近期关于中国经济中长期的表现又成为热议的一个话题，观点以“空”为主。末日博士鲁比尼为首的一些经济学家认为2013年中国房地产泡沫将崩溃，中国经济将陷入严重危机，带头“唱空中国”。著名投机大师索罗斯将办公室搬到了香港中环，不少人推测“舞剑港岛”意在“做空中国”。与此同时，日前国家外汇管理局公布《2010年中国国际投资头寸表》后，有文章从中国高负债成本与低投资收益失衡困局的角度解读，对中国的外汇储备和吸收来华直接投资提出诸多质疑。看空中国和解读国际投资头寸表，看似风马牛不相及，其实他们之间有紧密联系，只是被习惯看热闹的人忽视了或者误读了。

　　对外资产和负债稳定性高

　　既然看热闹者一边看空中国，一边又提出了“负债性外储占四成”等极具冲击力和煽动性的观点。我们认为，有必要从一个专业的角度来解读一下中国的国际投资头寸表以正视听。

　　国际投资头寸(IIP)表是一个经济体对外的资产负债表，通过观察对外资产负债状况，能够帮助我们评估该经济体的对外风险暴露程度和资产负债的稳定性。认真研读中国2010年末的国际投资头寸表，我们得到的基本结论是：

　　中国经济的对外资产和负债稳定性高，对外风险暴露程度低。突出表现在以下几个方面：

　　首先，对外资产规模远超负债，且增速接近。2010年末中国对外金融资产总额41260亿美元，对外金融负债23354亿美元，对外净资产额达17907亿美元。其中，对外资产较上年末增长19%，对外负债增速略快一个百分点，较上年末增长20%。对外净资产规模的增长速度也达到19%。

　　其次，对外资产和负债的结构具有稳定性。从资产看，储备资产29142亿美元，在资产总额中的占比高达70.6%。一般认为，储备资产具有最高的安全性和流动性，可以应付任何突发的流动性需求。从负债看，外国来华直接投资额14764亿美元，占对外负债总额的63.2%。大量文献和跨国实践经验表明，直接投资的目的是追求中长期的收益，较之证券投资和其他投资(以贸易信贷和银行贷款为主)具有更高的稳定性，集中外逃的可能性低。

　　第三，资产和负债的匹配程度较好。除了以上提及的储备资产和直接投资负债外，中国吸收的证券投资规模和对外证券投资规模接近，分别为2216亿美元和2571亿美元；中国其他投资资产规模和负债规模也相当，分别为6439亿美元和6373亿美元。这两部分资产和负债的波动性接近，其规模相当，使得风险得到较好的匹配。

　　 储备资产要求：

　　高安全性低收益性

　　有观点认为，中国的外汇储备以持有美国国债为主，储备的收益率仅为3%至5%；而同时中国吸收的外国来华直接投资的收益率高达20%，对外资产收益率低而对外负债收益率高。看似不合理，但储备资产作为中央银行持有的对外资产，其主要目的是在中国出现大的对外支付要求和汇率出现较大波动时能随时调用，因此对储备资产的基本要求首先是安全性，其次是流动性，最后才是收益性。而且经济学常识告诉我们，收益和风险成正比，所以储备资产的低收益率正是其高安全和流动性的体现。储备资产可以去追求高收益吗，比如像某些高士建议的：既然“其他投资”项下有6373亿美元对外负债，为何还要这样多的储备资产呢。言下之意，就是不如把这些储备资产直接借给国内的企业和家庭。回顾历史，这样的想法并非首创，早在亚洲金融危机之前，泰国和韩国的中央银行都曾经将储备直接或间接借给其国内银行和企业。结果是，在危机到来的时候，央行发现根本无法支配这部分资产以应对危机。

　　有鉴于此，我们想强调的是，对外资产只有在被央行持有时才是真正的储备资产，而储备资产出于战略性考虑必须保持低收益性和高安全性。只有这样，在中国发生国际资本流入突然停止和流向逆转的情况下，外汇储备才能及时发挥“池子”的作用，防范汇率投机冲击。

　　 外国来华直接投资

　　是稳定性较高的负债

　　外汇局在本次公布数据之际，还修订了2009年的国际投资头寸表，将此前公布的2009年末外国来华直接投资余额由9974亿美元上调到13148亿美元，主要是此前历年的外国直接投资的利润再投资。这一做法更准确反映了外国来华直接投资的规模，但也引起了前面提及的一些质疑。外国来华直接投资的收益率高，在中国对外负债中的占比高，并不能简单认为中国人创造的利润都让外国人榨取走了。直接投资除了为我们解决了就业，提升生产技术和管理水平，帮助中国在世界经济中占据了一席之地外，很重要的一点是其专注中国长期经济增长趋势，因而具有高稳定性和低波动性，有助于降低对外金融风险。

　　有研究表明，外国直接投资在外资流入总量中的占比每降低1个百分点，资本流入国发生金融危机的概率就增加0.3个百分点。而证券投资在资本流入国资本流入总额中的占比连续三年超过61.8%以上，该国爆发金融危机的可能性就非常高。由此可见，外国来华直接投资稳定性更高。宏观经济和金融稳定不能简单用利润率来衡量，况且只有拥有发达的国内金融市场吸收证券投资的比重才能逐步提高，对外资产和负债结构也有一个升级和进化的过程。

　　海外看空中国者历来有之，中国经济在成长和发展中也不断遇到新的矛盾和新的问题。在我们正确解读中国的国际投资头寸表后可以说，中国的决策层在防范对外金融风险方面是严肃和审慎的。当前，如何正确处理好保持经济增长、控制通胀和防范国内系统性金融风险三者之间关系的问题更为紧迫，毕竟，堡垒最容易攻破的地方还是在内部。招商证券研究发展中心 宏观研究主管 谢亚轩

　　（责任编辑：符仲明）

　　

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