四大AMC拟抄底地产信托

　　地产“秃鹫”起飞

　　在旷日持久的政府调控之下，地产业哀鸿遍野，而中国版的秃鹫已经开始起飞，四处寻觅“腐肉”。

　　“帮忙打听一下，你熟悉的信托公司里，有没有地产类信托项目出了问题的，我们想接。”不到一个月，卫武就接到了两个同样的嘱咐。发出邀约的两位朋友，都在专门从事不良资产处置的四大资产管理公司(以下简称AMC)工作。

　　卫武是一家证券公司负责跟踪上市信托公司的分析师，与各大信托公司相熟。卫武说自己当时放下电话后，在心里嘀咕了一下，难道中国版的“秃鹫”要开始掠食房地产业滋生的腐肉了？

　　在美国，这类公司被形象地称作“华尔街秃鹫”——平时在高空盘旋，一旦发现腐肉，便一冲而下，疯狂掠食。“腐肉”可能是处于偿还危机中公司的违约债券，也可能是破产公司的股权、债权。

　　华尔街秃鹫们最近的一次饱餐，是在2007年由次债引发的全球金融危机中。其中一家兰德资本的两只地产对冲基金，至今已获得了10倍以上的收益。不过在中国，由于秃鹫们还处于成长期，成规模的腐肉又在孕育中，因此即便在圈内人看来，也是这一年来才出现的新鲜现象。

　　这是一场私底下的宴席，没有任何公开资料显示，有多少腐肉业已被秃鹫们收入腹中，信达资产管理公司(AMC之一)的一位中层管理者也只是向南方周末记者给出了一个区间极大的估计——200亿到500亿元之间，并且既包括接手那些出现兑付危机的地产类信托，也包括直接收购资金链断裂的地产项目。

　　相对于2011年6万亿的房地产业投资、累积下来7000亿元的地产类信托发行，这还远远算不上秃鹫们的盛宴，他们的胃口很大。“我们得抓住房地产这个特殊行业，在遭遇前所未有调控的特殊时期，产生的特殊生意机会。”信达资产这位中层一再向南方周末记者强调，机会的时间窗口已经打开，“最多两年”。

　　四大掠食者

　　2010年开始的史上最严厉、时间最长的房地产宏观调控，为市场化后的秃鹫们打开了第一个难得的机会窗口。

　　假如机会提前十年，或者不用那么早，2008年的调控导致房地产业哀鸿遍野之时，景象就完全不同。资金链紧张的房企所仰赖的金主，只有同行业的大鳄、刚刚起步的房地产信托，还有分散的民间资本。

　　1999年，四大资产管理公司诞生之时，目的就是剥离金融业的巨额坏账。政府给他们每家划好了一大块“腐肉”，“保质期”十年。十年后，还没有消化完也最难消化的“腐肉”，重新被政府拿走，纳入到与财政部一起设立的“共管账户”上。AMC轻装上阵，开始商业化转型。

　　尽管只有信达一家获得了处置地产等非金融类资产的许可，缺米下锅的四大AMC依然热情高涨，不能直接做地产项目，就接手其上游工程公司的“应收款”；四大AMC旗下，都重组或收购了一家信托公司，发行地产类信托。融创集团去年年底为天津壹号王府募集的信托，其发行公司大业信托背后的大股东，正是四大AMC之一的东方资产。

　　2010年开始的史上最严厉、时间最长的房地产宏观调控，为市场化后的秃鹫们打开了第一个难得的机会窗口。“还真没有多少人能做这个特殊的生意。”前述信达资产的中层人士对南方周末记者分析说，“有钱的民间资本，没有开发资质，想放盘的地产项目不能接；有资质的开发商，现在普遍都缺钱；有钱又有资质的一些央企，又缺少处置坏资产的经验。”

　　同一时期爆棚式增长的地产类信托，给四大秃鹫提供了更简便快捷的掠食机会。面对到期不能准时兑付的信托产品，AMC出现了。简单一点的，就在两个信托计划的发行时间差之间，提供一个短期融资，“募集到新一期的资金就可以还我们了，求的是年化率20%以上的固定收益”；复杂一点的，信托公司会专门再给AMC设立一个第二期信托计划，“当然收益率要比第一期高出至少5个点”。

　　其实中国的信托业已经发展了三十多年，但一直陷于大乱大治的循环怪圈之中。直到2007年第六次整顿，信托业缩减成50家左右公司后，才真正进入相对规范的大发展，其中的地产类信托更是直到2010年宏观调控，才发行爆棚。之前，每年新增的发行额不到500亿元，之后的一年，猛增到了3000亿元左右。

　　地产类信托的火爆，缘自宏观调控，其成了除银行外房地产企业最大的融资渠道；但也是因为宏观调控，信托到期无法兑付的风险越积越大。平均两年的信托产品期限，意味着今年将进入兑付高峰。按照中金公司的估算，全年到期规模超过2000亿元；最高峰更是迫在眉睫，2012年5月到7月。

　　上述信达的中层人士看到了这一点，他在一篇内部交流文章中点出：“机会来了”。

　　信托危机多严重？

　　当下的机会尚不多。毕竟，除了各种正规非正规的手段，过去四年间，信托公司确实也赚了不少钱，平均盈利的年复合增长接近4成，净利润累积超过800亿元。

　　庞大的2000亿元中，会有多少无法准时兑付？对于这个问题，各方的看法差距巨大。

　　安泰盘实房地产基金总裁蓬钢认为，无法准时兑付的比例将高达四成，中金公司的估算是一成到两成，另一家房地产投资基金董事长张民耕则认为不会超过5%。

　　吴鹏曾就职于地产信托发行规模最大的中融信托、如今是一家信托代理公司的合伙人，他年前还忧心忡忡，他预感吹了三年的地产信托泡泡要破；前几日接受南方周末记者采访时，他的看法却变了，认为真正的挤兑危机一单也不会发生。

　　“产品卖得比去年还火，昨天上午发行的一个信托，9点钟挂出来，12点就销售完了。”吴鹏发现，投资者根本不关心信托是为哪个项目募集的，只关心收益率和期限。“只要信托还卖得出去，就可以腾挪资金，就不用担心到期偿付问题。”

　　这并不是一种违规操作，因为信托产品本身就包括定向和不定向募集两种，不定向募集来的资金由信托公司自行处置。比如湖南信托发行的“湘财盛”系列，其投向就笼统包括“保障性安居工程、商业不动产、银行间债券市场、信托计划等等”，几乎囊括你能想到所有投资去处。

　　更多的问题项目在打擦边球，采用的是业内心知肚明的“借新还旧”。这个新，有的是指同一个地产项目，老的信托公司退出，新的信托公司进入，昔日天津地王“星耀五洲”，前后就经历了华能贵诚、华融、中信三家；有的是同一家地产公司，拿另一个开发项目发行的新信托来还老的；还有就是资产管理公司或者地产基金介入，给他们发一个单一投资人的新信托计划。

　　“兑付风险仍然巨大，但目前看来各家公司都有能力应付过去。” 在吴鹏看来，AMC可能有机会，但当下的机会尚不多。毕竟，除了各种正规非正规的手段，过去四年间，信托公司确实也赚了不少钱，平均盈利的年复合增长接近4成，净利润累积超过800亿元。

　　果然，证券分析师卫武没能完成朋友的委托，询问了三家大型信托公司，答案均是“没有”，他也就放弃了进一步撒网。“目前的机会，应该还只存在于中小信托公司操作的问题项目或二三线项目中，”前述信达资产中层并没有否认这一点，“机会窄小，但我们也不能让它白白溜走。”

　　抢食的民间秃鹫

　　当下的市场环境，对于AMC等秃鹫们来说，是难得的机会窗口；放在监管层眼里，就是不可估量的“滚雪球”风险。

　　盯上这个机会窗口的，不只是AMC这些大鳄们，还有安泰盘实一类地产私募基金。

　　蓬钢曾操盘美林集团亚太投资业务多年，2011年3月，他从恒大、富力等十几个民营房地产公司处募集了近30亿，成立安泰盘实基金，因为发现“对于这些昂贵的钱，机会窗口已经打开了”。

　　私募基金的钱有多贵？平均年利率25%以上，相当于借10亿还12.5亿元。蓬钢发现，2011年项目方还很抗拒这些昂贵的钱，但到2012年为止谈的二十多个项目，对方的接受度已经高了很多。

　　“机会窗口很短暂，今年是个好时机，我们要把所有的30亿在2012年里投出去。”他说。

　　急需用钱的优质项目也在增多，黄金湾投资集团董事长申威告诉南方周末记者，2012年以来，平台上的项目多了3倍，成功率更是提高了5倍。黄金湾投资集团的业务包括一家地产融资平台网站。

　　此前亦有媒体报道称，全国房地产投资基金联盟3月底就举行了一次闭门研讨会，几十家房地产信托公司和基金的业务部门负责人凑在一起，讨论的就是2012年信托兑付高峰的应对方案，寻求房地产信托与基金的对接方式。尽管蓬钢没有主动去跟信托公司接洽，不过基金成立一年多投资的近十个项目中，有六成是直接接手项目的信托计划。

　　在这场地产秃鹫掠食的游戏中，信托公司一方面可能因为风险掌控不力被掠食，但更多的时候，他们也在扮演着捡便宜的角色。

　　一家信托代理公司的合伙人吴鹏刚刚接手的一个山东地产项目，因为其资金量需求少，项目也比较优质，他大胆地开出了年平均30%的资金利率，却发现对方竟然二话不说迅速签下了信托合同。

　　收益越高，风险越大。当下的市场环境，对于AMC等秃鹫们来说，是难得的机会窗口；放在监管层眼里，就是不可估量的“滚雪球”风险。2011年年末，银监会就和财政部联合下发了《关于规范金融资产管理公司投资信托和理财产品的通知》，限制AMC介入地产信托，2012年上半年又一再地发出窗口指导，予以警示。

　　“我不关心雪球是否滚得越来越大，越大我的收益越高；我也不关心谁接盘，最终能给投资人还上钱就行。”吴鹏表示。

　　(应被访者要求，卫武、吴鹏为化名)