秦天程

　　 大幅改组后的希腊内阁，6月22日凌晨赢得了议会信任投票，获得了解决债务危机亟需的缓冲时间。目前，希腊5年期主权债务CDS（信用违约掉期）费率已涨至2236.7基点的空前纪录水平，相当于投资者如果对10000美元希腊国债违约险投保5年的话，每年的保费将高达2200美元。以该费率衡量的希腊违约风险，是美国的40倍。此前有预测称，希腊国家技术破产的最坏时刻将在下月中旬到来。

　　 种种迹象表明，希腊债务危机正按照墨菲定律朝着最坏的方向演绎。但是，笔者认为，墨菲定律这一次可能会失灵。希腊债务违约势必将欧洲银行业拖下水，这是一个有关各方无法承受的结果，这也决定了博弈的各方不会让希腊国家破产的最坏时刻出现。

　　 首先，救助银行业的代价巨大。最近穆迪以希腊政府债务和私人部门的贷款有风险为由，将法国巴黎银行、法国兴业银行及法国农业信贷银行列入降级观察名单。据国际清算银行（BIS）公布的数据，截至2010年底，欧洲银行业持有希腊公共及私人部门债务总量达到1363亿美元，其中96%的持有量归属于欧洲银行，德法两国银行的风险头寸就占到69%。根据穆迪的警示和BIS的统计，如果希腊违约，必将引发连锁反应，欧元区内的爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利等其他PIIGS国家，有直接或间接风险敞口的银行都不能幸免。

　　 欧洲央行和法国等，反对德国要求希腊的私人债权人接受债务延期安排、以分担救助义务的主张，因其构成希腊债务重组即违约，而只同意银行、保险公司及养老基金等私人债权人自愿以新债换旧债的所谓债务重整。对此，外界有分析认为，欧洲央行行长特里谢考虑到欧洲央行持有400亿~500亿欧元的希腊政府债券和高达900亿欧元的希腊银行债权，一旦允许希腊债务重组，欧洲央行的资产将遭受巨额缩水。但笔者认为，特里谢有更深刻的考量，承认希腊债务重组或违约，欧洲银行业的损失就将浮出水面，陷入流动性危机将是一个必然的结果，为维护欧元区金融稳定性，救助也是必然的选择，但资金从哪里来？仅一个希腊救援方案，已使各方颇感压力。要知道，为拯救金融危机中岌岌可危的银行业，美联储启动首轮量化宽松，以资产负债表扩张数倍的代价，为美国大银行在次贷危机中沉淀的巨额有毒资产埋单。但无论是欧洲央行的传统、价值观还是特里谢本人对通胀的强硬立场，反通胀都是首要目标，靠量化宽松来救助欧元区银行的欧债损失与此相悖。这种情况下，当然要避免希腊走向债务重组的路径。

　　 其次，希腊债务的私人投资者自愿进行新旧债置换的可能性很大。在新一轮希腊救援方案中，银行、保险公司及养老基金等私人债权人所起的作用至关重要，其态度甚至一定程度上决定希腊债局的走向。这些私人投资者拥有的希腊等PIIGS国家相关的风险资产，除了政府债券、私营部门的信贷以及权益投资外，还有主权债务CDS。目前，在希腊主权债务CDS的带动下，爱尔兰、葡萄牙的国债CDS费率也连创新高。商业银行、保险公司等CDS产品发行人，参与希腊救援比坐视希腊违约更有利，如果希腊违约，将给CDS的杠杆效果带来惊人的减值损失，他们将成为最大输家。这方面，美国同行的教训可谓深刻——美国AIG集团就栽在其发售的CDS上。

　　 最后，法德共识大于分歧。面临违约的希腊是不是退出欧元区对德国等核心国家更有利（甩掉了一个沉重的包袱）？笔者认为，德国在救援希腊问题上的严厉，更多的是顾及国内纳税人的诉求，但不会容忍希腊债务危机失控使欧元区陷入分裂，进而危及欧元的信用基础，打击国际市场对欧元的信心。这一点上，法德的利益是一致的。

　　 因此，在希腊债务问题上，墨菲定律或将“失灵”。