何志成（农行总行大客户部高级专员）

　　 11日，4月份宏观经济数据公布后，A股立即开始调整走势。12日的A股低开之后曾经一度走红，但仅仅是昙花一现。笔者曾在文章中指出，中国经济已经进入滞胀高危区，投资者应该减仓。直到12日的A股大跌后，很多分析师仍然在CPI超预期上做文章。虽然央行在当天傍晚宣布上调存款准备金率，似乎是在配合分析师们做文章，但是，笔者以为，这样的文章做错了，操作上的方向尤其是短线的方向也就错了。

　　 11日公布的4月份各项宏观经济数据不算太好，但到底怎么不好，对股市会有什么影响，投资者见仁见智，很多分析师也云里雾里。比如4月的CPI数据，上涨5.3%，虽然略微高于市场预期，但毕竟还没有太离谱。回想到在数据公布之前，笔者与一些专业人士交流时，大家意见很统一——4月CPI无论是多少，对股市的影响程度都不会大。而在数据出来之后，立即有分析师说：“CPI超预期，央行又要加息了。”其实，如果将A股从11日开始的回落，以及12日的大跌归结于央行的紧缩政策，那是不对的。A股12日的大跌有着深刻的趋势性意义，反映了市场比很多经济学家和分析人士更准确地理解了4月宏观经济数据中所表达的趋势性拐点含义。

　　 全球外汇市场、大宗商品市场11日再度出现大幅度震荡，其中黄金、白银、原油都暴跌5%以上，美元指数则上涨100点以上。12日早晨，与大宗商品、中国经济相关度最高的澳元仍然领跌全球市场。国际市场很敏锐，它闻出了中国宏观经济数据背后所透露出的信号。这个信号不是通胀率过高，而是经济减速，是库存太高。

　　 笔者于10日在 《每日经济新闻》发表的文章中曾提到，中国经济发生“硬着陆”和滞胀风险的可能性在悄悄地提高。在国家统计局公布了4月宏观经济数据之后，笔者认为，4月通胀率同比上升5.3%，显示高通胀隐患挥之难去，且有继续爬高的可能；企业库存增加量已经大于2008年金融危机时，而房地产开工数据远远大于销售数据，差了30个百分点，说明目前的房地产库存数量已经大得不得了。房地产库存与现存房地产资产量之比，已经超过美国次级债爆发之前，中国的房地产泡沫危机很可能由库存泡沫爆裂引发。泡沫危险很大，但未必意味着中国央行将加息。由于4月工业增加值进一步回落，预示着二季度经济增速仍将放缓，同时企业库存很大，财务负担严重，加息有可能成为引发滞胀的最后一根稻草。

　　 衡量经济过热与否以及库存与消费距离之差的经济指标——居民消费数据虽然下降幅度很小，但在高通胀背景下，居民消费没有因恐慌而增加，这很反常。它不仅说明居民消费意愿在降低，而且显示企业生产与最终消费之间仍然存在着“肠梗阻”——居民在等待着库存降价销售，而不是担心涨价。这显示出中国的通胀预期有可能产生变化，而这种变化并非因为预期物价下跌，而是预期企业将抛库存。

　　 之前，海关总署发布的数据也说明，前4个月，我国进出口对GDP的贡献率在降低，且4月份进口增速下降超预期，说明当前企业“补库存”的欲望很低——还是库存总量太高所致；而且4月份PMI数据，也显示经济增速在回落。总之，4月宏观经济数据表明，中国经济当前最大的问题是高通胀、高库存并存，经济减速趋势形成，货币政策继续紧缩的余地越来越小。市场最担心的不是央行加息，而是宏观调控遇到高库存，稍有风吹草动企业会抛库存。果真如此，宏观经济很可能失控，迅速地滑入滞胀深渊。

　　 很多投资者有一个固有的认识，那就是中国股市表现与宏观经济无关，即宏观经济不好，股市一样能够上涨。但有一点他们忘了，只有当绝大多数人都看明白经济不好的时候，股市才可能上涨，因为那时候宏观调控政策绝不会硬来。但现在不是，现在的情况是，绝大多数经济学家仍然认为中国经济很好，很健康，而没有看到重大的风险已经在敲门。

　　 中国经济最大的风险在哪？已经不是通胀率越来越高，而是经济“硬着陆”和滞胀。信号在哪？就在当房价已经出现拐点的时候我们仍然视而不见，还可能出台更严厉的调控措施。笔者预计，如果进一步紧缩或者推广限购令限贷令等措施，房地产市场很可能在6月初开始大幅度下跌。即使没有宏观调控加码的情况发生，由于中国经济下滑，加之商业库存和房地产库存巨大，国际市场出现风吹草动，也可能改变全球通胀预期——大宗商品市场掉头向下，逼迫中国企业抛库存。由于这两天全球大宗商品价格的下跌以及近期美元反弹趋势加强，此前认为中国因素将不断地推高大宗商品价格的观点可能需要修正，物价有可能在6月见顶。但回落的方式不是温和的，而是 “暴力”的——大宗商品和房地产市场一起暴跌，后者尤甚。

　　 12日的A股大跌或许是这种最坏预期的一次提前反映。由于股市具有对宏观经济运行的提前感知能力，我们切不可再轻易地加码宏观调控，在泡沫危机即将爆发时捅它一下。