给想赴美上市的公司牵线搭桥，交给券商；券商让会计公司把财务报表做得尽量光鲜

　　去年底开始，数十家中国概念股因造假遭做空机构猎杀。一个疑问是，为什么造假企业会成功地在美国上市？

　　牵线搭桥收取顾问费

　　业内人士透露，很多借壳上市的中国公司最终的成本并不会低于直接IPO，因中介机构多半会有持股要求。

　　6月20日，在纳斯达克上市的哈尔滨企业泰富电气以14.41美元的价格开盘，这一开盘价格较此前一个交易日上涨了71.7%。

　　在此之前，泰富电气也是在美国市场遭受重创的中国概念股之一。20日开盘前，泰富电气公告称，其CEO已经与董事会达成协议，拟按照24美元/股的价格私有化该公司。美国券商罗仕证券也在第一时间发布了一则看好该行动的报告。

　　如果长期关注这家公司，那一定听说过罗仕证券，也听说过Benjamin Way。他有时候被翻译作“魏”，有时候是“韦”，但实际上，在各个中国的二线城市的招商会议和酒宴上，他的大名是“本杰明·卫”。他的公司也在这一领域中享有名气：纽约国际集团。这家公司的网站显示，它在北京和纽约都有办公室。

　　2010年6月中旬，当记者表示想拜会卫先生时，纽约国际集团的工作人员表示：卫在外面出差，不在办公室。

　　早期的报道称，本杰明·卫在1998年来到中国，在一次座谈中改变了他的职业生涯，使得他决意将华尔街资本引入中国。2007年摘牌之前，卫的案例中最受关注的非杨凌博迪森生物科技莫属。杨凌博迪森原本是陕西一家生产化肥和农药的民营企业，在纳斯达克OTCBB市场(场外市场)借壳之后，转板到美国交易所上市，随后又在英国的“创业板”AIM上市。

　　杨凌博迪森曾被作为一个成功案例引发广泛关注，其创立者王琼，也被塑造成从下岗女工到两地上市的民企资本市场“第一夫人”的形象。2007年，由于出现财务问题以及涉及双重费用、信息披露不实等问题，杨凌博迪森被交易所摘牌。本杰明·卫也一度成为集体诉讼的被告。

　　与卫有关的公司并不止这些。2009年在接受中国日报采访时，本杰明·卫曾表示，有15%的纳斯达克中国公司都是其客户。纽约国际集团宣称，其业务从直接投资、投资银行、尽职调查、战略咨询到招商引资均包含在内。

　　更多的掮客主要给想赴美上市的公司牵线搭桥，收取顾问费，有时以获得股份的形式收取。上述业内人士指出，很多借壳上市的中国公司最终的成本并不会低于直接IPO，因中介机构多半会有持股要求，最终成本可能高出募集资金的10%。

　　投行深谙企业心态

　　一只“烂苹果”往往是这样上市的：掮客找来一家烂公司后，交给券商，券商会先让熟悉的会计公司把财务报表做得尽量光鲜。

　　但对于大部分掮客而言，他们并不自己承担投行的工作。在投行方面，拜伦·罗仕和他的罗仕证券(Roth Capital Partners)是其中的佼佼者。这家位于美国加州纽波特比奇的投资银行在其网站上用中文告诉访问者：2003年到2010年末，罗仕证券共完成了78笔交易，为在美国上市的中国企业融资超过31亿美元。

　　这家成立于1984年的投行是首批关注于中国中小市值企业在美国市场融资的投资银行，2007年在上海成立代表处。

　　罗仕证券显然也深谙中国企业的心态。在2010年4月在上海举办的一次峰会中，罗仕证券组织了30多家企业向投资者推介，会上邀请了布什等美国前政要进行演讲。

　　一只“烂苹果”往往是这样“达标”上市的：掮客找来一家烂公司后，就交给产业链上的券商，券商会先让熟悉的会计公司把这家企业的财务报表按照美国会计制度做得尽量光鲜，以求融到更大笔资金，使自己的佣金和股票变现也更多。

　　罗仕证券在反向并购上市问题上也一直站在赞同而非异议的立场上。2011年1月，罗仕证券董事长拜伦·罗仕在上海期间接受采访表示，反向并购上市并不能理解为蓄意造假圈钱，全盘否认反向并购上市，某种程度上服务了美国做空基金的利益。

　　PIPE模式私募公投

　　PIPE模式要求拟上市公司在反向并购的同时安排向私募基金融资，这是反向并购上市第一次获取资金的机会。

　　中国公司反向并购上市的最末一环是PIPE。即要求拟上市公司在反向并购的同时安排向私募基金融资，这是反向并购上市第一次获取资金的机会。

　　罗仕证券在其网站上指出，随着市场的改变，罗仕证券将协助发展PIPE(上市公司私募股权融资)的融资结构。

　　罗仕证券宣称，因为公司独特的IPO融资方式和强有力的后市支持，罗仕能够为较早期的、通常无法进入证券市场的公司成功执行首次公开发行。这种独特的融资方式，即私募公投的PIPE模式。但私募基金在投资的同时，往往深埋一些特殊协议，通过这些协议私募基金可能获得指派财务官、审计师等的权力。

　　罗仕证券的竞争对手，罗德曼投资银行也是此中佼佼者。与罗仕的高调不同，罗德曼经常出现在中关村总裁聚会等场合，为企业经营者们讲解赴美上市事宜。按照每年完成的PIPE和登记直接发行融资交易总量看，2005年以来罗德曼一直名列第一。

　　在罗仕证券和罗德曼承接的几乎所有中国公司中，均安排了类似的PIPE融资。

　　反向并购风险被识破

　　反向并购的风险被美国投资者所识破，更大的问题是，中国的企业经营者也开始意识到这一点。

　　纽交所全球上市部亚洲董事总经理杨戈在这个行业从业多年。他描述，几年前当他出席各个投资、上市类的活动时，总能见到数十上百个各种各样的掮客活跃在会场。但现在，这样的公司越来越少了。

　　“通过怎样的方式上市，选择和怎样的公司为伍。”杨戈称，在认识到其中的商誉风险之后，很多公司不得不慎重考虑借壳上市。

　　越来越多的私有化浪潮是对当前局面的一种反讽。由于通过反向并购上市，不少中国公司在美国市场上经常成为做空者打击的对象，疲于应付各类利空调查和传言，业内人士指出，这其中亦不乏质地较好的公司，但其上市途径决定了投资者对其的印象。

　　6月20日提出私有化的泰富电气只是其中一例，此外如傅氏国际，康鹏化学，同济堂药业等，也先后由实际控制人提出了私有化计划。

　　与之相应的是，在直接IPO市场上，交易所也在一定程度上放低了姿态来吸引那些暂时没有盈利的企业。在金融危机之前，在纽交所上市的都是公司成长到初具规模和质地优异的象征，此前几乎没有互联网公司在纽交所上市。纽交所修改了对于盈利的要求之后，在最近两年，中国互联网企业通过IPO在纽交所上市的数量开始不逊于纳斯达克。

　　3月以来遭停牌或退市的中国概念股

　　股票 停牌时股价 停牌日 交易所 目前状态

　　(美元) (美国东部时间)

　　山东昱合 1.21 6月17日 纳斯达克 停牌

　　双金生物 3.46 6月15日 纳斯达克 退市

　　江波制药 3.08 6月1日 纳斯达克 停牌

　　东南融通 18.93 5月17日 纽交所 停牌

　　万得汽车 5.42 5月6日 纳斯达克 停牌

　　西安宝润 1.84 4月20日 纳斯达克 退市至粉单市场交易

　　多元水务 3.88 4月20日 纽交所 停牌

　　瑞达电源 1.6 4月18日 纳斯达克 退市

　　旅程天下 3.96 4月12日 纽交所 停牌

　　普大煤业 6.00 4月11日 美交所 停牌

　　数百亿 2.15 4月7日 纳斯达克 停牌

　　多元印刷 0.6 4月4日 纽交所 退市至粉单市场交易

　　纳伟仕 2.21 3月28日 纽交所 退市

　　盛世巨龙 4.8 3月24日 美交所 停牌

　　盛大科技 0.26 3月15日 纳斯达克 退市至粉单市场交易

　　艾瑞泰克 6.88 3月14日 纳斯达克 退市至粉单市场交易

　　中国高速频道 11.88 3月11日 纳斯达克 退市至粉单市场交易

　　新华悦动传媒 0.01 3月9日 纳斯达克 退市至粉单市场交易

　　■ 分析

　　反向并购实为“买壳上市”

　　据新华社电 在今年中国概念股在美国遭遇危机的过程中，不少通过“反向并购”登陆美国证券市场的中国上市公司股票，被美国相关监管部门和证券经纪商“特别关注”，停牌、摘牌、限制买入层出不穷。“反向并购”作为美国式的“买壳上市”为何对中国企业吸引力大，其中风险又是什么？

　　中小企业热衷反向并购

　　目前，美国的证券市场体系分为以纽约证券交易所、全美证券交易所组成的场内市场和以纳斯达克交易所、电子柜台交易系统、粉单市场(PINK SHEET)组成的场外柜台交易系统。

　　由于在纽交所、全美证券交易所或纳斯达克交易所等主要市场首次公开发售上市程序对企业的规模要求高、程序繁复、成本高、时间长，我国许多中小型民营企业近年来越来越愿意在更小的OTCBB甚至粉单市场通过反向并购方式上市融资。

　　记者从为中国企业提供跨国融资服务的律师事务所，以及境外股权投资机构研究人士处了解到，美国的“反向并购”与国内的“买(借)壳上市”如出一辙，即一家非上市公司通过股份交换等方式，在证券市场中收购一家上市公司(壳公司)，并借助原有壳公司的平台在境外资本市场上市后同时或随后进行融资，从而实现间接上市的目的。另外，在OTCBB通过反向并购上市后，公司还可以在未来条件成熟时选择向纳斯达克市场或纽约主板市场转板。

　　中国企业反向并购存隐患

　　在一些国内资本市场人士看来，很多中国的中小企业有融资需求，但其中一些企业自身条件不足，很多资质并不健全，所以很难实现IPO才退而求其次，通过反向并购来融资。

　　目前，美国交易所和投资研究机构并没有专门针对通过反向并购进行上市中国企业的数量进行统计，因为这些企业大多会先在海外注册一家或多家离岸公司，并将离岸公司作为反向并购的平台。由于离岸公司在海外注册，中美两国监管机构都很难完全统计它们的性质和数量。

　　投中集团首席研究员李玮栋表示，即便如此，在美国通过反向并购上市的中国企业所占比重是很高的，其他还有印度、巴西等新兴国家的企业。李玮栋表示，很多美国的投行、律师事务所、财会审计事务所等中介机构为了谋求中间环节的收益，怂恿一些质量不高的中国企业上市，粉饰财务情况时有发生。很多企业把上市作为终点，并没有想到达不到要求的上市，会造成其后的一系列问题。

　　中国社会科学院金融研究所研究员尹中立则认为，此次在美国被做空的中国股票大多数属于借壳上市，这并非偶然。“到美国借壳上市者，希望借助美国市场做大做强主营业务者寡，而炒作股票者众。”

　　

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