高国华

　　记者高国华5月18日（本周三），是央行年内第五次正式上调存款准备金率的实施日，这一天，约有3700亿元的银行资金被冻结，业内预期在连续紧缩政策累积效应下，市场资金面或许将异常紧张。从市场反应看，此次存款准备金率上调，并未导致货币市场利率大幅飙升，银行间市场除隔夜回购利率大幅上行超过100个基点，其余品种都呈现不同程度的下行趋势，其中7天回购利率大跌133个基点。在本周二央行公开市场操作放缓回笼力度的影响下，准备金上调带来的恐慌情绪转瞬即逝。

　　由于资金面仍偏宽松，债市反应平静，上交所三大债券指数继续此前的上涨态势，其中上交所国债指数再度创出历史新高。市场并不缺乏流动性，被认为是银行能够从容应对存款准备金率上调的主要原因。就在本月13日，政策出台后的次日银行间市场7天回购利率狂涨85个基点，并带动其他各期限回购利率上行。然而紧缩政策面带来的恐慌情绪并没有持续蔓延。与此同时，为了缓解准备金率正式上调可能对市场带来的压力，本周二央行公开市场操作央票发行量锐减至70亿元的地量。此外，资金面宽松的格局还体现在18日当天财政部发行的10年期国债中标利率3.8051%，低于目前二级市场中3.825%的水平。

　　招商银行分析师刘俊郁认为，市场中流动性收紧的预期仍然存在，但短期内连续出台的可能性比较小。而相对于春节前由于大行缺钱导致的流动性整体趋紧而言，目前市场对于数据、政策已经有了一定的“耐药性”。去年以来央行已经连续十一次上调存款准备金率。从缴款当日的资金利率变化来看，隔夜回购利率只有在春节之前和上个月末曾两次出现大幅度的上行。而此次隔夜回购利率的上行幅度仅次于前述两次。而7天回购利率仅在2011年2月份准备金缴款日出现过大幅下行。

　　尽管多数机构认为，总体而言，资金面的宽松状况已经大不如前，资金利率中枢振荡上行，未来一个月内市场流动性将呈进一步偏紧的格局。同时，考虑到货币供应量增速已经明显下降，流动性过剩局面或将得到扭转。中金公司报告认为，5至6月份资金面会持续紧张，将面临存款准备金率上调、美元反弹、财政存款增加和季末存款考核四重因素的叠加冲击。加上目前银行整体超储率不高，资金面将再度出现十分紧张的情况，这将一直持续至6月底。

　　但从今年3月以来，货币政策的紧缩对债市的冲击越来越不明显，虽然资金利率伴随着存款准备金率的上行会出现阶段性冲高和紧张，但并未对债券收益率构成较大影响，最近几次政策紧缩的影响都仅在两个基点左右，且只局限在短期品种上，短短几个交易日过后债市又重回平淡或繁荣。据中债收益率曲线测算，5月12日至16日，银行间固息国债除去1至2年期产品收益率出现7至10个基点左右的上行之外，其余期限收益率上行幅度基本不超过两个基点。具有标杆意义的10年期国债收益率仅仅由3.8334%上行至3.8432%，变动小于1个基点。信用产品方面，AAA级企业债收益率各期限上行幅度不超过4个基点，4至6年期基本无变化；AA级企业债中，除5年期收益率出现7个基点的上行外，其余期限变动幅度均在5个基点以内。

　　业内人士认为，尽管资金紧张、通胀压力均构成短期债市的确定性风险，但坚决调控加剧了经济下行的风险，市场对于政策紧缩的理解更加偏向积极，短期冲击往往被视为长期配置的介入机会，因此限制了整体债市收益率曲线上行的幅度。

　　南京银行金融市场部分析师黄艳红分析认为，首先，近期数据表明经济增速逐步放缓，从而对债市的基本面形成支撑。同时，主流的基本面判断认为，随着下半年经济增速回落，通胀将得到有效治理，对债市的买盘也构成了支撑。

　　其次，虽然存款准备金率已经上调至21%的历史高位，未来面临着继续上调的可能，但在贷款严控的大背景下，我国存贷差仍有2.54万亿元的存量规模，债券市场的容量可以吸纳富余的资金。同时，目前来看，即便我国贸易顺差下降，结售汇与资本项目增加也将导致流动性越来越大。此外在本周公开市场央票发行上大幅萎缩，说明央行通过公开市场操作适当熨平资金市场的波动，债市的资金面持续紧张不会出现。

　　再次，配置需求将支撑债市。全国性商业银行4月主要增持了政策性金融债和国债，说明其在贷款回落之后的投资策略仍较为稳健。4月份债券托管量增加比较明显的是基金，比上月增加了1275.51亿元，这和货币市场基金发行增多以及股市走弱后股票型基金配置债券增多有着直接的关系。从托管数据来看，银行需求仍是利率产品收益率稳定的重要支撑，这一点也在一级市场的发行收益率追低和认购倍数上有所体现。

　　采访中，记者发现不管是业内债券分析人士，还是一些债券基金经理，均为债市走向表示乐观。中欧稳健收益基金经理聂曙光认为，中短期内经济掉头回落的态势较为明确，而通胀向上的势头已经得到遏制，或在6至7月份创新高之后下行。对于债市而言，目前处于底部区间，继续下跌空间有限，未来债市可能会进入小牛市。