李建云

　　信息披露制度是债券市场的基础性制度，对债券而言信息直接决定了其价格和需求，从某种意义上讲债券市场就是一个信息高度集约化的市场。因此信息披露制度对债券市场的健康发展具有至关重要的作用。我国债券市场信息披露体系建设起步较晚，存在的问题较多，无论从广度还是从深度上讲，同成熟市场相比还有较大差距。美国证券信息披露制度的发展历程为我国提供了很好的借鉴，未来我国债券市场信息披露制度的完善，需在提高市场效率的同时，加强相关法律法规的约束，保护投资者权益。

　　我国债券市场始于二十世纪80年代企业债券的发行，但当时并没有信息披露方面的监管要求，直到近二十年后2001年证监会建立可转债信息披露制度，监管部门才正式提出信息披露的规范要求。其后随着债券市场的逐步扩大，监管部门对信息披露越来越重视，2004年发改委发布《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》、2005年中国人民银行发布《短期融资券信息披露规程》、2008年中国银行间市场交易商协会制订《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》，多个文件都提出了相应的信息披露要求，我国债券市场的信息披露体系逐步建立。但是目前我国债券市场信息披露制度仍不够完善。一个重要的问题是，尽管已经有多项规章涉及了信息披露的内容，但是这些规章的法律级别较低，更高层次的法律中相关规范要求较为粗放，这就导致制度的约束力不够强，操作性欠缺，信息披露难以到位。因此，未来我国债券市场的信息披露建设还有很长的路要走，而这期间确定制度的导向和力度则成为最为重要的一个问题。

　　目前美国已经形成较为成熟的证券信息披露制度，成为世界各国证券市场信息披露制度建设的蓝本，但是其发展过程也是历经了多次变革，大致可分为以下三个阶段。

　　重视投资者保护的信息披露制度建设阶段。二十世纪30年代出台的《证券法》和《证券交易法》初步确立了美国信息披露制度。该制度的出发点是保护投资者，对发行人的筹资效率和成本考虑在次。这个阶段信息披露内容主要侧重于数量化的财务和经营信息，对管理质量和素质等不易理解判断的信息没有明确要求。二十世纪60年代后半期，在大规模的兼并浪潮和全球金融市场的剧烈动荡下，以财务数据和经营管理指标为主的量化信息披露要求不能有效保护投资者利益，管理层讨论、盈利预测等非量化信息对投资者的决策越来越重要，这些信息也逐步纳入披露范围。此后，证券发行人的信息披露范围越来越宽泛、披露要求也越来越严格，进入信息综合披露制度阶段。

　　偏向市场效率的信息披露制度建设阶段。信息披露发展到综合披露阶段，从严密性来看，已趋于完善，但是越严密、越严格的信息披露制度，其信息披露成本越高，市场效率就越低。政府监管当局推动信息披露制度变迁的出发点是以投资者利益保护为导向，但忽略了发行人的信息成本和融资效率，证券市场配置资源的效率下降，导致美国公司在国际上的竞争力下降。二十世纪70年代中后期，面对国外的竞争，为提高美国公司的竞争力、提高市场效率，信息披露制度的导向开始调整，在投资者保护和市场效率两者之间，偏向于市场效率，于是方便公司筹集资本的制度设计逐渐增多，对发行人的考虑增加，监管变得相对宽松。

　　信息披露重向定向于投资者保护的阶段。二十一世纪初爆发公司财务丑闻后，加强投资者保护的呼声高涨，实时信息披露的监管规则又对发行人提出新的要求，信息披露的监管又趋于严格，信息披露的天平再次倾向于投资者保护。

　　美国信息披露制度的变迁给我国非常好的启示，在债券市场发展历程中市场效率固然是重中之重，但如果缺少了对投资者的保护，那么将给市场的快速发展埋下隐患，而如果过于重视投资者保护，则又可能给市场添加过多阻力，降低市场活力。因此，我国债券市场要健康、稳步发展，未来建立、健全信息披露体系必须要注意几点：

　　一是坚持投资者保护为导向，这是信息披露制度建设的立足点。随着债券市场的发展，债券规模扩大，债券风险愈加复杂，单凭监管部门的力量是难以做到实时、全面监管，而广大投资者则是最有力的监督者。从保护投资者的角度出发，充分调动投资者的力量参与监督信息披露，才能有效防范市场风险。

　　二是保障市场效率，我国债券市场发展近30年的经验表明，以市场化的方向提高市场运行效率是推动债券市场发展的最有效方式，这也是债券市场发展初期所必须坚持的。

　　三是把握投资者保护与市场效率的之间的平衡。过分强调保护投资者，将增加发行人的信息披露负荷，打击发行人参与市场的积极性，削弱发行人的市场竞争力，最终降低市场运行效率。此外，场内和场外市场不同的投资者对风险的识别、判断和承担能力并不相同，把握合理的信息披露范围，可兼顾发行人的信息披露成本与市场效率之间的平衡。