宋逢明：开展以分红制度建设为主轴新一轮股改

　　新浪财经讯 “第十六届(2012年度)中国资本市场论坛”2012年1月7日在北京举行。本次论坛的主题为：“中国资本市场：新起点、新机遇、新突破”。清华大学经济管理学院宋逢明教授在论坛模块三“功能转型与国际化：中国资本市场如何突破”上发言时表示，应开展以分红制度建设为主轴的新一轮股市改革。

　　宋逢明：各位来宾，大家下午好！我非常高兴又站到这个讲台上，我想讲的题目，叫做《开展以分红制度建设为主轴的新一轮股市改革》。

　　回想起5年前，也就是在股权分置改革热火朝天的时候，我也是站在这个讲台上，我当时就说了一句话，我说股权分置改革并未解决中国股市的根本问题，现在看来确实如此。那么中国股市的根本问题是什么呢？它是没有建立一个理性的定价体系，也就是说，股票的价格表现并不反映上市公司的资产质量和实际业绩。下来以后，晓求教授就跟我说，宋教授，我们怎么来想个办法解决这个问题？他给了我这样一个任务，这几年我一直在研究这么一个问题。实际上中国A股市场股价变动是投资者互博的结果，而不是上市公司资产价值的变化。也就是说实际上股市作为投资市场还是赌场的基本区别，就是它是一个正和博弈还是零和博弈，还是负和博弈，因为加上交易成本就是负和博弈。曹老师刚才也说了，因为是投资者互博的结果，所以零和和负和博弈决定了中国股市的赌场性质。十年前吴敬琏先生说中国股市是一个赌场，当时大家很反对，现在看来是很有道理的。

　　第二方面，我认为是理论的失误导致股市时间的失败。实际上也就是说中国的股票市场是跟着美国学的，美国的股票市场是根据美国人的教授们建立的理论运行的，实际是美国教授们的理论出了问题。为什么说他们出了问题呢？大家都知道所谓的现代金融理论几位创建人，特别是所谓M&M理论，要知道这些理论的提出者都是诺贝尔奖的得主。这个理论说股票的价格反映了上市公司的股权价值，但是在他们的理论体系当中，这实际是一个假设，它不是一个必然，但是后来他们都把它当做一个必然，用这个必然指导了市场的发展。从新古典理论来讲，就出现了所谓的理性预期理论，理性预期理论在金融市场的平衡发展，就是所谓的有效市场假设，即市场是不是有效率。什么是理性预期理论呢？对预期理论的发展，所谓的理性预期，是基于一切可能获得的信息的预期，但是他没有讲清楚，在一切可能获得的信息里，到底哪些信息是本质的，哪些信息是非本质的。所以，实际上市场的定价是被大量的噪音信息所主导，是定价扭曲。这样就误导了制度的确立，不仅是中国，在美国也有这样的问题。从M&M理论开始，实际就是说红利无关论，分红不分红没关系等等一系列的理论，这套理论实际上最后鼓励了投资者来追逐资本利得，从而引导投资者互博。

　　美国在税法上面的改变，实际上也引导了这么一个方向。因为资本利得税边际税率会低于红利税的边际税率，所以投资者就允许企业把上市公司税后利润作为留成税率留在企业里，所以就很少分红，政府原来的意图可能是为了鼓励投资，所以我们如果看到一个统计，2001年的一篇论文有一个统计，美国派发红利的上市公司的比例从1978年的66.5%下降到1999年的29.8%，其中很多公司开始用回购股票代替发放现金红利，我们看到这张图是美国分红公司含股票回购占上市公司的比重是下降的。

　　我们的研究，我们是检验上市公司的基本面变化对股票收益率波动的影响，我们把上市公司分成三类，连续分红的，不连续分红的和不分红的。我们的研究发现，只有连续分红公司的基本面信息对股票收益的波动有显著的解释能力，现在媒体上所有的股评，讲很多企业基本面的分析，其实他们忘了一条，如果这个上市公司根本就是不分红的，或者是很少分红的，实际这些基本面分析基本是瞎忽悠。而且这个跟行为金融也是不一样的，行为金融只是讲定价的篇目，他还是相信这个定价能够反映资产价值，但我们的研究发现，如果上市公司不分红的话，这个定价就跟上市公司的实际完全脱节。

　　对于中国上市公司的研究，我们已经有一篇论文发表在2010年第一次金融研究上，我们原来认为可能是中国这样的新兴市场的问题，结果我们拿了美国市场数据来研究以后，非常吃惊，我们发现美国也有类似的问题，我们已经整理了英文的论文，已经挂到国际学术网上，现在还在做修改。

　　所以，我们建议中国股市需要开展以分红制度为主轴的新一轮改革，从理论上来讲，就是要回到红利现金流定价。其实所有的股票定价模型本质上都是红利现金流定价，但是它出现了各种变形，后来就忘记了这件事情。这个要增大投资者预期当中的实业性投资比重，我们建议要加上全额分红再加上便利性的市场制度。一方面，主张把所有的上市公司的税后利润除了必要扣除之外，比如说社保，应该全部派发给投资者，同时建立起再融资便利制度，在分红情况下，再融资尽可能减少环节，不要审批，不要询价，相当于全面配股，如果投资者不愿意配的话，剩下的一部分拿到市场上拍卖。这个实质上是召开用脚投票的股东大会来决定分红政策，少数服从多数的票决机制损害了少数股东的利益，因为西方的上市公司股权是高度分散的，所以这个问题是不突出的。但是，中国的上市公司特别有大量的控股大股东，控股股东从股市圈钱而不给投资者回报，是中国上市公司公司治理的痼疾。全额分红加上再融资便利，将有利于信息披露的真实和透明，因为现在从外部审计来看，它最大的困难是在于库存难点和应急项目，如果要求真金白银的先进分红，将会有利于防范管理层操纵利润。所以，我们说中国股市需要新一轮的制度改革，才能形成股市的突破。

　　我要说明的是，制度建设不等于行政干预，制度建设对所有的市场参与者是公平的，它不妨碍市场的自由竞争，也同样可以建立市场的价格均衡。谢谢大家！