A-Share International Board: Intense Excitement and Great Anxiety

　　国际板在官方的频繁造势中即将隆重登场时，带给中国的不只是制度创新的成果，还有挥之不去的风险警示。

　　A-share international board is coming on the stage in the officially continual publicity, which brings not only institutional innovation, but also lingering risk warnings to China。

　　文  张 锐(广东)

　　将A股国际板置于全球视野之中，人们会很清晰地发现这一资本市场中极具空间概念的元素并非中国所独创。据统计，在世界交易所联合会(WFE)的51家会员交易所中，外国上市公司数量占各交易所上市公司总数的比重超过10%的有16家，超过70%的WFE会员交易所都已经建立了规模大小各异的国际股票市场，这其中既有伦敦、纽交所等成功元老，也有香港、新加坡交易所等新兴翘楚。而特别值得注意的是，在全球市值排名前十位的证券交易所中，只有上海与孟买证券交易所没有境外上市公司，这种锁闭情形与中国日益彰显的开放生态显然有失协调和般配。

　　应当承认，在国际金融这一高端竞争平台上，中国目前依然缺乏能够掷地有声的话语权和如同英美等国那样的主导力。正是如此，中国高层选择了推进人民币国际化这一并不轻松的目标。而作为一种极具艺术性的政策路径安排，管理层的操作手段是借助国际板推动人民币的国际化。一方面，借助于国际板，一定数量且有影响力的外国企业在中国境内发行以人民币计价的普通股股票，无论是将所融资金直接用于补充其在中国境内的企业营运，还是在外汇管制许可的情况下将一部分资金直接换汇出境使用，都将在增加人民币的即期需求的同时扩大人民币在跨国企业的流动性程度；另一方面，通过国际板市场，部分跨国企业可以面向全球发行一定数量的普通公司债券或者可转换公司债券，而这些债券未来的还本付息均以人民币实施，从而势必创造出对人民币的远期需求。

　　如果说国际板为人民币国际化搭建了一个相对稳态平台的话，那么中国引进吸收外资则从国际板市场获得了一个全新的通道。过去30年中，外资进入中国投资主要依靠FDI(跨国直接投资)的形式，而借助于国际板，上市外资企业不仅可以在中国境内获得和筹集人民币资金，而且按照商业存在原则，他们所募集的资本基本留在中国市场，其无论用于境内的扩张并购，还是作为本公司员工的长期股权激励，都将进一步增强外资投资中国的稳定性程度，并最终提升中国外资存量资本的质量。

　　当然，国际板在放大“引进来”资本功效的同时，其激活“走出去”的能量和增大国内官方资本国际化投资的安全边际也份外明显。作为一个渐次崛起的经济大国，目前中国的外汇储备已高达3万多亿美元，并且未来很长时期还将保持经常账户顺差的基本生态，而实现中国从经济大国到经济强国的跃迁，必须将庞大的存量财富转化为不可替代的生产要素，尤其是稀缺矿产、高端技术、国际品牌以及世界级企业的股权。而在国际板平台搭建之后，中国庞大的外汇储备不仅可以通过投资分享世界一流企业的盈利成果，而且能够依托股权收购实现资本到资源的替换；同时中国企业也可以通过交叉持股形式与跨国企业形成利益连体，从中获取必要的资本和非资本收益。

　　必须指出，除了宏观性意义之外，国际板作为中国资本市场对外开放的一个维度所彰显出的强大能效有目共睹。一方面，国际板的建立会增加A股市场大盘蓝筹公司的供给，从而有利于我国资本市场的稳定；另一方面，国际板还为中国投资者提供了分享世界一流企业发展成果的渠道，道理很简单，国际板上市企业不仅成长稳定，而且财务信息透明，自然投资者不会遭受发生在国内许多上市企业身上那种被坑蒙拐骗和抽筋剥皮的痛苦。

　　风险与迷惑

　　虽然国际板的面世目前依然停留在政策表述阶段，然而面对着官方越来越强烈的推出意图，市场已经提前给出了敏感的反应。从4月25日到6月9日，B股指数惨淡下跌21.7%，受此拖累，疲弱的A股也再创调整新低。显然，尽管官方和市场人士不断地在张扬和推介着国际板的市场价值与意义，但更多的投资者依然心存戒备，许多的迷惑需要进一步厘清。

　　迷惑之一：国际版是否对国内企业融资产生挤出效应？

　　由于登陆国际板的企业都是大型蓝筹公司，其融资规模都在数百亿以上，因此人们担心这些庞然大物一旦上市，势必分流境内资本市场的存量资金，从而对国内企业尤其中小企业融资形成挤出效应。

　　的确，目前我国股份有限公司多达12万多家，而已在A股上市的仅为2000多家，上市公司只占股份公司总数的1.4%，大量的国内企业尚在排队等待上市。另外，尽管中国居民储蓄已经高达30多万亿人民币，但由于中国股市回报率低特别是存在大起大落的风险，居民将储蓄资产转化为股市投资的意愿并不强烈；同时，我们观察发现，中国的社会保障基金规模虽然高达8568亿元，但按照最新规定，理论上也只能有25%即2142亿元可以用作股票投资。因此，在股市“供血”能力并不充分的前提下，国际板的推出无疑会挤占国内企业特别是中小企业的上市融资机会。不过，如果能够通过国际板引入一批具备全球影响的境外企业并进而吸引国际机构投资者、投资银行等向中国集聚，无疑可以缓解国际板与国内板之间企业上市融资的矛盾。

　　迷惑之二：国际板是否会成为国际“提款机”？

　　鉴于当前A股市场远未成熟以及制度缺陷导致的新股发行市盈率高居不下的客观现实，不少人认为国际板将会成为外资和大型跨国公司来华高价圈钱的利器，特别是国际板筹措的资金如果未限定用于境内投资，其对外资跨国企业而言就是一个利益巨大却毫无风险的金融套利渠道。

　　从融资成本来看，国际板对于海外企业的确极具吸引力。资料显示，目前海外市场的市盈率普遍只有10左右，而A股市场的市盈率经过此轮调整后仍接近30倍，创业板市盈率更是平均50倍以上。高市盈率发行就意味着上市公司在发行股票时可以获得超高溢价。虽然外资企业在国际板上市可以定义为再融资，其在境外市场股价也可以作为其国际板发行价的重要参考，但是通过拉高公司的国外市场的股价进而抬高A股发行价却是管理层不得不防的投机行为。

　　迷惑之三：国际板是否会引发A股估值重心下移并进而刺破A股泡沫？

　　虽然自2009年新股发行机制改革后A股市场新股发行机制向市场化迈出了一大步，但目前高发行价、高市盈率和高募集资金的“三高”局面并没有得到根本性改变，资本市场中积压了大量的泡沫。因此，许多分析人士指出，当那些具备高增长、低估值的海外企业出现在A股市场上时，其在拉低A股估值重心的同时所产生巨大的吸引力可能直接戳穿题材股的泡沫，从而直接冲减国有股和法人股的收益以及放大投资者的投资风险。

　　应当说，由于比价效应，那些市盈率普遍较低的海外上市企业登陆A股市场后拉低A股的整体市盈率并促使中国股市股的整体市盈率并促使中国股市估值重心的下移不可避免，不过，这种对不合理估价的修正既可能会在一定程度挤出A股泡沫，但更有助于进一步完善A股市场的估值体系，从而促进中国资本市场的稳定并实现与国际市场的接轨。

　　我们需要特别指出，中国建立国际板是中国经济发展过程中的一个极其重要的战略设计，如果国际板达不到吸引全球优质上市资源和让中国投资者分享境外企业红利的目的、以及无法加速人民币国际化的进程和实现对证券市场的制度改进，任何关于国际板的讨论和建议都会显得苍白无力，实践中的国际板也只能是水中花和镜中月。

　　添砖后还需加瓦

　　自四年前决定推出国际板至今，从监管层面到操作层面围绕着国际板所进行的基础性工作一直没有停止过，因此，无论是从基本的制度和技术设施要求还是必要的监管能力和手段等方面审视，上交所推出国际板都不存在太大的障碍。

　　从法律角度来看，修改后的《证券法》将新股发行的主体表述是“公司”而非“股份有限公司”，境外公司在境内发行A股的实质性法律障碍得到清除。从规则制定来看，相关股票发行规则、上市规则、交易规则以及登记和结算规则皆已制定完成。从技术系统来看，目前上交所新一代交易系统峰值订单处理能力达到80000笔/秒，系统日双边成交容量不低于1.2亿笔，相当于单市场1.2万亿元的日成交规模，交易处理系统完全达到了国际一流标准。然而，作为资本市场一项全新的探索，我国现有的法律法规对国际板还未能做到全面覆盖，从规范和约束的角度而言，现实的法律法规还远不能完全匹配国际板：

　　发行主体是有待从法律层面进一步明确的问题。未来登陆国际板的公司存在三种可能的形式：境外企业的在华机构、境外公司主体以及红筹股。如果是境外企业的在华机构，法律上存在两个问题：一是与母公司同业竞争，二是资产和业务的完整性。根据我国《证券法》规定，A股上市公司需要具有完整的资产业务，但目前绝大多数境外公司的在华机构只是公司全球产业链中的一环节或者一个细分市场；如将在华机构视为独立主体，则与其母公司之间存在大量的同业竞争，这与我国的现行法律制度存在差异。如果是境外公司主体，在组织机构、信息披露等多方面与国内法律也存在一定差异。我国《公司法》规定，上市公司需要成立股东大会、董事会、监事会，目前境外公司大多具有股东大会和董事会，但是很少有监事会，因此在组织结构上不符合规定。

　　与发行主体相比较，投资者更关心自身利益的法律保护。目前我国法律法规存在明显的漏洞：如果境外公司出现极端情况导致中国投资者合法权益受到损失，那么中国的投资者该如何维权？如果考虑司法救济，那么是在中国起诉还是到外国起诉？法律制度安排应该怎样设计？如果核查境外公司的情况，还要牵扯到跨境监管合作的问题。

　　不仅如此，由于中国会计准则与国际会计准则和其他国家会计准则存在差异，就不可避免地存在诸多需要协调的地方。如企业招股说明书中的会计报表，是依据中国的会计准则制作，还是依据其他国家的会计准则制作？依据不同制度形成的会计差异用什么方法表示？对于设立时间较长的境外公司的历史经营业绩追溯，是否具有可行性？

　　实际上，除了法律法规存在着许多的修缮和补白要求之外，国际板推出之前相关的技术安排仍有进一步明确的需要。如在发行方式上，境外企业登陆国际板一般有两种方式，一是直接在A股市场IPO，发行人民币股票。二是发行中国存托凭证(指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供境内投资者买卖的投资凭证)。但究竟采取何种方式，还是两种方式并用，需要国际板发行管理办法予以明确。

　　此外，国际板的相关法律法规只能起到日常的规范性监管和达到制度性纠错的目的，因此，为了实现市场的稳定和对风险的控制，还必须在现有的法律框架中设置一定的政策体系和机制。这些措施包括：厘定好发行次序、把握好上市节奏、控制好发行价格、实施好跨境监管等等。

　　最后，我们需要强调的是，登陆A股国际板的境外企业即便是国际知名的跨国公司都依然存在着不可预料的风险，由于这些企业的市值体量庞大，一旦发生类似于“雷曼倒闭”那样的重大事件，其对资本市场的冲击必然远大于中小企业。因此，充分的风险揭示、细致的投资者教育、国际板上市企业与A股市场投资者信息沟通平台的搭建都不可或缺。

　　(作者系广东技术师范学院天河学院经济学教授)

　　

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