保障房要大干快上，但融资问题却成为拦路虎。作为试点地区的重庆在2011年5月下旬将筹集公租房资金的希望寄予了社会资本——信托。信托会是承载保障房融资的诺亚方舟么？

　　【《证券市场周刊》记者 傅硕】6月11日，国务院副总理李克强在河北省石家庄市出席部分省份保障性安居工程工作会议并讲话。李克强再次重申，实现年内开建1000万套保障房目标并公平分配。此次会议披露的数据显示，截至5月底，1000万套全国保障房开工率34%，开工率没有过半，六省区不足20%。参与的地方政府大员最头疼的问题就是保障房融资。

　　作为保障房试点的重庆，自然受到更多的关注。特别是重庆的保障房以公租房为主，被外界称之为“不注水”的保障房。国家开发银行(下称“国开行”)是国内保障房计划的最主要资金渠道，其提供的贷款占重庆保障房贷款总额的90%。然而国开行内部一份调研报告外泄，掀起了轩然大波。该报告称，在现有公租房模式下，重庆的平台公司将难以偿还公租房建设的贷款本金。国开行重庆分行一位人士向媒体公开表示，“我们目前对公租房的贷款支持主要出于社会效益考虑，如果一直找不到可持续发展的模式，将会有问题。”

　　在银行贷款持续投入有难度、社保基金和险资没有跟进的情况下，重庆在2011年5月下旬将筹集公租房资金的希望寄予了社会资本——信托。公租房信托究竟能提供多大的资金规模，是否具备样本效应，又一次成为社会关注的焦点。

　　公租房信托“试水”

　　5月28日，重庆市公租房第二次公开摇号配租。在大张旗鼓公开配租的同时，重庆市迎来了首只公租房信托。8天后，公租房信托“中航信托·天启125号重庆永川民生项目一期集合资金信托计划”(下称“天启125号”)资金募集到位，该信托由中航信托负责发行，规模为4亿元，期限三年。

　　天启125号信托资金将用于港桥新城公租房建设。据《天启125号说明书》披露，该项目建设用地面积共200亩，建成25万平方米的主体建筑及其附属的港桥新城公共租赁住房(含装饰装修)，其中住宅21.42万平方米，经营用房3.56万平方米，管理用房0.02万平方米，住宅为50-60平方米的小户型成套住房，规划容积率≤2。按照重庆市政府的统一部署，永川区政府计划在2010-2012年新建公共租赁房85万平方米，其中港桥工业园建设25万平方米。这就意味着天启125号资金全部用于公租房建设。

　　天启125号是国内第一只公租房信托，其收益率也自然成为关注的焦点。

　　公开资料显示，天启125号信托计划预期受益人的年化收益率为9.2%，三年合计27.6%，收益每半年分配一次。天启125号年化收益率在保障房信托中是居于中等或是偏高？据用益信托工作室统计，2010年至2011年5月，国内金融机构已发行的44只保障房信托，平均年化收益率为9.07%(见表1)。天启125号年化收益率比之高出0.13个百分点。

　　按照信托行业惯例，中航信托将收取一笔中介服务费用。以天启125号为例，中航信托收取信托报酬费和信托事务管理费分别为0.24亿元和0.0252亿元，总计为0.2652亿元(见表2)。这笔费用将在天启125号募资完成后一次性支付到中航信托，借款人重庆豪江建设开发有限公司(下称“豪江公司”)最终拿到使用资金3.7348亿元。天启125号的中介服务费用为6.63%，比同行业收取高出约3到4个百分点，收取费用不菲。

　　尽管重庆公租房信托有着高于平均的年化收益率和不菲的中介服务费，但鲜见信托公司争相来分抢这块诱人的“蛋糕”——目前仍为“孤本”。

　　公租房信托此前一直被市场抛弃，这和自2010年开始火爆的商品房信托形成强烈反差。即便是在保障房信托市场，重庆市的公租房信托也显得落寞。

　　难道是社会资本担心公租房还款困难？在天启125号说明书中，借款方豪江公司以130万平方米国有土地使用权(永川区房地证2011字第GY03013、永川区房地证2009字第GY02601)作为抵押，重庆市国企巨头永川区产业发展集团有限公司(下称“永川公司”)作为连带担保。

　　中航信托特别强调，若在信托存续期间，中航信托根据国家有关部门的规定要求豪江公司分次偿还贷款本金时，中航信托有权要求豪江公司提前偿还贷款本金。在天启125号说明书中，并没有出现明确的地方财政兜底字眼，但依然明确了“还款资金来源包括但不限于公租房项目的租售收入、借款人的土地整治收入、税费返还、财政补贴等”条件。

　　而重庆廉租房信托同样面临这种尴尬。早在2010年6月，重庆永川工业园区曾发行“江南信托·天启6号重庆永川工业园区港桥廉租住房贷款集合资金信托计划”(下称“天启6号”)。这也是到目前为止，国内唯一的一只廉租房信托。天启6号的最大特点是，为保障委托人的权益，设置了两道防火墙。具体操作方案如下：该信托计划成立后，江南信托(后更名为“中航信托”)将信托资金以贷款方式借予豪江公司，贷款类型为抵押贷款，豪江公司将其拥有的两宗国有土地使用权作为该信托计划贷款提供抵押；为保障信托贷款的按期足额偿还，重庆永川区人大常委会、永川区政府、永川区财政局出具相关文件，在信托期间安排不低于全部信托贷款本息金额的专项财政资金补贴给豪江公司，用于天启6号信托贷款的偿还，这笔专项资金纳入永川区同期财政预算安排。

　　天启6号实际上就是以地方政府财政兜底。该笔信托对于借款人豪江公司不可谓不苛刻。但尽管如此，中航信托方面仍然谨慎表示，目前中国银监会及相关监管机构正在清理和规范地方政府及其平台公司的举债和担保承诺行为，以防范财政和金融风险，因此天启6号在资金的偿还上也在一定程度上依赖于财政安排资金，所以存在一定政策风险。

　　两个账本

　　投资收益和中介费用丰厚，而社会资本为主的信托资金迟迟不愿进入公租房市场，难道是担心还款压力？

　　根据重庆市长黄奇帆的说法，社会资金进入公租房，本金和利息都非常有保证。为打消外界的顾虑，黄奇帆曾公开拉出公租房的账目清单：“一是靠租金，10元/平方米/月，4000万平方米公租房，一年就是48亿元租金，银行利息基本可以还了。二是在公租房附近建商业配套，商业以1万元/平方米销售，政府可以赚300亿元，可以还上部分贷款。三是4000万平方米的公租房一段时间后卖给居民，3000元/平方米价格卖1000万平方米，也可卖300亿元。”

　　具体到港桥新城公租房项目，根据黄奇帆重庆公租房还款模式，一是靠租金，10元/平方米/月，25万平方米公租房的租金一年就是250万元，信托资金每年使用成本为368万元，利息缺口约为118万元；二是在公租房附近建商业配套，政府可以收3.56亿元，可以基本还上信托贷款本金；三是25万平方米的公租房一段时间后卖给居民，3000元/平方米价格卖6万平方米，也可卖1.8亿元。这样算下来，三年后偿还港桥新城公租房项目资金，没有任何问题。相反，公租房信托理应成为信托市场抢手的产品。而且，天启125号是以130万平方米国有土地使用权为信托贷款提供抵押，抵押率不超过50%，并且由地方国企巨头重庆市永川区产业发展集团有限公司提供连带责任保证担保。

　　然而黄奇帆的公租房账本并没有获得专业人士的认同。住建部研究中心副主任秦虹在接受媒体采访时公开表示，“尽管公租房租金高于廉租房，但也只是市场租金的50%—70%，”秦虹根据其调研经验认为，“公租房的租金收益最多能涵盖贷款的利息就不错了，偿还本金是不可能的。贷款最终还是要靠政府还，不可能靠租金还。”而国开行重庆分行亦对媒体公开了自己的账本，“经过多次加息后，目前长期贷款成本已经升至6.6%，公租房的租金收益勉强能覆盖利息。而对贷款本金的覆盖只有5.71%，其中商业租售部分占总开发面积10%，全部出售的话，也只能够覆盖20%-30%左右的本金。”

　　至于地方政府信用担保，华高莱斯国际地产顾问(北京)有限公司房地产研究中心经理王楠告诉本刊记者，地方政府出面担保，但凭什么去相信地方政府，城投债已经让地方政府在这些金融机构心中的信用大大降低。房地产信托如果大面积铺开，也会先选择北京、上海这样财政能力强、信用有保障的城市试点。金融机构有自己的风险控制系统的，公租房产权不可交易也是风险之一。假以时日，公租房信托相关配套的税收、金融政策都完善了，公租房信托才会具有普遍性。

　　王楠的说法得到了中央财经大学国企业研究中心研究助理景小勇的认同。他认为，如果仅仅是地方政府做担保，会有太多的不确定性，还需要有实实在在的市场化退出机制。

　　比如，重庆港桥新城公租房建安成本以2000元/平方米计算，仅建安成本一项将需要5亿元，港桥新城公租房的建设资金缺口至少在1.3亿元。如果考虑到时间因素，公租房的建设周期约为一年左右，而天启125号的使用周期仅有三年，这就意味着信托资金仅是公租房的建设启动资金。而在三年后，则需要有场外大资金进场接盘信托资金更为可行。

　　中房集团副总王浩的观点更为激进，“重庆市拿130万平方米国有土地做公租房信托担保，足够保证信托贷款安全。但是信托公司苛刻条件背后的担心是，重庆市的地价如果下跌，谁来背信托贷款？重庆天量保障房如果真成了规模，商品房市场就会受到冲击，地价自然受到影响，重庆市拿土地抵押贷款的评估值就会大打折扣，这个推理逻辑是成立的。换言之，只有推高地价，重庆的公租房才能更顺利推进。”

　　不可能的金融创新

　　亦有一种观点认为，公租房信托不被社会资本接受，源于公租房信托模式陈旧，亟须创新。

　　事实上，重庆市一直进行公租房金融创新研究。来自重庆市发改委的消息称，早在2010年8月，渣打银行为重庆市公租房量身订做了4种REITS交易架构，参照重庆政府已发行企业债券，预估证券期限约3—5年，发行利率约为3%—4%。REITS被认为是社会资本进入公租房后最佳的退出渠道。但是业内人士普遍认为，发行公租房REITS，短期内不具备操作性。而在随后的金融产品设计上，重庆廉租房信托天启6号和公租房信托天启125号中规中矩，甚至显得落伍，让业内人士大跌眼镜(见图)。

　　据用益信托工作室研究员岳婷介绍，目前保障房信托设计形式多样，非常灵活。其中中信信托推出的“民享1号保障性安居工程应收账款流动化信托项目”非常具有代表性。该项目为采用“BT”模式建设两限房后，通过信托使项目公司应收账款流动化。两限房和普通商品房开发模式相似，只是收益略低。受让“BT”模式下对政府的债权或者应收账款，是目前较普遍采用的一种保障房信托模式。到目前，中信信托已经发行了三款该模式的保障房信托。

　　而天津信托推出的“住宅集团住宅产业化股权信托基金-海春园限价房建设信托基金”则是通过信托设立基金，再与其他机构设立有限合伙企业进行投资。基金化意味着以后操作可以更加灵活，比如延迟期限或者投资于其他项目。而设立有限合伙，可以规避一些政策限制，并且可以避免双重征税的问题。

　　但是，目前销售火爆的保障房信托产品主要是两限房和经济适用房，其次是混搭有商品房的公租房，这类产品主要是产权清晰，有退出机制。而公租房和廉租房没有产权，缺乏合乎规则的抵押物。公租房的商业可持续性也是信托公司最为担心的问题。此外，退出机制以地方政府搭建的融资平台接手，而地方政府的信用担保面临诸多不确定性。王浩认为，公租房信托模式没有创新归根结底是对黄奇帆的公租房账本持怀疑态度，这种收益有不确定性，因此房地产信托的金融创新根本不可能实现。

　　重庆国土局的数据亦佐证了社会资本鲜有进入公租房市场，2010年，重庆公租房建设实际使用资金为120亿元，主要用于房屋建设成本支出。其中，中央财政下拨27亿元，市级补助5亿元，公积金贷款30亿元，银行融资为58亿元。重庆公租房仍以银行贷款和政府财政补助为主，其中银行贷款是重庆公租房最重要的资金来源。

　　即便是银行贷款，也已出现困难。重庆地产集团人士今年初曾向媒体披露，为重庆公租房提供商业贷款的银行主要为华夏银行、交通银行、中国建设银行、中国工商银行以及重庆银行，“去年确实有利率下浮10%的优惠，今年银行不乐意了，正在谈判，但是很艰难。”

　　天启125号信托经理张红兵告诉记者，近期中航信托不会启动公租房信托。被市场寄予厚望的公租房信托在高息破局之后，要走的路似乎并不畅达。

　　

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