上海姚记扑克股份有限公司2011年5月4日 经中国证监会发行审核委员会审核通过。从其预披露招股说明书至审核通过，引起了舆论的广泛关注。扑克牌是一种随处可见的快速消费品，过于普通，甚至可能被用于赌博，与投资者希望更多新概念或者高科技公司上市的期待落差太大，以至于众多媒体质疑姚记是否应该通过审核。据笔者了解，舆论及大众所关注的重点问题在中国证监会的发行条件中都有所体现，比如，产业导向、持续盈利能力、关联交易、募集资金投资项目可行性等等，《首次公开发行证券管理办法》中都已提出明确的要求，而姚记扑克要想通过中国证监会的审核，必须经过七名业内顶尖专家组成的发行审核委员会五票以上通过，一般而言，发行审核委员会对于存在明显违背发行条件的公司不敢放行。那么，姚记扑克是否明确符合发行条件呢？普通投资者是否应该把甄选优质上市公司的希望交给中国证监会呢？笔者就此与多位投行业内人士联系，试图厘清姚记扑克通过中国证监会严格审核的真实原因，并希望能给投资者在作出投资选择时以一定的参考。

　　目前舆论对于姚记扑克的质疑主要集中以下几个方面：

　　首先，扑克牌企业上市是否符合产业政策导向？

　　中国证监会2006年颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》中明确规定“发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策”，也就是说不符合国家产业政策的公司不可能获得上市审核通过。据相关人士透露，事实上，中国证监会非常重视拟上市公司是否符合国家产业导向，最近几年，高污染、高耗能行业的企业即使效益很好也很难获得上市的机会。具体审核操作中，中国证监会会就申请上市的公司是否符合国家产业政策征询国家发改委意见，在取得国家发改委的意见之前，中国证监会不会安排公司上发审会。这也就意味着姚记扑克在审核通过前必然已经取得发改委的肯定意见，而发审委一般不会对发改委的意见提出质疑，否则发审委的决定将遭受严重质疑，也必然增加审核环节的不确定性。

　　扑克牌通常会让人联想到赌博以及纸张资源浪费等，上市是否会产生不正确的导向成为普遍的质疑。笔者未能直接联系姚记扑克的保荐机构，但微博(http://weibo.com)上已有人爆料，海通证券当时接手姚记扑克项目时也花了很长时间才在产业目录中找到一个“群众文化”的定位。国人都记得曾经有国家领导人喜欢打桥牌，民间风靡的扑克牌游戏更是众多，可以说扑克牌确实是满足大众文化娱乐需求的一种产品，至于其被用于赌博，正如醉驾导致车祸一样，错不在酒，而在酒后驾车的人；从姚记扑克披露的招股说明书来看，扑克牌的生产过程不涉及高污染和高能耗，笔者认为，正是基于这两点原因，扑克牌制造业才未被列入限制类的产业目录。因此，发审委未因产业政策原因否决姚记扑克，是一个合乎逻辑的结果。

　　当然，对于广大投资者而言，关注上市公司是否符合产业政策导向，应该关注公司是否面临产业政策变化并导致经营不稳定的风险。从这个角度而言，扑克牌行业真正面临的风险在于其上游，即造纸业是否会因国家控制新增产能政策而供给减少，从而提高扑克牌企业的成本。因此，通过审核的企业一定符合产业政策，但仍然可能面临产业政策风险。显然，投资者不能依赖发审委对此把关负责。

　　关于姚记扑克是否具有成长性？

　　姚记扑克预披露的《招股说明书》，姚记扑克本次发行拟募集资金建设6亿副的生产基地，姚记扑克现有产能为七亿副，意味着2014年以后姚记扑克必须一年能卖掉13亿副扑克牌才能达到投资者的预期。中国是否有足够大的市场容量容纳新增产能？姚记扑克的募投项目是否合理？

　　《证券法》明确规定，“公司公开发行新股必须具有持续盈利能力”，《首次公开发行股票并上市管理办法》中也要求，“发行人董事会应当…确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力”，据悉，证监会在审核时也以此为依据，对申请上市的公司进行实质性判断。很多投行业内人士认为，目前舆论关注的成长性是对创业板上市公司的审核要求，而姚记扑克拟在中小板上市，持续盈利能力和募投项目前景并不是能否通过审核的关键。

　　扑克牌作为一种街头巷尾随处可见的快速消费品，消费需求非常稳定，姚记扑克也因此具备持续盈利能力，业绩变脸的可能性较低。相关人士表明，一旦上市公司业绩在上市后大变脸，证监会包括审核人员都面临较大的压力，因此，类似姚记扑克这样需求稳定的公司是审核人员比较喜欢的公司，一些高速成长但是需求不稳的公司反倒容易遭受质疑。

　　至于募集资金投资项目前景，发审委审核时比较关注市场总容量和拟上市公司具体消化新增产能的措施。发审委组成人员一般由律师、会计师等专业人员组成，对具体的行业了解有限，在审核过程中，证监会一般要求拟上市公司提供权威并且公开的数据来源，作为发审委审核时的参考。姚记扑克公告的《招股说明书》中根据公开信息说明国内扑克牌市场远景容量为70亿副，该数字显然超出了普通大众的预期，估计发审委对此不会没有质疑。具有多次上会经验的业内人士透露，由于数据来源的权威性和公开性，发审委一般不会直接质疑数据来源，而是从发行人过往的销售增速和具体的销售安排的角度，要求发行人说明如何消化新增产能。姚记扑克如何说服发审委不得而知，但是对于扑克牌这种进入门槛低、竞争极为激烈的行业而言，姚记扑克过去三年接近30%的销售增速，的确让人大跌眼镜。姚记扑克或许真有什么独门秘笈实现销售网络扩张，这些都需要投资者去挖掘。

　　仔细阅读各类媒体对于姚记扑克通过审核的评论，多数为人云亦云，甚至闹乌龙的笑话也不少，某些媒体甚至以为姚记扑克是在创业板上市。对于理性的投资者而言，绝不可依赖中国证监会做出投资判断，“坏”的公司可能过会，“好”的公司也可能被否，投资者应该自己做出独立判断。当然这里的“好”“坏”是就投资价值而言，毕竟通过证监会审核的公司明面上都应该是合法合规经营的公司，投资者应该学会用脚投票，用股价给上市公司一个正确的估值，而不是依赖中国证监会“有形的手”替投资者做判断。