张永军 黄志龙/文

　　美国债券风险大幅上升，中期偿债压力加大，经济形势持续低迷，为应对这一不利局势，不排除美联储推出第三轮量化宽松货币政策的可能性

　　宏观经济分析

　　6月末，美国第二轮量化宽松货币政策(QE2)宣告结束。然而QE2的执行，并没有达到美联储的预期目标。随着美国经济再次陷入低迷，加上美国债务风险的大幅上升，美国政府的政策选择更加捉襟见肘，不排除美联储推出第三轮量化宽松货币政策(QE3)的可能性。

　　美联储主席伯南克7月13日说，如果美国经济持续增长乏力，美联储可能采取新的货币刺激政策。他认为经济疲软持续时间将比预期更长，通货紧缩风险可能重新出现，表明有采取新政策支持的必要。

　　外界由此预计，美联储可能继续增加收购美国政府债券，向经济注入更多流动性，也可能降低银行向美联储支付准备金的利率，以帮助降低商业贷款利率。

　　QE2未实现的目标

　　美联储推出QE2是不得已而为之，其政策初衷是通过大规模购入联邦债券，把债券利率保持在较低水平，以启动美国消费、投资和出口。

　　这一政策实施基于以下三点考虑：一是QE2向市场注入流动性，制造通胀预期和证券市场上涨带来的财富效应，刺激国内居民消费；二是QE2和零基准利率政策，使得信贷和债券融资成本处于历史低位，从而有效促进美国国内投资；三是QE2将使得美元持续疲软，从而有利于美国“五年出口倍增计划”目标的实现。从这三个方面看，QE2都未达到预期效果。

　　首先，通胀压力上升，但消费持续疲软。当前美国通胀已经有所抬头，消费者价格指数涨幅连续六个月上升，5月已达3.6%，创金融危机以来新高。

　　但美联储认为，当前的通胀率上升是暂时现象，是由北非政治动荡、日本大地震和能源价格上涨引起的，市场更应关注扣除能源、食品后的核心通胀率，5月仅为1.5%，远低于危机前平均2.5%的水平。

　　然而，恰恰是能源价格持续大幅上涨，构成了美国汽车销售下滑的重要因素。5月，美国汽车销量大幅下滑至109万辆，汽车和卡车经季节调整折合年销量不足1300万辆，为1月以来的最低水平。

　　与此同时，证券市场的回升，并没有如期带来财富效应，加上居高不下的失业率，居民实际收入增长率十分有限，一季度个人消费支出增幅为2.2%，远低于2010年四季度4%的增幅。5月，消费者信心指数连续四个月下滑至60.8，消费信贷连续九个季度下滑。

　　由此可见，通胀走高，并不意味着居民消费的必然增加，相反，可能会因为能源价格上涨阻碍居民购买汽车。在居民收入增长微弱的前提下，食品价格的上涨，同样会挤压居民在其他方面的支出。

　　其次，过剩流动性没有带来信贷、债券融资和投资的增长。QE2希望给市场注入流动性，维持资金低成本，促进美国国内固定资产投资的增长。

　　但从信贷市场看，商业银行信贷额在2010年下半年实现微弱增长后，今年一季度再次负增长2.4%，占信贷总额60%以上的抵押贷款连续十个季度萎缩。

　　今年一季度，尽管大企业信贷总额保持稳定，但小企业因债券融资无门、银行收紧信贷政策，处境十分困难，其获得信贷的规模连续九个季度下滑。

　　当前，小企业作为吸纳就业的重要渠道，其困难处境是造成当前美国经济重陷疲软和失业率高居不下的关键因素。2011年一季度，美国几家大型商业银行仍然在继续削减信贷额度，其中摩根大通同比减少3%、美国银行减少4%，花旗银行减少11%，削减信贷的步伐何时停止，现在还难预料。

　　证券市场融资是美国企业融资的另一重要渠道。今年1月－4月，美国证券融资4823亿美元，低于2010年9月－12月四个月融资总额5119亿美元，其中4月融资额为778.3亿美元，为金融危机以来单月最低水平。

　　而且，还出现海外投资者持有美国债券规模不断下降、美国投资者投资海外债券的规模不断上升等现象。综上所述，美联储的QE2和低利率政策，并没有促进美国信贷和证券市场融资的复苏，带动美国投资的增长。

　　最后，美元疲软，增加出口的效果不佳。高盛公司曾经测算，“美元五年贬值30%，美国出口实现翻番目标”。QE2实施以来，美元的确持续疲软，一年内累计贬值幅度超过17%。

　　然而，美国出口并没有出现大幅增长，出口同比增幅维持在15%左右，与2010年上半年约20%的增幅相比大幅下滑。同时，出口增速不仅低于中国、巴西等新兴经济体，也低于欧元区等发达经济体。

　　造成这一不利形势的原因有两个，一是迟迟未能启动放松高科技产品出口管制改革，严重影响到美国出口竞争力；另一个则是QE2使得国际大宗商品价格高涨，新兴经济体面临着严峻通胀压力。为控制通胀，各国不得不紧缩国内需求，控制进口，这使得美国的外部需求增幅下滑。

　　雪上加霜的是，美国房地产持续低迷。重启房地产市场是QE2的重要目标。然而，从2006年陷入衰退至今，历时五年之久，美国房地产持续低迷的趋势并未反转。2006 年美国年度建筑支出高达1.2万亿美元，但今年4月折年数的建筑支出减少至7650 亿美元。

　　房地产价格在2010年前三季度趋稳后，四季度至今再度持续下跌，且跌幅持续上升。新屋开工、新屋销售、成屋销售等指标，均处于连续下滑状态。由此可见，QE2对提振房地产市场几乎没起到任何作用。

　　美联储QE2的效果不佳，根本原因在于美联储在制定该政策时，完全是基于美国国内形势的估计和需要，并没有充分考虑美元处于国际货币体系的核心地位和资本流动全球化带来的美元外流的影响。

　　美联储量化宽松货币政策造成的流动性泛滥，在产能利用率仍处于76%的情况下，很难有动力流向实体经济，而是流向大宗商品和期货市场，推高能源、矿石、粮食等初级产品价格，同时还以热钱的形式流向中国、巴西等新兴经济体，获取汇率升值和投资双重收益。

　　国际大宗商品价格的上涨，使得新兴经济体面临严峻的输入型通胀压力，新兴经济体为了稳定物价，不得不收紧财政和货币政策，降低经济增速，从而收缩市场需求，减少进口，这势必影响到美国对这些国家的出口增长。

　　美国国债再烫手

　　目前，美国国债余额达到14.3万亿美元，占国内生产总值(GDP)比重接近100%。债券持有者有两类：一类是公众持有的国债，约9.68万亿美元，占总债务的68%，另一类为医疗保险基金、公务员社保基金等，共4.63万亿美元，占总债务的32%。

　　在公众持有者中，海外投资者持有4.47万亿美元，其中3.16万亿美元为各国央行持有，其中中国、日本、英国和石油输出国位居前列。截至2011年3月，中国持有1.15万亿美元，日本持有9079 亿美元。

　　5月31日，美国众议院否决了将联邦债务上限提高2.406万亿美元至16.7万亿美元的议案。反对提高债务上限的议员包括全部共和党议员和一半的民主党议员，这表明美国债务问题已经超出了两党之争，成为美国政府与国会的主要分歧所在。实际上，今年以来国际三大评级公司先后下调了美国主权信用展望，美国债务的违约风险已经成为现实可能。

　　未来三年，美国国债将面临着较大的到期偿还压力，到期国债规模呈现前高后低的格局，其中仅2011年到期债务将达到3万亿美元，2012年为1.5万亿美元，2013年为1.3万亿美元，随后维持在1万亿美元左右。

　　与此同时，当前美国财政赤字依然较大，一季度赤字规模为4604亿美元，再次创下历史新高。

　　由此可见，未来三年可能是美国债务风险较为严重的时期，如处理不当不排除发生违约的可能。

　　美国经济复苏的内生性低，经济形势持续低迷。今年一季度，美国经济增幅为1.75%，远低于市场的预期和2010年四季度3.1%的增幅；一季度失业率在9%以下短暂停留后，5月再次回升到9.1%。

　　美国国会预算办公室报告认为，金融危机以来美国经济的增长，几乎完全是政府财政刺激和企业补库存效应带来的，其中2010年四个季度，财政刺激平均贡献了1.5%－4.2%的经济增长率，扣除刺激因素后经济仍是负增长。

　　今年一季度，美国1.75%的经济增长中，同样有0.93%是由于库存增加带动的，真正的最终需求贡献只有0.82%，而财政刺激的贡献在1.1%－3.1%之间。由此可见，QE2并没有形成经济内生增长的稳定驱动因素。

　　美联储有可能再次推出量化宽松货币政策。2007年12月，美联储资产负债表规模仅为8700亿美元，2011年5月末达2.8万亿美元，经过两轮量化宽松货币政策，美联储持有美国债已经超过1.4万亿美元，在单个持有者中居第一位。

　　2011年，大约3万亿美元国债到期，换言之，财政部将重新发行3万亿美元国债，以保证财政收支正常运转。

　　3万亿美元国债到期，原来的持有者是否会继续持有这些债券，取决于美元的走势和债券收益率。一旦美元持续走软，美元国债将可能出现流拍现象，或者收益率大幅上升。

　　为了保证到期国债偿付、维持较低的债券利率、提振低迷的经济，不排除美联储推出第三轮量化宽松货币政策的可能性。包括中国在内的美国国债海外持有者，将再次面临“买与不买”的两难选择。

　　作者为中国国际经济交流中心研究员

　　

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