钱向劲 金通证券投资咨询中心分析师 投资决策委员会委员 中国证监会注册证券分析师

　　 B股市场自1991年底创设以来，已走过20年。一方面，B股市场已丧失融资功能，未来前景不明；另一方面，B股市场还存在着106家上市公司和为数不少的投资者，A、B股价差较大、分红率较高的品种吸引了不少投资者进行中长期投资。B股市场究竟是该继续发挥余热，还是该走下历史舞台？

　　1.

　　B股市场的未来出路

　　 目前，我国理论界关于B股市场的未来出路有代表性的主要有以下三种：回购注销B股、推出国际板并与B股市场合并和A、B股合并。我们不妨对上述出路进行比较，在逐一区分优劣的基础上，选择最为适合的出路。

　　 ●回购注销B股

　　 希望上市公司回购注销B股，以便一劳永逸地解决B股问题，在理论上是可行的，但不太现实。一方面目前沪深两市B股的市值已经超过1800亿人民币，B股上市公司未必能拿得出这么多的闲置资金用于回购B股。另一方面我国《公司法》规定，公司只有在四种情况下才允许回购股份：一是减少公司注册资本；二是与持有本公司股份的其他公司合并；三是将股份奖励给本公司职工；四是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。不过，鉴于回购部分被低估的B股，可以提高公司的净资产收益率与每股税后利润，从而提升上市公司形象，同时也可以活跃B股市场，有关监管部门应予以积极支持。例如，允许A、B股价差大的上市公司通过增发A股或者利用减持非限售股资金回购B股后再进行注销。

　　 ●推出国际板并与B股市场合并

　　 这种办法设想在上海证券交易所推出国际板的同时，连带解决B股问题。但是，推出国际板的本意是吸引境外优质企业前来上市和红筹股回归，为中国境内投资者提供投资机会，同时扩大中国资本市场的影响力，而B股上市公司都是境内企业，知名度不够、业绩参差不齐，如果硬把B股放上去“挂羊头卖狗肉”，这个变味的国际板可能会失去吸引力。如果募集人民币，尽管可以使外国企业不能轻易将人民币兑换成外币流出，但在A股市场尚未实现全流通、无数企业等着融资和再融资、创业板还有一大群排队的情况下，推出国际板无疑会分流资金不利于新股发行，甚至可能导致A股重挫。在A股市场发行价畸高的弊端尚未根治之前，贸然推出国际板，很可能重蹈覆辙，这对于我国A股市场的发展乃至整个金融体系的稳定无疑是不利的。推出国际板吸引扩大中国资本市场的影响力是一件好事，但决不能贸然推出，以免好事变坏事。

　　 ●A、B股合并

　　 近年来，B股市场与A股市场并轨的建议逐渐成为市场的主流声音，主要基于以下理由：一是B股与A股合并的法律障碍和市场障碍不大。两者都在沪深市场上市交易，接受同样的监管，B股的信息披露比A股更加严格；二是B股市场上市公司数量少，目前已无非流通的外资法人股，操作起来简单容易，造成的社会“震动”小；三是B股市场自2001年向国内个人投资者开放后，投资者已逐步实现本土化，与A股市场的个人投资者具有同质性，有A股股改的成功经验便于沟通操作；四是如果选择在A股市场处于深度调整阶段启动B股的改革可以给市场一个新的动力，代价也最小。

　　 必须强调，A、B股合并过程中涉及到不能简单地采取将B股折价转为A股的方式。因为，遵循同股同权的基本原则，将B股折价难以取得全部B股投资者尤其是境外投资者的认同，但如果按照1:1直接转换，又必然损伤A股投资者的利益，必须采用真正市场化的办法实现自然合并。

　　2.

　　A、B股合并的可行路径

　　 如果将A、B股市场的最终合并作为远期目标，对B股市场可以分步采取以下措施：

　　 ●允许发行B股投资基金

　　 可以参照A股市场的做法，允许具有一定资质的境内基金管理公司募集资金用于投资B股，一来在为境内开辟外汇资金投资渠道的同时减轻外汇市场压力，二来可以减缓境外资金大进大出带来B股市场的剧烈波动。鉴于目前B股市盈率相对A股而言明显较低，加上基金公司专家理财的优势，对于国内零散外汇资金无疑具有极大的吸引力。B股基金的发行规模要与B股的市场规模、投资价值等相匹配，确保B股市场中的机构投资者可以相互制约，可以考虑适当放宽汇率管制，比如允许个人购汇投资额度提高到每年10万美元，但不得随意汇出境外，具体可以由中国证监会与国家外汇管理局共同商定。

　　 ●允许境内合法持有外汇的机构投资B股

　　 目前，境内机构投资者可以以QDII的形式到海外投资股票，但却不能投资境内的B股，这是不合理的，也是有违市场经济原则的。A、B股产生价差的一大原因是B股市场目前不对机构投资者开放从而使其失去了部分流动性溢价；另一个原因是国家外汇管制，资金实力强的境内个人投资者要想扩大投资，只能通过黑市购汇或累计限额购汇的方式操作，手续太麻烦，因此转投A股，造成A、B股价差。从价值投资的角度来看，一个市场同一只股票有两种价格，显然是不合理的，同股同权是必然的趋势。国家起初不允许境内机构投资者投资B股市场的原因就是担心外汇流失，现在国家外汇已从短缺变为过剩，B股市场向境内机构投资者放开的条件已经成熟。

　　 ●实现A、B股合并

　　 允许发行B股投资基金及允许境内合法持有外汇的机构投资B股后，B股市场主体将逐步与A股市场一致。我们有理由相信，B股的价格优势将吸引增量外汇资金入市，并迅速向A股价格接轨，即使短期上涨过头，价格发现机制也将很快抹平两者的差异。无需太长时间，国家就可以宣布从某一时点起，将B股市场完全并入A股市场，B股市场使命就此终结，剩下来要做的，无非是将B股保证金按照当时的汇率兑换为人民币，国家外汇储备相应增加。

　　 需要指出的是，A、B股合并中还存在以下问题需要解决。一是纯B股公司非流通股问题。并入A股市场后，可以参照A股市场现行做法，规定解禁期、解禁额度，最终实现全流通。对于一些现有规模较小的纯B股上市公司，也可以考虑到深市中小板挂牌。二是B股公司的ST问题。鼓励B股公司之间进行重组，尽可能解决B股公司的ST问题。如果解决不完，待A、B股合并后再重组解决，如果重组不成功，按要求转入三板市场，待符合条件时，再转入A股市场交易。三是B股账户的清理规范问题。建议证监会出台相关规定，对目前B股账户管理中的不规范问题进行清理，对C9账户实施全面指定交易制度，避免在合并后给A股市场留下隐患。

　　3.

　　A、B股合并过程中

　　相关外汇管理问题研究

　　 A、B股在合并过程中，涉及到以下几个相关外汇管理问题：

　　 ●允许境内合法持有外汇的机构投资B股，会不会引发外汇储备大幅减少

　　 这种担心没有必要。如果境内合法持有外汇的机构使用自有外汇资金投资B股，不会影响外汇储备；如果它们从银行购汇投资B股，虽然会减少外汇储备，但由于B股市场的总流通市值只有300多亿美元，即使将B股的市盈率提升近一倍，基本与A股持平，国家也只需投放300多亿美元就可，对我国庞大外汇储备的影响可以说微乎其微。而且，即使短期B股价格高于A股，价格机制决定了部分投资者会选择抛售B股转投A股，从而使A、B股价格最终接轨。为了防止外汇储备流失，国家外汇管理局可以规定：境内机构可以用自有外汇或者用自有人民币资金从银行购汇投资B股，如果购汇投资B股的，从B股市场退出时投资收益可以结汇，但投资本金必须全部卖给银行；如果亏损，剩余的本金必须全部卖给银行。此外，投资B股不得违反国家外汇管理局及监管部门的其他有关规定。

　　 ●允许发行B股投资基金，会不会引发外汇储备大幅减少

　　 同样境内居民本身可以投资B股，发行投资基金只不过为其增加了一种专家理财的投资渠道；境内机构投资者无论投资B股还是购买B股投资基金，其资金来源无非也是自有外汇资金或购汇资金，两种方式减少国家外汇储备同样控制在300多亿美元，这是由B股的总流通市值及A、B股的现有比价决定的。为了防止外汇储备流失，国家外汇管理局可以规定：机构可以用自有外汇或者用自有人民币资金从银行购汇购买B股投资基金，如果购汇购买B股投资基金的，从B股市场退出时投资收益可以结汇，但投资本金必须全部卖给银行，如果亏损，剩余的本金必须全部卖给银行。此外，购买B股投资基金不得违反国家外汇管理局及监管部门的其他有关规定。

　　 ●实现A、B股合并会不会使国家外汇储备大量增加

　　 A、B股合并后，由于以人民币计价交易，需要将全部B股保证金从美元或港元转换为人民币，因此国家需要收购外汇。由于B股的流通股市值只有300多亿美元，即使短时间全部兑换为人民币，也不会形成人民币升值压力，而且人民银行可以采用发行央票等对冲办法收回过多的流动性。为实现A、B股合并，允许境内合法持有外汇的机构投资B股和允许发行B股投资基金投放的300多亿美元，在A、B股合并后也将全部卖给银行，重新变为外汇储备，不影响外汇储备总量。如果投资者需要留存自有外汇资金的，允许其按照当时的股票资产总值在将来从银行买回。

　　 ●A、B股合并会不会引发热钱大量流入

　　 鉴于人民币升值加速的大背景，境外热钱流入B股市场，推高股价的可能性较大。但是，大量流入的可能性不高，由于B股的流通股市值有限，投资者最多将B股价格炒高到与A股同样的价格，因此B股市场接纳的热钱是有限的。而且，如果热钱只是停留在B股市场，也主要是导致投资者之间财富的再分配，对实体经济的影响有限。

　　 ●如何解决A、B股合并后境外投资者成为A股投资者，与现行A股投资的政策法律相违背的问题

　　 在国家现行外汇管理体制下, A、B股合并将面临境外投资人进入A股市场的准入问题。为此，国家在宣布A、B股合并时，可允许境外投资者选择按照自有B股资产（含B股保证金和B股市值）的金额折算为指定的QFII开放式基金的特定份额，并委托指定的QFII进行管理，QFII有权对资产结构进行调整。如果境外投资者不愿意，国家可以限定其在一定期限内（如3个月或半年）出售全部股票，并将投资本金及收益汇到境外。

　　（注：此文得到浙江外管局大力支持）

　　

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