《投资者报》记者 潘颖

　　尽管存款准备金率的“每月一提”都会令银行间市场利率在缴款日前后出现大幅跳升，但最近的“提准”动作似乎令投资者对5月资金面的宽松程度格外忧心。

　　5月13日招标发行的两期国债均出现罕见的流标现象，亦被认为是资金面紧张之过。券商分析师也多有研报预计，流动性宽松局面将告结束，资金确定性紧张来临。

　　事实真的是这样吗？

　　货币持续紧缩效果初显

　　近日，媒体曝出平安银行一位负责吸引存款的28岁业务经理似因不堪忍受“工作压力”而跳楼自杀，虽然具体原因仍有待认定，但一个细节是，其家属称，死者早前负责放贷业务，业绩极佳，后因银行需要，改为以销售理财和基金来拉存款，业务开展艰难，最终在业绩考核压力下不堪承受而轻生。

　　这当然是极端个案，但从轻松放贷到艰难揽存的转变却不折不扣地将中小银行的困境折射出来。

　　上海一股份制商业银行交易员告诉《投资者报》记者，受不断调升的准备金率和信贷总额控制等影响，其行内可贷资金日趋紧张，资本充足率等指标逼近监管红线令银行压力大增，不得不想法施展各种手段来揽存。

　　一些针对草根金融的调研则显示，由于银行借款渠道不畅，民间资金的拆借利率已创历史新高。

　　中信建投宏观分析师胡艳妮在接受《投资者报》记者采访时称，民间利率（年化）最低已达30%，甚至有极端情况高达100%的。

　　胡艳妮表示，根据其调研结果分析，民间借贷利率已经很高，预计再度上升的空间有限，但鉴于银行借贷的难度不会改善，这一高企的民间融资利率仍会持续下去。此外，一向受货币紧缩影响较小的大型国企的借贷环境也已在年初时就悄然发生变化，由以前享受优惠利率变成了在基准利率上上浮。

　　央行最新数据显示，4月国内广义货币M2和狭义货币M1同比增速双双分别继续下行至15.3%和12.9%，同比增速较3月下滑1.3和2.1个百分点。

　　显然，持续的货币紧缩开始显效，加之显著的负利率状况，流动性持续萎缩，对A股市场难言有利。最近一个月来，上证指数已从3000点高位持续下跌至2800多点，资金呈整体净流出态势。

　　流动性告急假象

　　看似是持续半年之久的紧缩性调控令市场哀鸿一片，但果真如此缺钱吗？

　　交通银行金融研究中心表示，4月末银行存量贷存比为66.4%，金融体系总体流动性较为充裕。

　　更值玩味的是，如果仔细研究去年10月首次加息开启的这一轮紧缩调控至今的信贷数据可以发现，市场整体流动性并非市场各方感受的那么紧张。

　　中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉17日在接受《投资者报》记者采访时表示，实际上，从总量上看，去年10月以来的这轮“紧缩”调控对投放基础货币的态度仍是宽容的。

　　他表示，从去年11月到今年4月，这期间外汇占款共增加2.2万亿元，为此这期间央行八次上调存款准备金率，共计400个基点，冻结资金2.8万亿元，但央行担心流动性出现问题，在公开市场同时释放净头寸1.2万亿元，合计下来，这半年期间，央行对经济实际放水约6000亿元。

　　“央行只有在去年1到4月真正往外抽过水，当时总共收回了4000～5000亿元，不久希腊主权债务危机爆发，央行就放松了货币紧缩的力度。”刘煜辉表示，央行还是担心准备金率上调和正回购让银行间市场太紧张，因而十分注意保持平衡。

　　央行最近的公开市场操作佐证了这一判断。受5月12日央行宣布上调存款准备金率影响，随后的两个交易日货币市场短端利率出现大幅跳升，资金紧张也带动债券市场收益率上行。此时央行再度于公开市场放松货币回笼力度，于5月17日在公开市场仅发行70亿元央票，发行量不足前一周的四分之一，供给情况好于预期，这一减弱回笼力度的目的显然是为了5月18日准备金集中缴款作准备。

　　被放大的M2降幅

　　表面上看，4月存贷款和货币供应量的增长都很疲弱，银行系统流动性似乎异常紧张。

　　数据显示，M2余额比3月份竟减少了830亿元，同比增速由3月的16.6%降至15.3%，高盛测算的季调后月环比折年增幅已从3月的 36.3%大降至3.6%。

　　4月份商业银行新增人民币贷款7396亿元，虽较3月小幅增加602亿元，但同比少增344亿元。

　　胡艳妮表示，按照全年7.5万亿元的信贷增量，和 3-3-2-2 的信贷节奏，二季度月均额度有7500亿元，考虑到首月的信贷冲动，这一数字显示央行对信贷的总量调控有良好的效果。同时也预示着，信贷市场依然紧张，存在严重的配给。

　　存款方面，4月末人民币存款余额75.62万亿元，同比增长17.3%，增速比上月和上年同期分别低1.7和4.7个百分点。当月人民币存款仅增加3377亿元，同比少增8325亿元，环比少增23423亿元。其中，住户存款净减少4678亿元，非金融企业存款增加3519亿元，财政性存款增加4101亿元。

　　对此，中金公司5月15日出具的一份策略研究报告称。4月份有大量存款转向了表外，从而不在M2的统计范围之内，使得M2增速出现大幅下降，而这些资金，很可能又通过委托贷款、理财产品等各种金融脱媒化手段流入了实体经济。

　　另外，刘煜辉还给出了另外一种解释，即2009年以后，中国的金融结构发生了很大改变，银行信贷占比快速下降，导致如今的M1、M2数据已经不能跟过去的M1、M2数字进行简单地横向比较。

　　“2009年以来，中国银行体系外融资总量已经占到社会融资总量的45%以上，这还不包括PE、民间金融、企业的留存收益、外商直接投资和政府提供的资金等等。中国融资结构的实质性跃迁，放大了经济中整体货币供应放缓的程度。”刘煜辉解释说，这样一种金融脱媒的进程意味着，现在看起来较低的15.3%的M2增速所昭示的货币供应量的下降远没有2009年以前的程度大。

　　胡艳妮也对记者表示，虽然仅从金融数据看，以控制信贷为主要方式的货币紧缩达到甚至超过了预期目标，但由于非信贷融资和金融脱媒趋势的演进，“实际流动性紧缩并没外界想象的那样厉害，货币紧缩的总量实际还是温和的”。

　　中金策略报告则称，在当前金融脱媒化加速不变的背景下，M2增速和银行贷款增量对于实体经济特别是固定资产投资增速的指导意义将不断减弱，这就反映在 M2与固定资产投资增速之间的差距正在脱离过去的高度正相关性，且两者差距逐渐拉大。今年以来 M2同比增速不断下行，但固定资产投资增速却逐级上行；如果看敏感度更高的月度投资增速，这一情况更为明显，4月单月固定资产投资同比增速高达37.2%，已经接近2009年5月上一轮投资高峰期时最高的38.7%的水平。

　　僵死的流动性

　　显然，在货币总量供给总体仍呈温和的状态下，股市、银行等市场各方普遍感觉“钱紧”是放大了“紧缩性”调控对流动性的杀伤力。

　　刘煜辉对记者称，之所以总体市场并不缺钱，而谁都觉得紧张得过不下去，是因为中国金融市场固有的结构性弊病。

　　他分析称，2009年以来，政府在“铁公基”等大型投资项目上铺的摊子实在太大，“过去两年的新开工计划投资规模相当于经济总量的1.2倍，这么一来，这些国家主导的大型基建投资所带来的信贷需求就是刚性的，那么在各种限制放贷的监管压力下，只能把别的都停下来优先保障它们，中小银行和民间信贷肯定受挤。”

　　此外，美林证券经济学家陆挺和刘煜辉都赞同，中国信贷管理采取的行政式额度控制方式，要远比75%的贷存比“红线”和资本金、杠杆比例、资本充足率等刚性监管规则更为严厉。比如国有大行的贷存比为70%，仍有放贷空间，但“窗口指导”的额度控制将可贷资金牢牢限制在银行体系内，令实际贷存比可能在65%的时候就已经触及额度上限，那么这部分闲置可贷资金苦于不能放贷生息就会在银行间市场四处打转寻求利润。

　　同时，显著的负利率令并“不差钱”的资金面对低迷的股市和低息储蓄“用脚投票”。而相比之下，风险低收益稳定的银行理财市场倒是一片红火。有数据显示，4月住户存款净减少4678亿元，而各商业银行在4月份共发行产品1507款，同比增长67.3%，其收益率从年初至今不断攀升，4月份，6个月~1年期的理财产品市场预期收益平均值为4.4%；1年以上的理财产品市场平均预期收益率为5%。

　　如此一来，市场形成了有趣的对阵：一边是行政锁定的资金市场——受贷款总量控制和结构绳索捆绑的银行体系内大量资金不得自由身，令诸多企业感叹借钱难；一边是市场交易主导的场外资金“用脚投票”，既不举身买股，也不甘心存钱“便宜”银行。

　　放松言论有些一厢情愿

　　陆挺对记者表示，决定货币总量多少的最终角色是全年新增贷款7.5万亿元的定论，而这一规模对应经济增长的合理水平是较为合适的，至于中间怎么上调准备金率，都是为对冲外汇占款而来，跟放松还是紧缩基本毫不相关，因此只要蛋糕的总额划定，而这一总额又是合理的，市场就无需讨论总量松紧，剩下的调控细节就只与利益分配有关了。

　　诚然，“紧缩性调控”导致的怨声载道乃至人命官司都是市场切肤之痛，然而一旦将靶子盯错地方，没瞄准切蛋糕的，倒盯着做蛋糕的死缠烂打，不仅枉受屈苦，也着实容易对政策产生错误预期。

　　记者在采访中发现，随着4月份多项经济指标出现下滑，有关“超调引致硬着陆风险”和“宏观政策应适度放松”的言论日趋强大，A股市场更是期待宏观调控的高压见顶回落，好让股市触底回升，然而在决策层坚定认为通胀压力依然强大的背景下，寄望总量放松总是痴谬的。

　　

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