大公国际占城投债评级话语权 中国式评级成闹剧

　　在近年飞速发展急剧膨胀的城投债市场，评级机构之间恶性竞争，劣币驱逐良币，闹剧连连

　　□ 财新《新世纪》记者 张宇哲 杨娜

　　三大国际评级公司之一的标普将美国主权信用降级冲击波未了，近期中国一家信用评级机构的评级行为也引发了市场关注，不同点在于，后者在市场看来，完全是一场闹剧。

　　8月8日，铁道部在银行间债券市场发行200亿元90天期超短期融资券，发行文件显示，获得评级公司给予的本次发行主体的信用评级为AAA，这意味着评级公司认为铁道部“短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障”。评级高于该公司给予中国的国家信用评级AA+，与其给予青岛城投集团的AAA评级相同，后者的17亿元城投债申请自今年4月后就被压在发改委尚未批复。此前，这家评级公司还于8月4日宣布将对美国的主权评级下调至A。

　　这引起市场一阵哗然，毕竟对单个公司主体评级高于对所在国的主权评级，在国外成熟市场罕见。而中国地方政府城投债的评级竟然高于美国政府？

　　给出这样评级结果的机构，是在市场上活跃多年，目前在城投债评级市场份额高达三成的中国大公国际资信评估有限公司(下称大公)。

　　自8月初债市资金放松带动债市回暖，短期品种收益率普遍大幅下调7-13个基点。与此鲜明对比的是，铁道部此次发行的超短融资券最终中标利率落在投标区间的最高上限5.55%，明显高于3个月期限的普通AAA评级券。在成熟市场，债券的定价会和评级结果直接挂钩，评级结果越高，发行利率越低。

　　北京大学国家发展研究院教授、财新财新《新世纪》首席经济学家黄益平称，“铁道部如此之高的债务负担及如此严重的腐败问题，信用评级居然还高于主权债，不由得令人严重质疑大公的公信力与专业水准。”

　　“市场给了一记响亮的耳光。”一位债市和交易员称，“但却无人为此感到羞耻。这就是现在的债券市场。”

　　恶性竞争

　　今年7月以来，城投债、信用债轮番跳水。

　　“由于遭投资者恐慌性抛售，多种信用债收益率水平已居历史高点。”一位业内资深专家称。而在近年飞速发展急剧膨胀的城投债市场，评级机构之间的恶性竞争愈演愈烈，上演了一场劣币驱逐良币的活话剧。

　　目前，中国具有债券评估从业资格的机构只有五家，包括三家合资机构、两家内资机构，即中诚信、联合资信、新世纪、大公、鹏元。

　　其中中诚信和联合资信分别于2006年、2008年以子公司和国际评级公司穆迪、惠誉完成合资，外资占49%股份；新世纪于2009年与标准普尔签署技术服务协议；大公则在2002年结束了和穆迪长达三年的合作，近年来致力于打“民族牌”。

　　两家内资机构中，大公为中资民营机构，鹏元则为带有官方背景的中资评级机构。目前鹏元的股东有两家，即深圳金融电子结算中心和深圳市诚本信用服务股份有限公司，前者为央行下属的事业单位，后者为鹏元员工持股的股份制公司，处于控股地位。

　　近年来，中资背景的大公和鹏元机构势头凶猛，而两家合资机构中诚信、联合资信则被认为相对谨慎。大公和新世纪约占40%的市场份额，鹏元由于尚未获得央行批准，不能参与银行间债券市场的评级业务，主要参与的是企业债市场的城投债评级业务。

　　“原来大公在城投债的市场份额最高，占比是42%左右，现在降到30%；鹏元在城投债的市场份额，三年多从零发展到将近20%。”大公一位分析师称。此外新世纪的市场份额约在20%，中诚信和联合资信则均为15%。

　　“鹏元的强项就是敢给级别，其评级理念定位基本是以比同行高一个级别作为参照。所以，鹏元级别上调现象反而不严重，因为没有上调空间了。”大公、中诚信等多位不愿透露姓名的评级公司人士称。

　　除了级别上调现象严重，评级行业等级迁移总体稳定性差、评级标准前后不一致、评级随意的现象也很普遍。比如，大公把005苏园债的主体评级从AA+上升到AAA，但是行政级别高于苏州的直辖市重庆，其发行的09渝地产债，大公给出的跟踪评级却是AA，实际上这两笔债同为当地的土地储备主要平台，评级相差之大显示其评级标准的不一致。究其原因，原来09渝地产债由中诚信评级，中诚信给出的主体评级是AA+。“大公故意调低跟踪评级，因为不是它的客户了。”中诚信人士称。

　　“整个行业都没有一致性，没办法说哪一个评级公司评的就准确。”大公前述人士辩述。

　　不断调高

　　债券信用评级发生普遍向上迁移的现象，出现在2009年至2010年。2009年，受国家积极财政政策和“4万亿”投资拉动，城投债发行规模和期数均迅速增长，居于企业债各品种首位。公开数据显示，从2007年到2010年，出现了22个行业信用等级上调，城投类排在第一位，为43次。

　　相较于2008年地市级城投企业主体信用评级为A+，2010年很多地市级城投债已经上升到AA级。而到了2011年，这种评级抬高的现象在近期的债市危机中反而达到极致。一些地市级城投债已经被抬高到了AA+的信用等级，如鹏元于今年5月所评级的绵阳投控、大公今年6月底所评级的盐城城市资产经营有限公司。

　　据Wind统计，从6月至今两个月间，共有49家企业债信用评级向上迁移，其中城投债被调高级别的达35家，占约70%以上。其中大公的信用评级调高的现象最为集中，调高评级的企业债20家，其中16家为城投债；其次为新世纪，评级调高的企业债有11家，其中6家为城投债。

　　“如此密集的调整信用评级前所未有。大公的评级思路发生了什么变化？”业内人士质疑。

　　“我们本来在城投债的市场占比就大，而且到期了该调了，其他公司也都上调了很多。”一位大公人士对此回应。

　　“从2008年底金融危机之后到现在，中国经济仍处在较弱的周期中，但是很多企业的原有评级不断被调高，很少调研，这种情况非常不正常。”招行投行部副总经理郑新盈强调。

　　这些评级报告给出的理由一般均为，“该市良好的地区经济基础和较强的财政实力、公司在城市建设中的重要地位、地方政府的有力支持等有力因素。”

　　“很多地方的全年财政收入明显不足以还息，这种情况下信用评级还这么高？”一位商业银行金融市场人士质疑。按照银行的内部评级，信用评级A-已属较好，但是目前评级公司给出的信用评级最差的也是A+。

　　体制倒逼？

　　“单纯的评级结果虚高，可能会对这个行业造成毁灭性的影响。当投资人都不认可你的评级结果时，结果就会变得很尴尬。”郑新盈表示。

　　中金于5月24日发布的一份债券评级研究周报称，伴随着外部评级的频繁上调，与中金评分对比，目前AA级已基本沦为投机级，AA+级已属于较差的投资级，甚至AAA级目前有近20%都是从AA+级上调而来，投资者需要更加重视个券信用资质的差异分析。

　　前述资深业内专家称，监管部门的“行政指导”客观上推波助澜。在城投债自2009年连续两年进入井喷期后，由于担心其发行数量不断增加，但整体信用状况却在不断下降，会给市场带来不稳定风险，发改委曾与2009年下半年窗口指导，要求企业发债主体信用评级不低于AA-、债项评级不低于AA+；交易商协会也将中期票据的发行评级要求从不低于AA级，调高到不低于AA+；保险机构则要求保险机构只能投资信用评级不低于AA级的债券，还须有担保。

　　“体制倒逼的情况下，我们也很无奈，是不得不调。”一位评级公司人士说。尽管监管部门的初衷是为了维护市场稳定，但评级机构出于维系市场份额、维护与地方政府部门关系等方面的考虑，会放大信用评级中政府担保的作用，出具令市场错愕的评级结果。

　　“监管部门不应对评级有行政要求，应允许评级机构客观判断，让投资人独立判断投资决策，监管部门的职责是完善监督约束制度和强化执行力，最终应由市场规则发挥作用。”多位市场人士强调。

　　财新《新世纪》记者符燕艳对此文亦有贡献