如今不少工业股市价远低于每股资产净值。由春秋战国到成为六国、最后秦国一统天下正在内地制造业发生

　　【财新网】 (专栏作家 曹仁超) 4月27日伯南克公开会议后至今，美股回落2%、美汇指数上升4%、CRB商品指数回落12%。希腊股市已跌至十四年新低，十年期主权债券孳息升至16.37厘、四年期债券21.04厘、两年期24.56厘。希腊政府所发行3300亿欧元债券目前市价每股0.55欧元(即持有希腊政府债券者每股账面损失约1500欧元)。

　　去年来自欧盟及IMF的1100亿欧元注资仍不够，如欧盟及IMF 7月份不再注资，希腊将被逼退出欧元区。希腊只是欧猪五国其中一国，还有葡萄牙、爱尔兰、西班牙等，看来欧债危机仍在扩大。欧债危机令金价每低于1500美元便有支持，因为所有社会福利国家的财政一个接一个出问题。欧元出现十年后的今天，已令德国有太多工厂、法国太多公务员、西班牙太多别墅、希腊太多懒人及福利国家太多负债。较美国2007年情况好一点是：欧元区CDO不多，因此不会引发类似金融海啸，只会令欧洲经济不生不死。

　　自由市场没有适当监管好易走向“狂野”。自律已被证明不成功，受适度监管的市场才是最有效率市场，即中国人强调的中庸之道。治大国如烹小鲜，火大则焦、火小则不熟，如何恰到好处才是学问。

　　去年4月至7月的跌市今年似乎在重复。去年引发跌市理由是QE结束及欧债危机，其后美联储宣布推出QE2才恢复升市。今年跌市原因是QE2快结束，同样是欧债危机，是否7月翻身则木宰羊，因为未知是否有QE3。在投资市场不要扮演先知，亦不要逞英雄，做一个谦卑的趋势追随者。

　　2001年“九一一”事件导致美联储重新采纳负利率政策。当面对通胀上升压力时，美联储曾重返正利率政策(2007年利率曾高至6.5厘，超过2007年CPI升幅)，引发2007年10月开始的金融海啸；2008年美联储虽然急急重返负利率政策，仍阻不了美国楼价回落。

　　上述情况对港人而言并不新鲜。1990年受联系汇率制度影响，在CPI大幅上升之际，香港金管局仍宣布减息，1990年起香港进入负利率时代引致香港楼价狂升；1994年美国大幅加息令香港重返正利率，本港楼价曾回落20%，但墨西哥危机爆发美元又再减息，1995年香港重返负利率日子，楼价又再狂升。

　　在1997年美元再加息引发美元强势，亚洲金融危机出现，金管局为捍卫联汇制度宣布挟息政策，香港楼市泡沫因此爆破。直到2003年香港重返负利率时代，香港楼价又再止跌回升，但眼前美国问题较香港严重。

　　2008年起的负利率环境未能令美国楼价止跌回升，2009年3月美国只有推出QE政策才令美股急升。

　　展望将来，美国明年第一季才会加息，反而担心下半年美国CPI升幅减少后，支持不了美股再升，有机会出现二次探底(Double Deep).5月份开始，我老曹已一再警告各位要小心。

　　投资成功之道最重要有两大元素，缺一不可：一、对市场时机的把握(Market Timing)；二、对投资证券的选择(Stock Picking)。如果你在2007年10月入市、2008年11月离市便神仙难救。但大升同大跌日子只占总交易日子五分一，其余五分四日子都以上落市为主，即拣股不炒市。

　　买当头起赢面较大

　　在这段日子精于拣股者便赢面较大。守则：一、宁买当头起、莫买当头跌，只投资有动力股份，即那些动力指数在“0”以上(RSI在50以上)股份；一旦动力指数低于“0”(RSI低于40)便少沾手为佳；二、沟上唔沟落。第一注赚钱才加码，如第一注蚀本唔好再买，最好速速止蚀；三、买跑赢恒生指数的股份，不买升幅落后恒生指数股。

　　1990年1月我老曹相信日本开始十八年衰退期，2000年认为科网股泡沫爆破乃美国经济繁荣结束的日子；至于2007年道指创新高，只是美联储在玩财技，却主导我老曹怎么看这个世界。2009年3月我老曹相信世界经济进入“再平衡”期，到美国投资应以工业股为主、在内地投资应该是金融、房地产、消费股轮流炒。

　　例如2009年起的苹果，同内地的富士康(2038)股价表现便是最典型例子。苹果公司透过向全球出口苹果品牌产品，令股价升完再升；而中国因失去“三廉优势”，令富士康股价跌完再跌。麦当劳亦向中国出口以它为品牌的服务。美国在重建出口，甚至欧洲的奢侈品牌亦大量向中国出口，世界经济步入再平衡期。

　　此乃大趋势，1978年的中国改革开放政策，引入自由市场机制，引发中国经济加快工业化、城市化。2002年中国加入WTO令中国资源不足应付出口需求，带来十年全球性原材料涨价潮，相信原材料涨价潮在2011年见顶机会十分大。

　　虽然中国矿产资源十分大，但以人均资源计只及世界平均数58%(因中国人口多)，形成中国矿产对外依存度大。向外收购资源成为过去十年的国策，以2007年起至今向外收购项目多达800余单，分布70多个国家，其中以铁矿占最多，占总收购金额50%，铜20%，其它是铝、锌、铅、煤炭、铀矿等。最多被收购地区是澳洲，占总收购金额45%，南美洲占16%、亚洲13%、非洲12%、欧洲及北美洲11%。

　　

资源价踏入稳定期

过去十年的中国外交政策就是“资源外交”，今天中东已成为中国石油第一来源(占中国总入口50%)，第二是中亚细亚及俄罗斯，近年更打开非洲各国这个新来源。经过十年努力，中国渐建立资正常的资源供应来源，一如OECD国家建立资源来源后，原材料价格又回落。看来中国的资源供应来源问题将快解决，未来资源价格进入稳定期。

2008年11月中央推出4万亿人民币刺激经济方案，即透过投资令中国GDP保持高增长，透过人民币负利率政策刺激楼市兴旺起来。过去一段日子中国GDP保持高增长来自扩大投资及市民买楼，“十二五”规划目标是刺激消费取代投资及买楼热潮，不然投资增长率减慢、楼市冷却而消费不大幅上升，中国GDP增长率将快速下滑，将令中国经济软着陆失败。

十九世纪是欧洲的，二十世纪是美国的，二十一世纪是东方的。此乃盛衰循环，没有什么特别。

1900年是欧洲全盛期，内部矛盾激化成两场世界大战，地位从此被美国取代。2000年是美国全盛期，其后房利美、房贷美、通用汽车、雷曼事件、AIG事件……整个美国根基被动摇了。

今天欧美已变成难兄难弟，中国同印度经过十年生聚、十年教育开始冒起，令人担心是富国之后会否出现强兵(一如过去德国和日本的冒起)？印、巴之间会否最终一战？中国比较令人放心，起码至今仍强调和平崛起；加上日本进入衰落期，中、日矛盾不大。

内地实业家去年开始一如1981年后的香港厂商出现“逃离实业潮”，理由：一、招聘不到合适工人；二、客户临交货前要求拖延情况；三、产品一旦加价，客户立即更换供货工厂；四、供货商交货期不准，令零部件供应不获保证；五、原材料随时涨价，形成不少内地中小工厂进入半停工状态。

如今不少工业股市价远低于每股资产净值。由春秋战国到成为六国、最后秦国一统天下正在内地制造业发生。

不懂周期如瞎子摸象

根据IMF今年公布的一项研究：1960年至2010年全球可确认金融周期(Financial Cycles)共480个，其中115个由信贷扩张及收缩造成，114个由楼价升降所造成，251个由股市升降所造成。换言之，信贷扩张与收缩、楼价升降及股市升降都是产生金融周期的背后原因。

1960年至1985年金融周期在不同地区出现，1986年起随着经济环球化，金融周期亦环球化。信贷膨胀及收缩与房地产升降关系在1985年前只有30%时间不同步，1985年后更降至20%。股票市场与信贷关系在1985年前只有41%时间不脗合，1985年后31%不脗合。

换言之，各国信贷膨胀与收缩，与房地产周期有莫大关系。一个信贷膨胀期平均可维持八季(约两年)，股市上升期平均可维持二十二季(五年半)。即一个股市上升期通常由一个信贷膨胀期、一个信贷收缩期及另一个信贷膨胀期所组成。

在1985年前股市上升期平均可达三十二季(约八年)，1985年经济环球化后股市上升期平均只有十季(约两年半)。即经济环球化后，股市上升及回落周期愈来愈短。至于楼价在不同国家有不同表现，楼价上升期一般可达三十二季(八年)，楼价回落期平均有十四季(三年半)。

楼价升降同信贷膨胀及收紧有68%时间是同步，主要受地方信贷扩张与收紧影响；反之，股市升降同当地信贷膨胀与收紧愈来愈不同步，主因是跨国资金影响力愈来愈大。

1985年后IMF找到28次信贷膨胀及收紧、28次楼市起跌及61次股市大涨大跌的资料，证明经济环球化后无论楼价及股市周期次数都在增加、波幅都在扩大。例如最近一次(2008至2009年)股市跌幅不但大而且环球化；2009年3月那次上升亦一样。今时今日如不了解金融周期而盲目投资，有如瞎子摸象。

投资市场从来没有合理价，只有买涨不买跌。以黄金为例，看淡之时252美元亦没人要，看好之时1500美元以上仍有人抢；香港楼价看淡之时400元一呎没人要，看好之时12000元一呎仍有人争。至于股份一旦下跌，跌幅可以由最高价回落90%或以上，上升时又随时可上升10倍！

上述情况是资金流造成。一如流水，平常可能连碎石亦冲不走，一旦山洪暴发，几十吨重的巨石亦可冲走。观察资金流可用动力指数；上升动力来源可以是企业纯利上升、银行利率下降或人心倾向，令动力减少理由可以是企业纯利下降、银行利率上升或人心背驰。

市价可以是每股资产净值10倍，亦可以是每股资产净值四分一甚至更低。换言之股价升降同每股资产净值关系不大，而是由大趋势所主导，许多时与政治有关，例如1984年7月起的每年卖地五十公顷到1997年7月的八万五房屋政策以及2003年9月勾地表。如佛家所说：一切“果”皆由“因”造成，明白个中原因便可预知结果。

例如1980年起美元利率高于CPI升幅，引发黄金熊市；2001年“九一一”事件后美元重返负利率时代，令黄金牛市重临；2009年3月美股上升理由是来自QE政策面对QE2快结束，今年5月起美股回落。2009年8月人行逐步抽紧银根亦形成内地楼价高企但股市不振局面。

香港有59%家庭正在或曾经进行投资理财(房地产以外)、18%没有投资理财、23%则拒绝理财。

家庭收入愈低、愈少进行理财；收入愈高、愈倾向进行投资理财。其次是随着年龄增加、加入投资理财者愈多。

理财守则：一、你能否每天花30分钟研究个别股份分析上，而不做任何投资；二、每年只买卖个别股份两到三次；三、只投资低负债及高回报率公司(例如做100万元生意赚25万元)，不投资高负债低回报率公司(例如做100万元生意只赚5万元。)；四、不时不食，股票合理P/E是15到20倍，高出此水平除非有特别原因，不然少沾手，而低于现水平反映该公司前景可能几差。　

长期持有不切实际

对懂得投资理财的家庭而言，面对如今的通胀环境，问题是找出这次到底是黄金涨得快、楼市涨得快、还是股票涨得快(过去十年的大赢家是炒金者)？但对不懂理财的家庭而言，面对的却是物价上升、租金上升、生活水平下降，上述亦是形成社会上贫富差距拉阔的理由。

随着近年理财知识渐普及，反令投资成功机会率递减，因为任何社会皆逃不出20/80铁律(因为社会财富不会因为更多人投资而增加，只在于如何分配，结果永远只有20%是成功投资者)。许多人只会计算短期赚多少，忘记1997年后楼价曾跌多少、2000年起科网股跌多少、2007年10月起股市一度跌多少。

管好你的蚀钱项目，少理赚钱项目是理财第一步。经过2009年及2010年企业纯利急升后，今年企业纯利进入低增长期，令P/E下降，亦令股市进入整固期。不少二线股由2010年高价至今跌幅已超过50%。

任何投资长期持有皆不切实际，投资已变成何时“In and out”的游戏。当趋势形成时加入、当趋势结束后退出，说来容易做到难。根据太极图象，任何趋势皆有时尽，没有永远的繁荣，亦没有永远的衰退。

金价进入亢龙有悔

1999年至2001年的金价上升是潜龙勿用，2002年至2007年是见龙在田，2008年到2010年是飞龙在天，2011年进入亢龙有悔，是否见顶则没有人事先知道；不过，当醒目资金如索罗斯等都退出，便是必须留意的时候，明者远见于未萌、智者避危于未形。在事物未萌芽之前，明者已见到，在大趋势形态未改变之前，智者已先离开。

看不到问题所在才是最大的问题，找不出毛病的原因才是最大的毛病。事不避难、难难亦不难；临阵退缩、易易亦不易。别人成功易(事非经过不知难)，自己成功难(每遇挫折临阵退缩)。

香港大部分人在35岁前买入第一个住宅，在45岁前完成楼换楼，在60岁后开始大屋搬细屋，甚至返内地居住。踏入七十年代港人出生率急跌，香港最高出生率是1951年，到1961年即最多人置业的日子；1986年到1996年来自战后婴儿的首次买楼及换楼潮，刺激香港楼价在这段日子内狂升，亦是1997年后本港楼价急跌的部分理由。

2003年起另一楼价上升潮出现，主要由内地人来港置业；加上部分战后婴儿利用2003年起的低价进行楼换楼所引发，结果令八十后今天只有望楼价兴叹！日本因为不接受移民，1990年起卖楼人数超过买楼人数，令房地产一蹶不振。

2006年起同样情况在美国及欧洲出现，至于香港什么时候出现？相信由内地人停止来港买楼开始。■

　　

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