● 尽管理论上存准率上调后，货币乘数应随之下降，但其他影响因素的反作用，使其影响被抵消

　　● 上调存准率的政策最终效果受到商业银行以及个人等其他方面行为的牵制，政策效果大打折扣

　　● 鉴于当前货币乘数仍居高位的情况，应陆续推出有针对性的配套措施

　　新近发布的数据显示，尽管一季度央行连续三次上调法定存款准备金率，但3月末的货币乘数却不降反升，比上年末高0.02，达到3.94。此举表明，存款准备金率的作用正受到制约，货币货扩张能力仍然较强。货币乘数居高不下的背后则是政策冲抵效应，由于超额准备金等其他因素对法定准备金率上调后的牵制作用，使得该工具的调控效果大大打了折扣。

　　货币乘数的背离之谜

　　作为货币供应量的两个主要决定因素，受存款准备金率不断上调影响，基础货币余额也随之不断增加。数据显示，2009年年末，基础货币余额为14.7万亿元，2011年3月末则增至了19.3万亿元，多增加了4.6万亿元，增幅为31%。基础货币的增加本无可厚非，但与此对应的货币乘数却并没有因为准备金率的上调而降低，相反部分时段还出现提高的现象，二者之间正出现背离之势，这导致了存款准备金的政策效果大打折扣。

　　数据显示，今年一季度央行连续三次上调法定存款准备金率，但3月末的货币乘数却不降反升，比上年末高0.02，达到3.94。

　　上述现象并非特例。类似的情况还分别出现在2010年的一季度以及二季度。央行曾于2010年1、2月份分别上调大型金融机构存款准备金率0.5个百分点，但同期的货币乘数却并没有如意料中的下调。

　　根据央行发布的数据，2009年年末的货币乘数为4.11，而2010年一季度的货币乘数则增至了4.35，分别比上年同期和上年末高0.08和0.24。

　　2010年5月份，央行再次上调了大型金融机构存款准备金率0.5个百分点。与之相反，6月末的货币乘数则再次出现了不降反升现象，较一季度末又小幅上涨了0.02，并且攀升至了4.37的年内最高峰。

　　综合来看，自2010年至今年一季度，央行已经连续九次上调存款准备金率，其中包括三次只是上调了大型金融机构的法定存款准备金率。从其最终的效果来看，除了去年四季度的三次上调之外，其他几次的调整均存在着其对货币乘数的影响最终被其他因素抵消的情况。

　　对此，中国人民银行郑州培训学院教授王勇认为，影响货币乘数的因素除了法定存款准备金外，还包括超额存款准备金以及现金与活期存款的比率等其他因素。因此，货币乘数如何变化，最终还要看各种因素的综合作用。

　　“尽管法定存款准备金上调之后，从理论关系上讲，货币乘数应该随之下降，但如果超额存款准备金等其他影响因素超相反方向作用，那么其对货币乘数的影响将被相应抵消。”王勇表示。

　　政策间的冲抵效应

　　从实际情况来看，法定存款准备金的作用的确正在受到其他因素的制约。以今年一季度为例，央行曾连续三次上调存款准备金率，但3月末的货币乘数较年初却不降反升，显示存款准备金率对货币乘数的影响作用正在被其他因素抵消。

　　通过进一步的对比来看，3月末，金融机构超额准备金率为1.5%，较2010年末下降了0.5个百分点。与此同时，影响货币乘数的另一指标，现金与活期存款比率也出现了小幅下降。从相关性来看，超额准备金率与货币乘数呈相反关系，该比率的下降意味着货币乘数将相应提高。同理，现金与活期存款比率对货币乘数也呈现负相关，这一指标的下降也预示着货币乘数将提高。

　　更能进一步说明上述关系的则来自于2010年年末的数据。在2010年第四季度，央行连续三次上调了所有金融机构的法定存款准备金率。从直观效果来看，此次作用比较明显，2010年年末的货币乘数较9月末大幅降低了0.40。不过，从进一步的分析来看，其中也具有不少偶然因素。

　　在此次央行上调法定存款准备金后，金融机构的超额准备金并没有如预期般的下降，而是出现了小幅上升。而影响货币乘数的另一因素，现金与活期存款比率也出现了小幅上升。正是在上述多种因素的共同作用下，当期的货币乘数才出现了下降。

　　综合分析来看，正是超额存款准备金率以及现金与活期存款比率等其他因素的反向作用，抵消了上调法定存款准备金对货币乘数的影响，这可能正是影响货币乘数不降反升的主要因素。

　　下一步何去何从

　　正是由于存款准备金上调的乘数效应被抵消，使得该工具的效果存在折扣，这也导致了货币供应量仍处于较高水平。

　　央行新近发布的数据显示，2011年3月末，广义货币供应量M2余额为75.8万亿元，同比增长16.6%，较同期GDP及CPI两者合计14.7增幅高近两个百分点，显示货币供应量仍然处于较高水平。

　　与此相对的则是央行一直以来持续的从紧政策，自2010年以来，已经十次上调存款准备金率、四次上调存贷款利率。在经过多次上调后，大型金融机构的存款准备金率也已经高达20.5%的高位，但其背后仍然是银行体系相对充裕的流动性以及处于高位的货币供应量，这使得准备金的调控效果也受到了一些业内人士的质疑。

　　有不愿意透露姓名的人士表示，尽管央行一再重申存款准备金率不存在上限，但也并不意味着可以无条件的调整。而从目前的实际情况来看，其最终的政策效果确实受到了商业银行以及个人等其他方面的行为牵制，政策效果已经大打折扣。

　　除了政策效果的不十分尽如人意之外，存款准备金的频繁调整也引起了一些商业银行，尤其是中小型银行的抱怨。光大集团董事长唐双宁近日就撰文指出，调整存款准备金率要考虑部分中小银行的承受能力，有些中小银行可能会产生流动性问题。

　　此前，该行资金部首席宏观经济分析师盛宏清也撰文称，中国目前的法定存款准备金率已经高达20.5%，在跨越正常可承受边界的旅途中，中小银行的流动性潜藏巨大压力。因此，应该谨慎普遍提高法定准备金率，可多用差别准备金率来回收流动性。

　　从最新的一些迹象来看，央行也可能正在有意降低存款准备金率的上调次数。昨日，央行于公开市场发行的300亿元人民币一年期央票，发行价为96.80元，对应收益率第五次持平于3.3058%。与此同时，较上周逾倍增的800亿元28天期正回购，中标利率也持平在2.60%。

　　对此，有市场交易员认为，因目前存款准备金率已处于高位，央行可能更倾向于运用公开市场操作调控流动性，而市场较为关注的三年期央票或将重启。

　　不过，有媒体昨日援引央行上海总部一官员的讲话称，现在的宏观调控，包括利率政策和存款准备金政策，都应当坚持。

　　该人士还表示，下一个阶段将会继续稳健性货币政策。可以预见的是，如果CPI(居民消费价格指数)或者房价连续三个月环比持平或下降，央行才有可能不再上调存款准备金和利率。

　　这或许意味着尽管各界对存款准备金的频繁上调，仍然存在不少争议，但在CPI涨幅仍无明显回落的情况下，其仍将是回流流动性的主要工具之一。

　　不过，也有业内人士建议，鉴于当前货币乘数仍居高位的实际情况，在提高存款准备金率的同时，为了达到其更大的政策效力，也应该有针对性的出台一些配套措施，比如适当提高超额存款准备金率利率等。

　　王勇则建议，应增强法定存款准备金管理力度，比如可以采取提高幅度、降低频率的办法，以增强法定存款准备金率的调控力度。与此同时，应该适当调高超额存款准备金利率，这一方面有利于增强货币政策的有效性和公平性，另一方面也有利于促进金融机构加快经营战略转型和产品创新，进一步改进金融服务。

　　（责任编辑：王炬鹏）

　　

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