本报记者 张小蓓 发自上海

　　果不出所料，明牌珠宝（002574.SZ）上市8个交易日内，终难逃破发。

　　明牌珠宝4月22日成功上市，发行价32元。首次公开发行人民币普通股不超过1350万股，占发行后公司股本的25.23%。共募集资金19.2亿元。但明牌珠宝似乎并未成为投资者的“掌上明珠”。4月29日，一季报公布当天，股价急跌5.76%。至今，股价呈连续下跌态势。一季报显示，其间公司实现营业收入16.35亿元，同比增长39.78%。但归属母公司的净利润仅为7002.6万元，同比降幅达31.39%。显然，明牌珠宝也并未得到研究机构的青睐，仅三家券商发布了季报点评，两家中性和一家观望。“新股发行价都比较高，估计没有投资机会。”海通证券批发和零售贸易行业首席分析师路颖说。

　　业绩高台跳水

　　在珠宝销售旺季、行业景气上升之时，明牌珠宝却“逆势而为”。一季报显示，报告期内主营业收入16.35亿元，较去年同期增长39.78%。但归属上市公司股东净利润为7002.6万元，同比下降31.39%。毛利率大幅下滑24.9%。如此业绩，实在让投资者大吃一惊。

　　对于珠宝首饰行业来说，一季度是全年销售旺季，购买金银饰品、金条的热情高涨，行业景气在上升。同时，由于具备增值保值功能，身披抗通胀的“珠宝概念”股更应受到投资者的爆炒。竞争对手中的老凤祥，一季度实现净利润1.4亿元，较去年同期大增126%。潮宏基同期也实现净利润4186万元，同比增长30.03%。豫国商城归属母公司的净利润也增长了18.89%。

　　明牌珠宝董秘曹国其在接受时代周报记者采访时表示，去年同期土地转让收入的非经常性损益贡献了净利润。此外，报告期内铂金销量下降，黄金销量上升，但黄金毛利率较低，拖累了整体利润。去年同期土地转让收入，使今年一季度营业外收入较去年减少4850万元。但即使不计营业外收入减少数额，粗略估计净利润约为10640万元，同比增长仅为4.24%。曹国其表示，要是扣除去年非经常性损益的收益，同期内的净利润是差不多的。

　　但在行业景气的背景下，竞争对手老凤祥的净利润同比增长126%，明牌珠宝约为4.24%的增长恐怕难以让投资者满意。对于2010年将近5000万元的非经常性收益，引来了投资者的质疑：明牌是否是因为要使公司业绩好看所以才进行的交易？不过，此点遭到了各方面的反驳。“土地与公司主营业务无关，转让出去是为了剥离与公司主营无关的业务。”曹国其解释。一位不愿透露姓名的行业分析师表示，剥离与主业无关的资产也是为了更好地符合证监会的要求。

　　业绩下滑另一原因为黄金毛利率低降低整个行业的毛利率。华泰证券研究报告指出，综合毛利率下降主要因为毛利率水平相对较低的黄金产品销售收入占比有较大提高。而铂金产品销售则延续了去年的颓势。自3月份以来，铂金产品销售已开始转暖。铂金产品一向号称行业老大，然而行业老大对利润的贡献似乎尚属有限。

　　铂金贡献有限

　　招股书上显示，明牌珠宝在国内铂金饰品领域占有领导地位。根据2008年、2009年的年报数据以及2010年的月度市场报告统计数据，三年中，明牌珠宝的铂金自营两占当年会员自营量的第一位。经中宝协确认，2008年至2010年，明牌铂金饰品销售额稳居同行业龙头老大。一位参加过路演的券商分析师告诉时代周报记者，无论在广告或路演时，“铂金产品行业第一”一直是明牌珠宝所宣传的。“铂金老大地位的数据是公开的，不是我们自己说的。”董秘曹国其表示。

　　相比黄金产品，铂金饰品毛利率更高。但纵使明牌珠宝是铂金饰品老大，尽管其毛利率更高，但在收入构成中，铂金饰品利润贡献实在有限。“在收入结构上，判断利润贡献的大小主要看毛利。实际上，明牌珠宝的大部分利润仍来自黄金。”上述不愿透露姓名的行业分析师说。

　　2008年至2010年，黄金饰品收入占主营收入比例分别为61.91%、64.84%、75.49%。黄金饰品仍是公司盈利主要来源，且贡献率又呈逐年上升趋势。铂金的盈利贡献却呈现下降态势。曹国其解释，2008年到2010年铂金市场波动性大，但不久将会进入一个比较稳定的状况。尽管如此，黄金仍是明牌珠宝的主要收入来源。“我认为主打铂金属于一种宣传口号，更多的是利用细分产品方面的优势。但实际上，铂金饰品在利润上的比重并不大，黄金产品占了很大的比例。”上述券商分析师说。“行业老大”的名称让投资者误以为其在收入上具有不可替代的作用，但实际上却并非如此。

　　无论是黄金还是铂金，明牌珠宝都将面临强大的竞争。黄金方面，已上市的老凤祥、豫园商城、周大福以及周生生等均以黄金饰品为核心优势。在铂金方面，谢瑞麟又以铂金、镶嵌珠宝首饰为核心优势产品。

　　财报中等偏下

　　“从明牌珠宝的财务指标来看，它的各项指标都是中等偏下的，并没有多少亮点。”上述券商分析师指出。报告期内，经营活动产生的现金流量净额为-2.18亿元，去年同期为-0.94亿元，降幅高达132.72%。经营性现金流是考察公司最直接的表征，现金流越低说明公司的活力不高。明牌珠宝解释为，因为应收账款增加、购买商品支出现金增加及支付的税费增加。

　　招股书上披露，2009年，负债率的可比公司均值为39.29%，明牌珠宝为71.17%。2010年，负债率为67.23%。负债率反映了资本结构，而负债率高意味着偿债能力较弱以及具有较高的经营风险。“公司以存货为主，行业的扩张受到现金流的影响很大，所以导致负债高。”曹国其解释。而募集资金的到位势必会降低负债率。同时，在一季报中，管理费用比上年同期增加了30.83%，公司解释为经营规模扩张。董秘曹国其认为，增加的比例是正常的，从绝对值上看才200多万并不算多。但是何种方式产生了经营规模的扩张，曹国其并未给出明确解释。

　　明牌珠宝的销售模式主要为专营和经销。2008 年-2010 年，经销收入占主营收入比呈上升趋势，分别为65.47%、67.44%、67.79%；专营规模相对较小，占主营收入比呈下降趋势，分别为32.98%、31.09%、30.66%。“经销成本低但是毛利也低，专营成本高毛利也高。”但在明牌珠宝的销售模式中，经销仍是其主要方式。

　　尽管目前市场上面临着新股破发潮，但这似乎并不能成为明牌珠宝的借口。“明牌珠宝只能给中性评级，不能增持。从投资价值来看，三大报表和公司自称的解释，很难去做判断。”上市分析师指出。“尽管它的上半年业绩预测是-20%—10%，但我估计它的净利润是负的。”