在他任职的26年间，耶鲁大学捐赠基金获得了高达16%的年均收益率，成为全美运作最成功的学校捐赠基金

　　张愎

　　现任耶鲁大学首席投资官的大卫·F.史文森（David F. Swensen）在美国投资界也是一个传奇人物。他所管理的高达70亿美元的耶鲁大学捐赠基金，在其任职的26年间，获得了高达16%的年均收益率，大幅超越市场平均水平。

　　这样的业绩虽无法与巴菲特1965年至2010年间所取得的20%的年均收益率相媲美，但在投资策略趋于保守的学校捐赠基金中足以独占鳌头。基于史文森的出色表现，耶鲁基金也成为全美运作最成功的学校捐赠基金。

　　

　　主动防御策略

　　也许史文森是历史上给耶鲁带来最多财富的人。他的职务很简单，就是用耶鲁的捐赠基金投资，使学校的资产升值。

　　在美国，特别是私立名校，都拥有大量捐赠基金，钱的来源主要是靠一批愿意慷慨解囊的校友和富豪。耶鲁的捐赠基金规模仅次于哈佛，为全美第二。

　　在1968年~1979年间，整个美国处于高通胀、低收益的阶段，耶鲁捐赠基金的购买力这期间也相应下降了45%，此后很长一段时间都不见起色。到1985年，史文森临危受命，出任耶鲁捐赠基金首席投资官，给陷于危机之中的基金带来了关键性的转机。

　　从1985年到2005年这20年，耶鲁的捐赠基金规模从13亿美元增长到140亿美元，净增127亿美元。而根据统计，其中有78亿美元是史文森所获得的投资收益。

　　相比之下，许多同行只能自叹不如。就连哈佛管理公司的前首席投资官杰克·迈耶（Jack R.Meyer）也说：“在这个行当中，大卫是最好的。”

　　史文森的优秀还体现在环境越是艰难，竞争越是激烈，他的投资组合表现反而越好。这从一个侧面反映出史文森在投资过程中永远是将防御放在第一位的。

　　在史文森看来，最好的防御绝不是僵化或者谨慎，而是在投资过程的每一个环节，动用所有资源，该出手时就出手。因此史文森和他的团队处处不忘采取主动进攻。这就是史文森所谓的主动型防御的策略。

　　史文森将这一投资理念贯彻于投资与管理的各个环节，取得了一系列创新性的成功。因此人们也将他称为一个“不走寻常路”的投资经理人。

　　历史上，大多数机构投资者会把资产集中于流通股投资和债券投资这样的传统资产类别，而史文森却喜欢并鼓励逆向思维，他认为越是市场定价机制相对薄弱的资产类别，越有成功的机会。基于对市场的深刻洞察，史文森大举进军另类资产市场，创造性地应用了风险投资、房地产投资和绝对收益投资等各种投资工具。

　　史文森十分强调对另类资产的投资，他认为在一段时间里面，股市或者债市有可能下跌，但另类投资可能会带来更多回报。

　　非传统投资为先觉者耶鲁基金带来了丰厚回报，也越来越为机构投资者所重视。越来越多的机构开始效仿史文森。

　　“懒人投资组合”

　　史文森有一个著名的“耶鲁懒人投资组合”方案，这种投资组合的核心就是：分散化、以股票为导向、请专家打理，而这也是他投资的核心理念。

　　根据史文森的统计，在1925年~2010年这段时间内，美国短期国债的回报率是21倍，中长期国债是93倍，而大盘股是2982倍，小盘股是16052倍。如果按照这样的方式计算，就应该把所有的钱都用来投资小盘股。

　　“但投资没有那么简单。”史文森说，“问题就在于，在顶峰时候投进去1美元，在谷底时候只剩下1毛钱。这样的情况在1929年股灾时尤为明显。”

　　因此，史文森认为，不能把所有基金投资放在同一个资产类别之中，而应使用多种工具，来实现一个相当多元化的组合。此外，史文森不强调对债券和现金的投资，认为债券和现金只能带来低于市场平均值的回报。

　　他坚守以上的这个投资组合理论，将原本投在国内股票、债券上的大约四分之三的耶鲁捐赠基金分散到一系列其他投资项目中，包括购买公司控股股权和基金，购买地产、木材、石油、汽油等资产。

　　据统计，在2009年时，耶鲁大学捐赠基金约有25％投资于对冲基金，25％投放在物业、木材和能源等资产，17％投资于私人股权，约31％投资于股票。

　　此外，史文森在风险控制方面也下足了工夫。这表现在他在构建投资组合时非常注重“压力测试”。首先，所有投资组合的预期收益一定要经过各种“噩梦般”的情景假设；其次就是基金的投资委员会每年召开一次专项会议，对投资组合的每个方面进行考察辩论。他相信，只有经得起反复测试的结论才值得被持续、有力地推行；第三，无论是选择基金经理还是配置资产，为了保证投资策略的顺利实施，史文森总是时刻参考被市场屡屡验证的历史经验，争取把潜在的风险和困难在发生之前就果断地排除。

　　

　　看好中国机会

　　2006年，史文森管理的耶鲁大学捐赠基金获批成为中国股市第40家合格境外机构投资者（QFII）。

　　5年过去之后，如今的史文森依然看好中国的投资机会。

　　史文森在今年3月底的一个新书签售会中说，他们目前在中国市场的投资主要是在有价证券方面。除了QFII渠道之外，在风险投资、私人股权投资这两块也均有参与。

　　“目前来看，中国市场的投资回报非常理想，并且继续看好中国市场未来的投资机会。”史文森这样表示道：“中国现在是我们除美国之外最主要的投资国家，这里有优秀的资产管理人，我们希望这些在我们的投资组合里有所体现。”

　　然而，一些美国投资者认为投资中国的最佳时机已经过去，包括索罗斯在内的一批对冲基金经理甚至认为中国经济将硬着陆的可能性正在加大。针对这个问题，第一财经日报《财商》记者通过邮件询问史文森的看法。但可惜的是，史文森在回复的邮件中表示不方便接受采访。

　　Related 史文森小档案

　　史文森出身于书香门第，是6个兄弟姐妹中的老大。他的爷爷和父亲都是威斯康星大学河瀑分校（River Falls）的化学教授，母亲则是一名牧师。在威斯康星州河瀑市长大的史文森，从小受父母影响，认识到生活中有许多重要的事情不能用金钱来衡量。他一生最大的理想，是当威斯康星州的参议员，为公众服务。

　　他的大学生涯在父亲任教的学校度过。1975年，他来到耶鲁大学攻读经济学博士，师从1981年诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾（James Tobin）。托宾是资产组合选择的开创者，史文森直接从他的身上吸取了很多营养。

　　博士毕业后，史文森来到华尔街，先后在雷曼兄弟和索罗门兄弟公司工作了6年，主要从事金融工具的开发。用他自己的话，就是开发“让投资人又爱又恨的产品”。但他本人并不喜欢华尔街的生活。面对投行的高薪诱惑，他毅然选择回归耶鲁大学，开始执掌耶鲁的财政命脉，管理耶鲁大学捐赠基金。当时史文森年仅31岁。

　　除了理财方面的天赋外，史文森显示出的强烈社会责任感和道德准则令人印象深刻。

　　在熟悉或敬仰他的人看来，一个只想赚钱的人，不可能在耶鲁呆这么久。史文森年收入100万美元，比耶鲁校长工资的两倍还要多，是耶鲁工资最高的人，但相比之下，哈佛大学捐赠基金的投资官年收入在1500万到2000万美元之间，而一些业绩好的对冲基金经理则可能获得上亿美元的年收入。

　　史文森过惯了以俭为德的生活。他不愿意单纯做一个赚钱机器，而要做一个有良知的人。他认为美国金融投资业的许多做法是不道德的。还曾炮轰通用电气前CEO杰克·韦尔奇惊人的退休待遇。

　　史文森声称：“投资的目标是赢利还是实现某种社会理想，其间的平衡很难掌握。但耶鲁只会把钱交给具有极高道德准则的人。”

　　除了是一名投资家，史文森还是一名学者，在管理投资的同时，还担任耶鲁大学商学院经济学教授，自愿给本科生和商学院的研究生们上课。他所著的《机构投资创新之路》（Pioneering Portfolio Management）是耶鲁大学商学院最重要的教科书之一。有耶鲁大学商学院的学生戏称，不通读这本书，是不能从耶鲁商学院毕业的。

　　（张愎）

　　

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