高速公路建设大量短贷长投 短期流动性风险凸显

　　近年高速公路建设大量短贷长投，在宏观调控和信贷规模严控之下，短期流动性风险凸显，然而“中西部的公路投资才刚刚开始”

　　财新《新世纪》 记者 张宇哲 赵静婷  

　　中国的高速公路建设在跨越式发展多年后，高度依赖银行贷款的模式正集中暴露出短期流动性风险。

　　在2009-2010两年间，商业银行大量短期流动资金贷款再度涌向了长期的公路等基础设施建设，这些资金大多为一年到三年期限的短中期贷款，如今，在信贷紧缩压力之下，短贷长用带来的资金压力骤现。

　　今年6月以来，在建的陕西延(安)吴(起)高速公路26个标段中，因资金问题已经停工了24个。据《西安晚报》报道，这条高速公路于2008年开工，项目总概算在108亿元、长度在110公里。据财新《新世纪》记者进一步了解，现在的解决方案是将这个项目的业主方由延安市高速公路管理局换成陕西省交通厅。陕西省交通厅的相关人士告诉财新《新世纪》记者，“该项目从一开始就没钱，靠挪用别的公路项目资金，干干停停。”他透露，这一情况在陕北其他公路建设上也存在。

　　“银行不会对在建工程停贷。”一位国开行人士分析，这应是在银行审贷合同还未获批之前，政府抢工期提前建设，但遭遇信贷紧缩，造成流动性风险爆发。“都是商业银行不科学放贷引起的，不按固定资产项目规律放贷。一旦出现系统性风险，哪家银行都跑不掉。”

　　汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌亦称，10万多亿元的地方政府债务中，真正严峻的风险就在于短债长投所产生的现金流问题。

　　审计署报告显示，地方政府性债务余额中用于高速公路建设的债务余额约为1.12万亿元，部分地区的高速公路处于建设期和运营初期，其收费收入不足以偿还债务本息，主要依靠举借新债偿还。中央政府对高速公路有担保责任的债务和其他相关债务中，借新还旧率已达54.64%。

　　短贷膨胀

　　地方公路贷款有两种方式：一是以地方交通厅或者交通局作为贷款单位，把不收费的公路打包向银行贷款，比如二级公路和乡村公路；另一种是以地方交通厅或交通局出资成立交通公司集团市场化运作，把一些收费的、好的高速公路或公路打包放入该公司，向银行或资本市场融资。前一种方式在中西部居多，东部经济发达地区主要是后一种方式，即高速公路集团公司市场化运作。

　　一位大行人士解释，高速公路集团公司负债率急剧膨胀、资金链紧张的主要原因，是在2009年到2010年间，增加了大量的银行短期流动资金贷款，大多为一年到三年期限。

　　比如，广西省交通投资集团旗下的五洲交通公司前两年资产负债率分别为37.63%、39.93%，均不到40%，但2010年的资产负债率急剧上升至72.9%。而湖南省高速公路管理局资产负债率2009年底已达74.26%，这一数字当年在中部六省中还属最低，目前该公司负债率已达81%以上。安徽高速公路集团负债率更已高达85%。

　　湖南高速2010年、2011年的短期融资券资金募集书均显示，近几年公司短期借款急速增加，短期借款2006年—2008年分别为15亿元、57亿元和114.28 亿元。

　　主要原因是2008年底前受宏观经济政策影响，银行长期信贷规模大幅紧缩，为了满足项目建设资金的需求，发行人向银行及其他金融机构借入大量短期借款。

　　公路平台公司热衷大量借入短期贷款的另一主要原因，是当年资金成本低，利率还可下浮10%。“在原材料人工成本上涨的前景下，当时多融入资金，也相当于节约了以后的基础设施建设成本。”一位重庆政府官员表示，借“4万亿”刺激计划的东风，地方政府“办成了多年想办的事”。

　　但后遗症正在逐步显现，“地方政府有了资金之后就抢着‘大干快上’，没考虑后续的流动性匹配；开工项目太多，这么大规模史无前例，哪有这么大资本金。集中投资还款压力太大。”一位农行信贷部人士告诉财新《新世纪》记者，“如果循序渐进投资，就不会有问题。但什么事搞成运动，有问题几乎是必然的。”

　　“如果按正常情况发放中长期贷款，稍微补充点流动性，贷款本不会有问题。现在商业银行也挺难受，银行自己把自己做死了。”前述国开行人士进一步分析指出，原来如果发放十亿元中长期贷款，前二年还息只有几千万元，但是发放十亿元短期贷款，现在到期本息要还十亿多元，压力陡增。

　　“经济情况不好时，政府项目最安全，等经济情况复苏时，再投入到东部好的产业项目，因为东部比西部经济效益扭转快。”一位大行信贷人士告诉财新《新世纪》记者，“但没想到现在短期贷款到期了，又逢信贷紧缩，没有后续资金发放，就出现了流动性风险。”

　　前述国开行人士称，“当时客户对我们有意见，说商业银行短期贷款利率下浮10%，国开行却没有下浮。我们对客户说，商业银行这样放贷不对，有资金流动性风险，客户不信，现在信了，因为商业银行来追债了。”

　　国开行目前近1.3万亿元的长期基础设施贷款余额中，七成为公路贷款，是业内公路贷款规模最大的银行。

　　中西部之患

　　近年，东部地区高速公路网已基本形成，中国对公路建设的重心已从东部转向西部，“中西部的公路投资才刚刚开始。”一位大行人士表示。

　　2008年底，在“4万亿”刺激计划推动下，按照交通运输部规划，用三到五年的时间加快交通建设任务，力争高速公路里程达到11万公里，其中国家高速公路超过8万公里，基本建成国家高速公路网。

　　届时中国的高速公路里程将超过美国的9万公里，成为世界第一。

　　不过在他看来，风险隐患也主要在中西部，一方面，修建早、位置好的高速公路主要集中在东部经济发达地区，过去十几年的累计收益早已超过了初始投资，现在坐地收钱；另一方面，金融危机后，中国和全球经济正处于逐步复苏期，收费公路项目的车流量和收入的恢复性增长均存在一定的不确定性，而中西部地区幅员辽阔、地貌也相对东部崎岖，投入规模比东部大得多，亦使公路公司融资和成本控制的压力增大；加之国家公路收费政策调整，很多二级公路开始不收费，中西部公路公司以收费还贷的资金来源更加有限。

　　一位资深市场人士由此推测，目前像陕西、云南等中西部省份的省级交通融资平台，还本付息出现难以为继的情况并不奇怪。

　　针对云南公路平台违约风波(参见本刊2011年第25期封面报道“违约开始了？”)，建行管理层8月22日在该行中期业绩发布会上表示，事件的确引起了建行对公路投资项目的高度重视，建行由此上收了公路贷款审批权。

　　建行董事长郭树清表示，过去中西部地区的公路等基础设施建设，是通过收费还贷，在国家取消收费之后，上述资金缺口本应通过中央补贴和地方政府自筹等方式解决，但因种种原因，贷款的还款来源仍受到一定冲击。

　　据财新《新世纪》记者了解，由于二级公路取消收费在即，中西部个别地方政府为赶在政策实施前，对相关公路的投资进行确权以申请补贴，将不少公路的竣工周期安排在今年6月底之前。

　　由于大批债务集中到期，加之宏观紧缩形势下，相关公路融资平台的后续资金融通已面临较大的资金缺口和较大的还款压力。

　　而6月底出现的“史上最短命的公路”就是其中一条赶在到期日前提前竣工的公路，却在试运行次日就发生了坍塌事故。加之国家取消了二级公路收费后，在缺乏必要的监督机制下，相应的财政补贴往往被挪用，中西部公路公司的还贷资金来源更加有限。

　　交通部规划研究院副总工程师谭小平认为，“无论质量、节奏、规模都很难控制，因为地方政府如果融到资，就很难控制建设规模大小，就可能暴露债务风险和压力。”

　　地方公路建设的还款来源主要有三部分，公路收费、经营权转让、中央财政从上收的燃油税中划分给地方部分。

　　在高速公路的建设与收费中，存在着“修一条、收一条”与“成网修路、统一收费”的不同方式，后者采用“统贷统还”的方式，即收费不是针对一条路，收费还贷是作为一个区域网的整体，从总体上算账，因而一条好路养好几条坏路的现象很普遍，特别在中西部地区。

　　比如湖南高速公路公司，主要是南北走向的高速公路客流量最好，而东西向的高速公路流量小。

　　重庆高速公路集团(下称重庆高速)有限公司人士在解释这类超常规发展时说，高速公路建设应该以15年到20年的需求来计划开发，如果开发前瞻性不够，就会出现不停修路重复建设的问题，比如重庆的机场高速1995年通车，当中修了三次，第一次花费1亿元，第二次花费2亿元，第三次花费还不知道多少，再比如成渝高速也需要拓宽，建成15年，现在已经饱和，无法满足未来增长的需求。

　　发债止渴？

　　除了前述中西部的滇高速、陕西高速、湖南高速，中国超常发展的公路平台公司短期流动性风险亦在东部经济发达地区逐渐显现。

　　8月13日，深圳高速股份有限公司(600548.SH，0548.HK，下称深高速)公布中报显示，由于经营成本及受通胀影响有所上升，上半年利润同比下降1.94%。8月15日开盘，深高速A、H股同挫，A股跌2.8%，H股跌2.1%。

　　此前8月9日，11深高速公司债在上证所上市，募集说明书显示，本期债券的发行规模为15亿元，其中8亿元用于补充公司营运资金，7亿元用于偿还银行贷款，其中只有8250万元为15年期长期贷款，其余均为三年期限。

　　募集说明书显示，公司负债率水平在公路类上市公司中处于较高水平，随着未来后续投资，短期内存在一定的融资和流动性风险。此前该公司资产负债率为61.11%。

　　目前19家公路上市公司中负债率最高的是河南中原高速(600020.SH)，资产负债率为78.05%。

　　一位金融机构人士透露，目前重庆高速的资产负债率已接近70%，亦面临融资压力，因为银行已将重庆高速放入了平台类名单中，很难再依赖银行贷款，必须拓展其他融资渠道，发债亦成为其化解短期流动性风险的必然道路。目前重庆已经发行28亿元企业债，正在计划发行10亿元中期票据。

　　近期，包括深高速、11赣粤CP01、11粤交通CP011、11苏京沪CP02等数家交通公路公司发债的募集说明书中，亦均显示了类似“近三年短期借款余额增长迅速、在建项目集中”的“小马拉大车”现象。

　　“公路融资最适合发行资产支持票据(ABCP)，因为高速公路资产非常稳定，期限长达25年、收费稳定，很适合保险公司作为资产配置。”前述国开行人士提出另一种建议，每个区域的高速公路有不同的收费期，如果把中国高速公路网打包，每年利润增长应在10%以上。

　　“在现有期限错配的情况下，以续发短债的方式解决短期流动性风险，是没有办法的办法。”前述国开行人士称。

　　自6月中旬至今，已有近十家省级交通控股平台公司发债融资偿还银行贷款，主要包括短期融资券、中期票据和公司债，其中五家高速公路公司发行的是短期融资券，由于期限只有一年，并不能解决期限错配问题，只是暂时把问题延缓。

　　财新《新世纪》记者杨娜、郑斐，实习记者何圆对此文亦有贡献