■国泰君安　张昂

　　　 上半年纺织服装板块下跌4.9%，略微跑赢大盘，其中纺织子行业在题材股的带动下创出了0.76%的正收益，而白马纺织股收益率较差，服装板块表现也较为逊色，上半年下跌9.02%，弱于大盘走势。

　　　 出口拉动作用逐步减弱，上市纺织公司股价对棉价下跌敏感度提升。而出口方面，受价格剧烈变动的影响，所以出口数据向好并不能带动纺织板块的上涨。在服装方面：三月份开始面临棉价下跌、终端提价的双重利好，股价无所斩获我们认为主要原因在于估值相对于成长性来看并没有太大提升空间。

　　　 纺织看棉价，服装看预期外因素对需求以及估值水平的影响。目前棉价较国家收储价格还有20%的下行空间。在服装方面，鉴于2011春夏秋冬订货会订单情况理想，今年收入大体可以锁定。但要警惕下半年经济减速、CPI下行对消费增速的影响。

　　 行业略微跑赢大盘，纺织、服装冷暖不一

　　 　 2011年上半年纺织服装板块下跌4.9%，略微跑赢大盘，位列24个行业中第九。尤其是纺织板块还创出了0.76%的正收益，而服装板块表现较为逊色，上半年下跌9.02%，弱于大盘走势。

　　　 从我们列出今年上涨个股排名来看，排名靠前的基本是纺织股，且大部分与题材相关。然而从我们重点跟踪的纺织股来看，上半年的收益率并不理想，除了鲁泰因为扩产高档匹染面料而在上半年录得了15%收益以外，其他的纺织股均下跌。

　　　 从需求端和成本端两个方面探索原因，可以发现：在1-2月份出口数据向好，棉价也涨的时候，白马纺织股只有小幅上涨，但在3-4月份出口好，但是棉价暴跌的时候，多数白马纺织股开始出现迅速下跌。我们认为背后的逻辑有两条：

　　　 棉纺企业的“棉花当前价格加成定价”的模式导致棉价上涨对纺企是利好，下跌是利空。虽然棉价从1月初的27516元，到3月份创出31241元的历史新高，但棉价在去年下半年就已大幅上涨，整个纺织股到了11年初估值已经很高，如华孚色纺的估值达到17倍，对于周期股来说估值基本合理，所以即使后来棉价继续上涨了13.5%，纺织白马股也不会形成一轮较具规模的上涨。

　　　 原材料价格剧烈波动带来的产品价格的上升导致出口增长中，价格因素的贡献越来越大，很难把握真实出口数量的增长。所以今年1-4月份良好的出口数据中，棉价的提升是不可忽视的原因。我们就查到了棉纱出口虽然金额提升，但吨数下降，这样真实的终端需求量是萎缩的，那么对于毛利空间缩小的纺织股来说更是雪上加霜。

　　　 服装板块上半年表现平平，男装下跌11%，休闲装下降14.8%，唯一表现较好的是家纺板块，在3月份一季报及订货会情况公布后，三大家纺股都出现了上涨，罗莱家纺涨幅达到20%。

　　　 从基本面来看，服装行业上半年基本面较为突出，尤其在3月份开始面临棉价下跌、终端提价的双重利好，股价无所斩获我们认为主要原因在于估值相对于成长性来看并没有太大提升空间。在CPI上涨的背景下，提价容易被消费者接受，但是到了通胀回落阶段，提价将会很难延续，并且目前国际品牌也在中国推行渠道下沉，未来国内企业收入增速会面临很大不确定性。因此我们认为传统的服装公司由于规模制约以及某些子行业较为稳定，估值水平提升空间不大，很难有较大的投资收益。

　　棉价需求将是下半年主线

　　　 棉花基本面紧张的局面得以缓解，棉价将在低位徘徊。美国农业部USDA披露的对中国棉花播种面积和单产的预测数据，由于棉花是春播秋收，所以5月份的数据尤其是播种数据应该是比较准确的。在播种季结束后，USDA在5月份大幅调高了棉花播种面积的预测，从年初预计的510万公顷调高到540万公顷，提高幅度达5.8%，同时考虑到天气情况和最近的生长情况，对单产的预测从期初的1289公斤/公顷调高到1306公斤/公顷，升幅1.3%。预估5月份上调将导致今年棉花产量预测比年初升高7%。

　　此外，我们认为库存消费比也会触底反弹。09年金融危机开始，库存消费比一路上升，直到10年2月伴随着经济的复苏库存消费比迅速下滑，今年5月份又创出25%的新低。我们认为这一局面在下半年会有所缓解。首先是今年棉农种植意愿增加，棉花产量会比去年有明显回升，其次从需求端来看，一方面高价位棉花会抑制一部分需求，另一方面下半年海外经济在政策退出的情况下会有所下滑，出口本身也会受到抑制，二力合一，我们判断库存消费比会在下半年有阶段性反弹。

　　　 下半年服装板块整体向好，鉴于目前大多数品牌服装都采用了订货会形式，今年的销售情况基本在春夏和秋冬订货会初见端倪。此外，棉价下跌解决了成本端的压力，整体看来，中报业绩会有不错表现，净利润增速将超越营业收入增长在高位运行。但是行业仍然面临不确定性。

　　经济通胀会影响消费，服装消费的增速在CPI回落阶段会有所下降，出现时点上滞后于经济减速的拐点。服装消费增速的下降会影响上市公司营业收入的变动，进而影响业绩变化，因而可能有一轮补跌。

　　　 关注高成长小盘股

　　　 对于纺织行业，我们认为其特有的“当前价格加成定价法”的盈利模式，导致在棉价下跌时纺织企业的毛利空间受损。今年一季度如果维持生产，可能会有一些采购，给予纺织板块中性评级。

　　　 对于服装行业，我们关心的是能“量增”的公司，即营业收入的增长不是单纯靠提价带来的，证明其本身的增长还没有到瓶颈期，受下半年在消费增速回落的影响也更小。“量增”有两条线索，1）行业还在快速增长的公司；2）公司自身规模尚小，还有较大成长空间的品种。

　　 我们下半年看好的两个公司罗莱家纺和搜于特。我们认为上市时间的早晚一定程度上反映了一个行业的成熟度，以雅戈尔、大杨创世代表的男装上市出现在2000年以前，休闲装的上市出现在08年，而家纺的上市出现在09、10年，目前预计男装行业增速15%，休闲装也在15%左右。家纺20%，所以家纺行业仍然是发展最快的子行业，而搜于特又够“小”，在提高店面覆盖度上有很大提升空间。