势，则跌破50的可能性虽然存在，但并不显著。

　　宏观政策短期内不会面临放松压力

　　PMI在5月份的下降幅度明显小于历史平均，而近期内PMI指数跌破50%、预示制造业实质性收缩的可能性又比较低。在这种形势下，经济收缩对从紧的货币政策造成放松的压力也就不那么明显。另一方面，由于食品和非食品价格近期均面临的反季节上涨压力，6月份CPI有可能创出本轮通胀新高，三季度CPI也将维持在5%左右的较高水平。总之，货币政策短期内非但不存在放松的基础，反而面临进一步紧缩的可能性：我们维持6月份将加息一次的判断，并认为三季度将再加息一次，央行会继续使用包括存款准备金率在内的数量型工具控制货币和信贷增速，人民币升值的幅度也将逐渐增加，从紧的货币政策至少将持续到三季度末。