财政部人士：防范地方政府借自发债掩盖财务漏洞

　　守望上海真实债信

　　时隔18年，从尝试发债，到财政部代发，再到如今的自行发债，上海71亿元的地方债及其以后的运营或将为中国地方政府投融资及债务问题的处理提供良好范本，但民众与投资者仍期待了解政府真实的信用风险

　　法治周末记者 李 飞

　　18年后，地方政府自行发债正在“破茧重生”。

　　2011年11月15日，上海市财政局采用市场化的招投标方式，顺利完成了71亿元2011年上海市政府债券的公开招标发行工作。成为我国开闸地方政府自行发债之后，“第一个吃螃蟹”的试点城市。

　　早在20世纪80年代末，我国许多地方政府就曾为了筹集资金修路建桥，发行过地方债券。直到1993年，因对地方政府承付的兑现能力有所怀疑，这一行为被国务院所制止，至今已逾18年。此后，1994年颁布的《中华人民共和国预算法》第28条中明确规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”

　　因此，我国地方政府始终不能自行发债，也不能提供融资担保，大多数地方政府只能通过融资平台公司等变相举债。据审计署公告数据显示，截至2010年底，除54个县级政府没有政府性债务外，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共10.72万亿元，其中融资平台公司政府性债务余额为4.97万亿元，占全国地方政府性债务余额的46.38%。

　　“时隔多年之后，上海等四地地方政府获准自行发债试点的推行，显示出国家对解决地方债务问题的积极态度。但地方政府发行债券筹集资金面临预算法制约的局面尚未改变，这仅仅是中央代发地方债向地方自主发债迈出的一小步。”财政部财科所金融研究室主任赵全厚对《法治周末》记者表示。

　　市场热捧致利率倒挂

　　关于地方政府是否可以自行发债的讨论已久，此次上海市政府自行发债，是我国地方政府债务由隐性转向公开的试水之举。然而令人吃惊的是，根据11月15日上海市政府债券公开招标结果显示，3年期债券发行36亿元、中标利率3.1%，5年期债券发行35亿元、中标利率3.3%。而当日银行间3年及5年期固定利率国债的到期收益率分别为3.13%和3.34%。

　　共赢经济所所长马国书对《法治周末》记者表示，国债的信用评价高于地方债，因此地方债的利率反而低于同期国债利率是一种反常现象。此前由财政部代理发行的地方债，鉴于地方政府属性及流动性不足的限制，其发行利率一般会高于同期限标准国债10多个基点。之所以出现这种现象，与投资者追捧新概念有关，同时不排除有金融机构托市的情况。

　　马国书所称的金融机构，指的是此次上海政府债券的承销团。据上海市财政局透露，此次上海政府债券确定的主承销商为国家开发银行、交通银行和上海银行，这3家银行与国泰君安等其他17家金融机构共同组成的承销团。

　　对此，《法治周末》记者咨询了数家参与此次债券招标的承销商。受访承销商多认为此番发债利率倒挂主要源于市场对上海市政府信用资质的认可进而引发的投资者热捧。

　　国泰君安宏观债券首席研究员姜超对《法治周末》记者表示，上海的经济状况和政府信用都比较好，并且债券的信用等级仍接近于中央财政的信用，再加上此次地方政府自行发债的量比较少，市场需求比较旺盛，所以定价可以以同期国债为参照标准，甚至中标利率低于国债。

　　交通银行某分析人士也对记者表示，按以往的经验来看，上海市政府良好的信用资质与城市规划能力，是让承销商充满信心的重要因素之一。“以此次71亿元地方债的用途为例，其中就包括了15亿元的保障性安居工程新建项目。而此前，资金来源渠道狭窄一直是上海推进保障性住房建设进程中所面临的难题。清晰的财务预算与有针对性的资金运用，也在一定程度上增加了投资者对上海政府债券的认可程度。”该分析人士指出。

　　但也有业内人士指出，低利率的出现可能受“非市场化的因素”的影响。目前，自行发债试点的上海、广东等地均制定了强势的发行考核规则。为了维护和加强与地方政府的关系，以获得更多包括债券承销资格和财政存款在内的合作机会，即使地方债券的收益率低于市场价格，承销商们仍可能大力追捧。

　　个人投资者无缘直接申购

　　在通货膨胀日趋显著的今天，如何理财让资产保值已经成为社会广泛关注的问题。对此，许多投资者都选择了将钱投入激流汹涌的股市，欲寻求高额的回报。然而，在上海理财规划师林叶看来，债券市场才是个人理财的理想地。

　　“由于目前股市跌宕，风险较大，不少投资客户都开始青睐收益稳健的债券产品。理财投资的热点也从‘打新股’向‘打新债’转变。从最近发行的几期凭证式和储蓄式国债来看，每次都是供不应求，很多投资者排队都买不到。此次上海作为首家恢复发债的地方政府，引起了不少本地投资者的热捧，其中不乏大量个人投资者急切的等待。”在与记者对话时，林叶谈吐间无不透露着对新发债的信心。

　　由于此次发行地方债是一种新的尝试，所以只针对机构发行，个人投资者还不能直接申购。

　　“目前交易所上市的很多债券都比较适合普通投资者，如公司债、企业债、城投债以及最新的地方债等。尽管这些债券的安全性无法跟凭证式国债相比，但大部分债券的风险都比较小，如在交易所上市的公司债和企业债到目前为止还未出现过违约事件。这也为上海地方债备受追捧打下了基础。”姜超说。

　　然而记者从此次地方债承销商中信银行，国泰君安等20家金融机构了解到，本期上海市政府债券将通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行。由于是针对机构发行，个人投资者在发行阶段暂时无法直接参与购买。不过，中信银行工作人员表示，今后可能会出现有银行机构的理财产品与本次政府债券挂钩，个人投资者可通过这一方式实现间接参与。

　　“如果能购买自己家乡的政府债券，会感觉到自己也在为上海的建设出一份力。”这是林叶在上海本地的理财客户中，听得最多的投资理由。

　　风险防范不容忽视

　　据记者了解，上海此次发债融资主要用于保障性安居工程、农村民生工程和农村基础设施、医疗卫生教育文化等社会事业基础设施、生态建设工程以及其他涉及民生的项目建设与配套设施共5个方面。

　　“此次上海自行发债，其债券总指标依然由中央分配，该指标包括发行规模，发行用途，偿还方式等。自行发债是中央代发与自主发债之间的一种过渡。”赵全厚告诉《法治周末》记者。

　　从法律角度观之，自行发债与财政部代发地方债也并不具有实质性的差别。

　　据财政部发布的《2011年地方政府自行发债试点办法》明确规定：自行发债是指试点省(市)在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省(市)政府债券的发债机制。2011年试点省(市)政府债券由财政部代办还本付息。

　　“也就是说，如果从法律责权利的角度分析，目前上海自行发债试点和之前财政部代地方发债基本没有区别。只是发行债券的主体不同，从中央代发转为地方发债。但还款依然统一由中央代还。”中国政法大学财税金融法研究所所长刘少军对记者表示，“但为了体现出自行发债与以往的不同，各地方政府发行的债券收益率也会有一些差异。这是市政债券发展的一个尝试，可以让地方政府熟悉发行程序，等未来条件成熟时，再过渡到真正的地方自主发债。”

　　刘少军向记者概括了地方政府发债的基本流程：首先由国务院确定发债规模限额，随后地方政府以新发国债发行利率以及市场利率为基准确定发行利率并组织招标，以确定并组建地方政府债券承销团，之后，债券将在发行结束后于银行间和交易所上市交易。

　　有分析人士指出，自行发债不但短期内给了地方政府一个合法的融资渠道外，更有助于明确与规范地方与中央财政体制格局，促使上下级政府间的财权和事权的合理划分。

　　但在肯定其进步意义的同时，仍须警惕的是，债务规模的加大意味着更大的债务风险。“在规范的债券市场中，债券发行主体的发行资格、规模、定价等应通过市场评估来完成。当前，我国地方债仍只能通过内部判断来确定发行和分配额度，相关信息的流通容易局限在体系之内，而政府之外的市场投资主体难以评价地方政府的真实债信，包括财政透明度，债务余额与还款计划等。信息不对称可能导致政府真实的信用风险被掩盖，这既不利于市场作出正确判断，也不利于投资者监督地方政府和提高债务资金使用效率。试点地方政府应该以此次自行发债为契机，提高风险控制透明度，以免出现借自行发债掩盖财务漏洞的新问题。”赵全厚说。