汇改再承压

　　当下国际金融动荡，国内通胀压力高企，人民币国际化又衔枚疾进，正是外汇形成机制改革深化的最佳时间窗

　　“我是不是该把手中的外币资产换成人民币？”

　　8月以来，北京的外汇理财师经常接到这样的咨询电话。人民币兑美元的“小步快跑”，令一些炒汇者担心理财产品在汇率波动中收益缩水。

　　此外，人民币对美元持续升值，但对非美元货币呈贬值，汇兑风险如何规避，也令投资者一时纠结。

　　担心汇率波动带来收益风险的不仅是炒汇者，一些出口企业为了规避汇兑损失，选择了结汇套保措施，而此项业务也正是近来银行争食正酣的蛋糕。

　　今年以来，人民币兑美元接连闯关，升值3.65%。截至8月31日收盘，人民币兑美元连续第三个交易日破新高。至此，8月人民币兑美元创下今年最大单月增幅。

　　《财经》采访的多位经济学家分析指出，人民币已进入新一轮上升通道。有消息人士亦透露，央行将会扩大人民币对美元汇率的交易区间(有说法是1%，也有说法是2%)。

　　农业银行战略管理部宏观分析师付兵涛对《财经》记者表示，在美元指数基本坚挺的情势下，人民币升值的政策主动性惹人关注。如果说之前是人民币被动升值，那么近来则彰显央行有意主动引导升值的意图。

　　也有市场人士并不以为升值节奏超常加速。“八个月升了3.7%，没有什么了不起。” 法国巴黎证券首席经济学家陈兴动对《财经》记者表示。他认为除了8月10日、11日两天波幅在0.26%和0.27%，波幅较大，其余时间浮动基本线(每日波幅+/-0.5%以内)几乎从未被触及。

　　瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光也对《财经》记者表示，一些市场人士陷入了误区，以为升值只是单边过程，或者只是对美元的升值。实际上人民币名义有效汇率是贬值的，谈不上主动升值，“主动性升值是个伪命题”。

　　不过，多位经济学家亦有共识，人民币未来有望进一步扩大浮动弹性，今年全年浮动6%左右是大概率事件。而升值并非市场化关键，缺乏货币与汇率机制改革的升值，只是盲人摸象。

　　更值得关注的共识是，当下国际金融动荡，国内通胀压力高企，也正是外汇形成机制改革深化的最佳时间窗，汇率改革面临再次提速的压力。尤其在人民币国际化衔枚疾进的背景下，扩大人民币双边浮动区间，并真正从盯住美元转向盯住一篮子货币，已成为必然之势。

　　内外推手

　　8月5日，标准普尔下调美国长期主权信用评级，全球股市遭遇恐慌抛盘，美元贬值成为中长期态势，人民币由此被动升值。中国外汇投资研究院院长谭雅玲告诉《财经》记者，人民币升值提速与外部市场的恐慌相关，投资者普遍看淡美元，看好黄金和人民币，“中国汇改六年来，人民币让投资者拿着踏实，获利是有保障的”。

　　7月海关公布数据显示，中国贸易顺差超预期达到315亿美元，人民币升值的国际舆论压力再次陡增。美国议员甚至考虑用立法来施压人民币。此次升值被看做是回应国际压力和指责。

　　国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富告诉《财经》记者，美债危机使大家意识到美国的货币政策并不适合中国，中国需要加大汇率弹性逐步提升中国货币的独立性，并根据自己的经济态势，决定自己的货币政策。

　　也有学者将人民币升值看作决策层寄望其抑制通胀的意图。

　　CPI(居民消费价格指数)7月达到6.5%，面对高位徘徊的通胀压力，数量型工具空间已不大，而复杂动荡的国际环境，也使加息进退失据，汇率工具自然成为战通胀的新子弹。

　　在中国国际经济交流中心副研究员王天龙看来，这是央行数量型工具后移的信号。

　　7月末，央行在二季度中国人民银行分支行行长座谈会上指出，下半年将“综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等工具组合”，汇率工具首次出现在货币政策的组合中。通过人民币升值压低进口价格，可以一定程度纾缓输入性通胀的压力。 去年以来，国际能源和大宗商品价格上涨推高了PPI并传导至CPI，从而使通胀风险加剧。“当下全球金融局势动荡，央行货币政策暂处观望期，汇率工具是比较好的选择。”澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚对《财经》记者表示。

　　市场人士更倾向于认为，此次升值不仅仅反映汇率水平，而是“海平面下”的汇率机制的改变，“从紧随美元到真正盯住一篮子货币”。

　　谭雅玲说，汇改已经走过六年，至今无论政府、市场、企业还是投资者尚无参考一篮子货币的感觉，既没有权重配置，也没有政策指引，投资者一直直面单一紧盯美元的汇率政策，这是汇改的最大败笔。

　　耶鲁大学终身教授陈志武对《财经》记者表示，因为人为把人民币跟美元挂钩，最近美元贬值，使得人民币相对于欧元、日元、加元、澳元、巴西里尔而言，贬值了很多，迫使人民币不得不升值。这样一来，中国的东西本来就比美国贵，现在更加贵了，这是一个结构上的扭曲。“昨天晚上和一个朋友在位于国贸的餐馆吃饭，两个人花去3000多元，相当于500美元，如果在纽约，哪怕是在最好的餐馆，那也是非常非常贵的。”陈志武举例说，如果人民币汇率机制不尽快市场化，这种格局只会越来越扭曲，“这是很荒唐的局面”。

　　2005 年7月，央行宣布人民币与美元脱钩，开始实行“参考一篮子货币进行调解的有管理的浮动汇率制度”。但从2008年7月开始，人民币实际上重又盯住美元。2010年6月，人民币再次与美元脱钩。

　　美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤曾表示，对人民币来说，币值相对一篮子货币保持稳定，比相对美元币值保持稳定更重要。如果人民币能够坚持以一篮子货币来定值，那么人民币就有“准黄金”的价值。

　　宏观效应

　　升值通道既开，宏观政策相机抉择显得尤为重要。

　　小步快跑影响到中小企业的利益，升值预期已成为当前最大的风险。“现在出口企业只敢接短单不敢接长单，进口商也不愿下单。”王天龙表示，因此，提高人民币汇率目标的透明度和弹性区间也许会给企业发出更明确的信号。

　　不过，业内人士普遍认为，人民币升值有利于调整产业和经济结构，促使资源加速从贸易部门继续向非贸易部门转移。同时，增加进口，扩大消费，也有利于发展内需驱动型的经济。

　　沈建光指出，人民币升值往往是美元弱势的时候，2005年到2008年人民币兑美元升值20%，但出口却增长30%，是历史上最好的时期，可见汇率并非影响出口的主要因素。同时，汇改六年来，出口部门已经逐渐调整了市场布局，美国是中国出口的第二大市场，占中国出口的20%，欧洲是第一大市场占22%，加上亚洲新兴市场基本三分天下。因此，人民币兑美元升值对出口的影响较为有限。

　　实体经济之外，人民币升值导致的热钱快速流入、资产价格泡沫，以及基础货币的被动投放，成为目前宏观政策紧盯的目标。

　　下一阶段QE3如果推出，加大对热钱的管制将成为宏观政策的关键。今年前七个月，中国银行业平均每个月净买入人民币2580亿元(约合404亿美元)的外汇，资金流入规模相当之大。

　　同时，人民币跨境贸易结算也使外汇储备虚高。去年，跨境贸易人民币结算试点地区扩大到20个省区市，今年则推广到全国。从去年四季度开始，人民币跨境结算井喷式增长(主要是进口方面)使得中国外汇占款增长的压力陡增。“二季度，央行有意控制这一比率，人民币出口与进口比率从1∶10缩小为1∶2.9。尽管如此，这种结算不匹配的格局短期难以改变。”付兵涛分析指出。

　　近来决策层已加大对资产价格泡沫的防范。银监会控制银行表外业务，住建部与地方磋商在20个小城市实施限购令，都是遏制资本流入和资产泡沫之举。

　　外汇储备的飙升也使决策层颇为担忧。针对3万亿美元的烫手山芋，决策层有意追求更为积极的回报，更为多样化的管理形式。

　　有市场人士透露， 外储管理不久将有新方向，可能成立若干基金，投资能源、贵金属等战略性资源。央行货币政策委员会委员夏斌“力挺”安邦咨询提出的面向非洲市场，以扩大人民币发钞的方式，推出十年4000亿美元的中国版“马歇尔计划”。该计划的实质是利用中国优势的金融资本，推动人民币和中国商品流向非洲市场，对非洲国家提供援助，同时减少新增外汇占款的对冲压力。

　　刘利刚则建议，去年提出的上海、温州鼓励民间境外投资的政策应该及早落实。同时放开资本流出通道，从鼓励国有企业海外投资扩大到鼓励更多的民间海外投资。并进一步调整外资优惠政策，可在东南沿海部分城市试点。西部仍可以继续延续以往的外资优惠政策，有意识引导资本流入的方向。

　　而陈志武则指出，最重要的是先把外汇储备的增量降下来，“总量这么大，哪怕是找世界上最好的基金经理，也很难做好”。

　　汇改先行压力

　　不久前，国务院副总理李克强访问香港，使得人民币国际化话题再度升温。

　　截至今年6月底，香港人民币存款已达5536亿元。香港已逐渐成为境外人民币最集中、流通程度最大、市场化程度最高的人民币离岸市场。有学者预测，未来三年到五年香港人民币可能会从目前的5000多亿元增加到数万亿元。

　　目前央行态度颇为保守，希望人民币在境外放慢回流速度，较少部分回流国内。前不久，香港发500亿元人民币债，回流200亿元。

　　眼下，香港人民币出路较窄，缺乏回流机制，香港离岸人民币市场与内地市场的价差导致套利投机等问题逐渐暴露出来。业内人士普遍指出，这些问题是制度缺陷的反映。人民币国际化与汇率形成机制以及金融市场化改革的不匹配甚至先后顺序的颠倒，造成了当下一些操作中的风险。

　　《财经》记者接触的多位学者表示，人民币国际化不是货币的单兵突进，而是汇率机制、利率市场化、人民币债市等庞大的系统工程。

　　刘利刚表示，一个比较顺的路径是，推进国内金融市场改革，实现利率市场化、资本市场规模壮大，汇率自由浮动，逐步开放资本账户，人民币国际化则顺势而为。现在是政策指导的国际化，并非市场自由选择的国际化。在利率市场化、汇率机制改革“蜗牛”般徘徊之际，人民币国际化却疾步而进，人民币能绕开制度改革的瓶颈顺风前行吗？

　　王天龙认为，人民币国际化“急不得”，目前速度有点快了，而内功不足，导致回流渠道有“堰塞湖”的堵塞风险。也许人民币国际化需要顿一顿，补上汇率形成机制改革这一课。

　　中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心课题组在提供给《财经》的研究报告中指出，人民币汇率形成机制没有更彻底的市场化改革以前，人民币贸易结算做得越多，内地承担的损失越多。宏观决策层应该及时调整策略，加快人民币汇率形成机制改革。

　　课题组执笔人张斌对《财经》记者表示，如果是基于真实的外来直接投资(FDI)意愿，用人民币替代美元对国内进行FDI不会增加国内货币供给，因为虽然人民币FDI的资金流入增加国内货币供给，但是因为替代/减少了美元供给，在当前汇率形成机制下减少了外汇储备增长和相应的人民币投放。

　　但问题是：如果真的放开境外人民币FDI回流内地，究竟多少人民币FDI是对计划中的外币FDI的替代？ 多少资金是以人民币FDI为名，实际上做的是双边的资金套利？

　　此外，陈兴动分析指出，随着人民币国际化推进，未来人民币海外交易规模扩大，会逐步形成人民币计价的对外经济体系。相信三年至五年将形成一个人民币与各种贸易国货币比价的海外市场，并“敦促”国内官价市场与国际接轨，倒逼资本项目开放和汇率机制改革，形成本币的自由进出。由此，汇率形成机制改革宜早不宜迟。

　　中国银行首席经济学家曹远征也呼吁尽快启动人民币汇率形成机制改革。他对《财经》记者分析指出，人民币汇率形成机制的改革也会为利率市场化改革创造条件，并且为进一步发挥货币政策中利率杠杆的有效性，改善宏观调控的质量开拓空间。

　　【作者：《财经》记者 王延春 袁满 】