观点：社会融资规模作为货币政策目标是可行的

　　社会融资规模作为货币政策目标是可行的

　　中国经济网北京11月21日讯 2011年初，人民银行开始发布社会融资规模相关统计数据，该指标不仅涵盖存款性公司的贷款，还包括债券、股票融资，以及保险资金的运用等。社会融资规模概念的提出受到货币供给理论中“新观点”的启示，决定货币供给的不仅仅是商业银行和中央银行的行为，而且是包括银行和非银行金融机构在内的整个金融系统的活动和整个经济体系的运行状况。社会融资规模是一定时期内实体经济以金融为媒介获得的全部资金总额，是全面反映社会融资的总量指标。

　　社会融资规模作为货币政策的中间目标，是我国金融宏观调控的有益探索和创新，在社会上引起了很大的反响。对于其可行性，亦有较多的争论。作为货币政策中间目标的指标，货币政策操作工具必须能够对该指标进行有效调控，并通过该指标的变动对实体经济产生影响，即全面反映从货币政策操作目标到中间目标再到最终目标的过程。为此，引入直接融资和间接融资(银行信贷)两个市场，建立动态随机一般均衡模型，测算考虑社会融资规模的货币政策传导过程。我们的测算结果表明，社会融资规模可以作为货币政策中间目标，并且与信贷相比，社会融资规模可更为全面地反映出货币政策传导过程和效果。

　　首先，与银行信贷相比，社会融资规模更能全面地反映出整个融资市场对货币政策的反应。从模型的模拟结果看，货币政策不仅通过银行信贷利率影响间接融资，还通过直接融资市场利率影响直接融资。银行信贷利率上升，银行信贷出现下降；直接融资市场利率上升，直接融资规模出现下降。社会融资规模包括银行信贷和直接融资，这一指标更能反应出整个融资市场对货币政策的反应，更能全面地刻画货币政策对市场资金的影响。

　　其次，从社会融资规模角度进行分析，能够更为全面地考察资金供给变化对实体经济的影响。货币政策不仅通过影响银行信贷影响资金供给，同时通过影响直接融资市场资金进一步对资金供给产生影响，最终通过市场资金供给对整体经济产生影响。若以社会融资模型作为中间目标，其考察范围更为广泛，能够更为全面地了解货币政策对实体经济造成的影响，充分避免由于直接融资市场变动造成的异常情况。这在直接融资市场规模不断扩大的情况下是十分必要的。

　　第三，贷款规模控制、窗口指导等政策导致贷款难度上升时，若对银行信贷需求不能被全部满足，这部分未被满足的需求将可能溢出到直接融资市场，部分货币政策效果或被“中和”。

　　由于我国金融市场与成熟经济体的金融市场存在着一定差距，信息不完全、信息摩擦和市场结构不完善是我国金融市场的现状。因此，信息不完全等因素将导致不同类型企业在信贷市场上将面临不同处境，“中小企业融资难”就是这一情况的典型案例。资金供需不平衡，存在既定的资金需求，但缺乏相应的融资渠道。由于实际中多存在信息不对称及信贷额度等金融摩擦，货币政策对间接融资市场进行紧缩调控时，将造成信贷供给减小；若实体经济仍然存在未被满足的需求，则这部分需求将可能部分转移至直接融资市场。这种转移的规模与金融摩擦的程度密切相关，即若金融摩擦程度越大，向直接融资市场转移的比例可能越高。

　　因此，由于金融摩擦的存在，货币政策的收紧将导致间接融资市场规模(信贷规模)的减小，但相应的直接融资规模或增大。直接融资规模增大的比例与直接融资市场发达程度密切相关，直接融资市场流动性越强，其增大程度越高。也就是说，在货币需求不变的前提下，直接融资市场越发达，货币政策工具对信贷的调整会越多的转移至直接融资市场。“中小企业融资难”的问题在金融市场摩擦的基础上又面临了新的问题，由于我国直接融资市场欠发达，中小企业由间接融资市场转移至直接融资市场进一步受阻，难以在直接融资市场融资，从而导致其向非正规金融市场融资渠道融资。但随着我国直接融资市场的不断完善，这一情况料将会逐步得到缓解。因此，从社会融资规模看货币政策效果，将更全面。

　　(本文作者系中科院预测科学研究中心 张嘉为等)