余华莘：欧元区两个仅有的选择

　　(作者：余华莘，DWS大中华基金经理，本文仅代表个人观点，与公司无关。)

　　一年多来， 由欧元区债务危机和拉锯般的政治博弈所引发的金融市场的巨大波动几乎成了每一个投资人的噩梦。五月份，所有对冲基金的投资策略都遭受了200-300个基点的损失，而传统的长仓基金更是全军覆没。眼下，很多基金经理和似乎都在准备着欧元敲响“散钟”的那一时刻。

　　周二的七国集团领导人的紧急电话会议就是在各方的压力下举行的。尽管许多媒体对这个会议就欧元区主权债务危机和其对全球经济影响的讨论议题事先进行了一番炒作，但会后的新闻发布会证明，这个电话会议对于金融市场不过是一个非事件性因素而已。一位欧洲外交官会后告诉《金融时报》：会议只是对包括西班牙银行的融资需求和希腊的6月17日选举在内的事项进行了一般性辩论。然而，另一位欧洲官员在《金融时报》的电话采访中则说：希腊退出欧元的潜在可能性根本没有被涉及。《华尔街日报》援引美国财政部官员的评论说：七国集团领导人领导人讨论了欧洲在解决危机方面所做的努力，其中包括财政联盟的最新进展情况。

　　以打败英国央行而闻名于世的对冲基金经理乔治·索罗斯也在最近的一个欧洲论坛上发表演讲，并给了德国3个月的最后通牒来解决眼下的危机。他认为： “....。。随着时间的推移，这场危机越来越深。最能说明问题的是英国10年期国债的收益率已经下降到其300年历史上的低点(1.52%)。同时，10年期西班牙国债相对于德国国债的风险溢价(535bp)也创出新高。这些都意味着金融市场的紧张局势已经上升到了新的高点。另外，虽然欧元区的实体经济正在下降，但德国经济仍在蓬勃发展。这意味着(核心国家和外围国家)经济分化越来越大。欧元区的政治和社会格局也正逐步走向解体。在欧元区国家(法国、荷兰、希腊)最新的选举的果表示，公众舆论越来越强烈的表达反对紧缩政策，而且反对的浪潮不断增大。这个趋势很可能持续到紧缩政策发生扭转的那一刻....。。”

　　从中长期来看，欧元区危机解决方案的重点仍然是德国政府的态度。在同意实施泛欧洲的银行和存款保障计划等具体措施之前，德国想要看到一个真正的欧元区财政联盟。然而，市场仍然对执行这样一个雄心勃勃的整合计划的时间表有着疑问，同时，市场也对部分成员国能否放弃对国家预算的主权表示怀疑。路透社援引一份政府文件指出，在2013年春季之前，德国并不指望欧元区在经济政策的统一协调方面能够达成最终的妥协和决定。从短期来看，西班牙仍然是欧元区危机的关注重点。本周早期，西班牙预算部长蒙托罗说：“....。。目前过高的借贷成本意味着该国已经被债券市场关在门外了。”经过协商，由于德国坚持反对通过欧洲稳定机制(ESM)直接贷款的救助形式，通过外部支持来实现西班牙银行业资本重组的问题依然前景复杂，但目前可能的方案是通过欧洲金融稳定基金(EFSF)的信用额度的形式来达成临时妥协。

　　宏观经济方面，由于欧元区危机的负面影响正在各地区和国家的数据中逐渐浮现，我今年第一次看到经济学家们开始大幅向下修正他们的全球经济增长预测。在过去的几个星期中，尤其是上周五，摩根大通下调了2012年下半年全球经济增长年率约0.5个百分点到2.1%的年化率水平。未来一段时间内，我判断会有越来越多的经济学家加入下调的阵营，以面对最新的经济数据不断走弱的势头。不过，在我看来，目前真正可怕的是缺乏一个来自政策面的保护网。由于，美联储曾经处理和制止过之前很多场金融危机和经济衰退，因此该央行的态度仍然是决定这次欧元区危机走向的关键一环。由于目前主要发达国家的常规货币政策进一步宽松的纬度几乎是零，美联储和其他主要央行可能选择实施额外的数量宽松计划。但在美国(1.52%)、英国(1.58%)、德国(1.20%)的10年期国债收益率正迅速接近仍处于通货紧缩的日本国债收益率(0.87%)，实施额外政府债券购买计划的效果似乎相当有限。因此，就短期来说，我认为投资者不应该对即将召开的各主要央行的货币政策会议抱有太大的预期。

　　眼下，萦绕在投资经理们心头的一个根本问题是，这场欧元区危机的可能结果会是怎样？我认为， 在一般情况下，欧元区危机有三种可能的结果 --- 1、除了希腊单方面决定退出欧元区并出现债务违约之外，还可能有一、两个国家步其后尘； 2、在欧盟，欧洲央行和国际货币基金组织(微博(http://weibo.com))这“三驾马车”的限定条件下，欧元区维持一个可能长达十年的针对危机国家的紧缩政策；3、迅速实现全面的财政联盟。事态发展的今天，很明确的一点是，欧盟当局的建议 (第2套 “解决方案”)--- 即维护现有的成员国资格的同时，实施强硬的预算约束和直面经济衰退 --- 不仅不可能获得成功，而且不会被欧元区选民所接受。

　　无论是欧洲南部国家对紧缩政策的疲惫不堪，还是核心国家对长期纾困的疲于应付，最终都将放映在各国选民的投票结果之中。近几个星期，荷兰政府的崩溃、法国总统和德国的州议会选举、以及希腊议会选举结果都反映了选民情绪的明显变化。选民显然倾向于持有极端观点的政治人物(无论是偏左和是偏右)，并且抛弃了原来那些持有中间路线的政党。荷兰，德国和法国的投票结果表明核心国家所面临的不​​同程度的政治挫折，而希腊的选举结果则可以反映大多数外围国家的抵触情绪。所以，现实是，欧洲的选民已经说：解决方案2是不可行的。那么，在接下来的几周内，特别是在6月17日举行的希腊大选后不久，欧元区领导人将不得不在方案1和方案3 中作出最后的抉择。

　　亚历克西斯(Alexis Tsipras)，这位可能获胜的下届希腊总理和激进左派党Syriza的党魁认为，他的政府和三驾马车之间仍然可能作出妥协。在5月18日的华尔街日报的采访中，他表示：“....。。由于希腊的金融崩溃将必然拖累欧元区的其余国家，欧洲必须考虑更偏重增长的政策，以制止希腊不断恶化的经济衰退和....。。国家面临的日益扩大的‘人道主义危机’”。目前的民意调查显示，75%-80%的希腊人希望继续留在欧元区，但他们也拒绝三驾马车实行的财政紧缩计划。问题是，如果以德国为首的欧盟淡化对任何一方的承诺，这会将危险的信号发送到其他会员国。这样的政治妥协将传达一个信号，那就是，国与国之间的全面协议是不能够依靠和相信的。接下来，金融市场很快就会失去信心，资金会从希腊和其他外围国家加速外流，相关的金融工具的收益率将进一步上升，而欧元可能回很快瓦解。不过，我认为，虽然希腊要求是不合理的，但由于希腊退出欧元的风险太大了，欧洲的债权国和三驾马车将最终打起退堂鼓。

　　综上所述，市场和选民已经为欧元区的政治家和决策者留下两个仅有的选择：1、希腊退出欧元区和债务违约，或2、全面的财政联盟。我们正在接近这个可以改变历史进程的时间！