刘煜辉(社科院金融专家)

　　叫停货币紧缩的“哀怨”再起，诸如，若政策不调整，下半年经济会“硬着陆”，房地产商资金链断裂，中小企业将现大面积倒闭等。中国每次都这样，宏观管理者会不会再次被这些声音所“传染”，不得而知。

　　去年5月份，随着欧债危机加剧，国内理论界和实务界一起高呼经济所谓“二次探底”，宏观管理者受不了，发改委开始放行项目，央行一季度就放行了1.9万亿元的货币净头寸。后来的事大家都知道，商品开始轮涨，8月份以后，价格上涨加速，而且上来就下不去了。

　　大家普遍认为央行2010年10月16日启动3年来首次加息，是新一轮紧缩政策的开始。虽然在过去6个月中，央行加了4次利息(共计100基点)，8次提高存款准备金率(共计400基点)，实行差别化存款准备金率和其他行政措施来使银行贷款增速放缓。但是，中国并没有真正实质性地收紧货币，经济中流动性依然充沛。过去6个月中，央行对经济的净投放头寸为7000亿元，全社会融资总量并没有缩减，银行体系外融资迅速增长对冲掉了体系内收紧，其实体系内信贷也没压多少，今年1~4月新增信贷增速为17.5%。

　　中国广义货币(M2)增速虽然下降，4月底已掉到15.3%，但传统的M2增长数字的经验规则，不再能那么准确地体现经济中真实的货币条件。中国融资结构的实质性地跃迁，放大了经济中整体货币供应放缓的程度。

　　恰恰相反，越来越严重的“金融脱媒”反映了经济体系中的流动性非常充裕，因为“脱媒”的动力来自于负利率程度越来越深，储户和家庭深陷对于通胀的恐慌之中，从银行逃离。2011年4月银行体系人民币存款增加3377亿元，同比少增8325亿元，其中住户存款净减少4678亿元。

　　在笔者看来，只有真实利率的水平能表达货币环境的松与紧。至今为止，中国的货币收缩依然相当温和，但行政的数量控制手段却越来越严重地挫伤经济的效率，这是中国货币政策的困境。

　　现在我们看到企业、银行都喊困难，不是紧缩政策本身造成，真正的原因是过去两年政府摊子铺得太大(过去两年新开工的计划投资规模高达经济总量的1.2倍)，不但停不下来，而且得优先保障他们，私人部门只能受到越来越严重的实质性挤压。在央行严控流动性总阀门的情况下，大型国企依然可以获得贷款，而中小企业将被迫寻求资金更为昂贵的其他渠道，那些承受不住高昂利率的企业，等待他们的是停产和倒闭。

　　中国经济放缓极其正常，因为当成本持续高企时，经济增长就会自然减速，这是经济规律。对于投入型经济，如果没有技术创新发生而致全要素生产率提高，要素价格的不断上涨(资源、环境、人口)，产出是会减速的。这是经济发生“滞”的逻辑。这时候，放松货币对于产出的改善是毫无意义的，顶住高企的成本只会使供给面进一步恶化，未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。最终会加深明天的通胀，经济也只会滑向滞胀的泥潭。

　　中国目前需要做的是用一个积极的真实利率去抑制政府的投资冲动和财政需求，需要行政垄断部门能让出地盘和信贷资源，给私人部门以更多自由的空间，让他们成长成为抑制通胀的中坚，而不是再次释放货币。

　　简而言之，保持严谨的货币条件不会使中国经济“硬着陆”。面对经济放缓，中国应该选择的是：政府让出地盘，而不是放出货币。