通缩趋势显现 放松还需加码

　　《红周刊》特约作者 联讯证券首席经济学家 文国庆

　　上周小结中，我们根据PMI数据的分析得出结论：经济衰退的迹象初现，目前货币放松的力度不够。本周公布的CPI和PPI数据，再次佐证了这种判断。

　　统计局公布的11月份的CPI同比增速4.2%，环比下降0.2%，PPI同比增速2.7%，环比下降0.7%，这些数据大大低于市场人士的平均预期，两项通胀数据的表现如图1所示。

　　在10月份通胀数据披露后，我们再次提示了经济快速回落，明年上半年出现通缩的风险，现在看来这个风险正在迅速逼近。从图1看，通胀数据在今年6、7、8月高位筑顶，9月份顶部确立，10月份形成高位死叉，到了11月份已经显示出趋势性大幅回落的局面。仅从这个图来看，本次价格下落跟2008年底极为类似，而我们的外部环境也相差无几。

　　在分析通胀形势时，由于同比数据过于滞后，我们更应重视环比数据的变化趋势。我们之所以从8月份以后一直认为通胀问题不大，主要是基于对于通胀环比数据的分析。这一轮的通胀高峰在2010年11月，而今年的通胀峰值在6月，7月以后，尽管同比数据还维持在高位，但环比数据一直在快速下降，而这种环比数据的持续下降与季节性因素无关。根据环比数据可以看到8月份CPI已经明确地见顶回落了，环比数据连续5个月的趋势性回落，已经明确显示了通缩趋势。特别是11月份CPI环比-0.2%，是通胀数据17个月来第一次出现负值。此外PPI数据则更早地提示了通缩的趋势。

　　PPI比CPI对形势更为敏感。目前通缩形势已经持续了6个月，从内外经济形势看，这个趋势将维持7~8个月。上述通胀形势反映了世界经济已经再度进入低迷周期，中国经济增速也会出现大幅度的回落，通胀已经不是我国经济政策应当关注的重点，稳定经济增长成为刻不容缓的任务。

　　物价水平出现超出预期的回落，可能跟货币收缩过度有关。按照货币政策的前瞻性原则，货币放松的时点应该选在8月份，至少不能迟于9月，但是从央行公布的数据看，一直到10月份我们都在实行持续紧缩的货币政策。

　　从图2可以看出，由于货币政策持续紧缩，M1增速已经到了次贷危机同时段的水平，连续22个月持续紧缩的累积效应现在终于体现出来。鉴于货币和经济运行的惯性，要想经济回到正常状态，存款准备金率应该下调3个百分点，而为了纠正以往的过度紧缩，在今年内应该下调1.5个百分点，显然，央行的政策调整速度较慢。货币政策理论上应该具有前瞻性，但是从图表显示的数据看，我们的政策不但是滞后的，而且是大幅度滞后的。这种调控节律错位，无论在2009年的放松还是在2010年以后的紧缩上都是如此。

　　对于股市而言，之所以2300点的政策底被屡次冲击，中国股市远远落后于世界主要的市场，根本原因还是货币政策的超调，节奏的紊乱。本周市场的第三次探底，是市场对政策调控能力的担忧引发，具有一定的合理性，也就是说，政策放松的速度太慢了，或者根本没有放松。

　　鉴于10月份央行外汇占款下降了893亿，基础货币呈现被动减少态势，降低存准是理所应当的应对措施。上周降低存准不应当看作是货币放松，而只应当看作是应对资金外流的一种技术性动作。我想，观察市场能否击穿2300点的重要标志是，下周央行是否会再次降低存款准备金率。如果再次降低，2300点守住有望；如果没降，可能要看到2200点了。