陈植

　　 在7月8日中国证监会正式发布出台《证券公司直接投资业务监管指引》，（以下简称《监管指引》），将券商直投业务“转入常规监管”时，作为首家获得PE（私募股权投资基金）业务资质的券商试点——中金佳泰产业整合基金已进入投资环节。

　　 知情人士透露，中金佳泰产业整合基金首期15亿元资金全部募集完成，已准备投资三家企业，包括金融、金融外包与医药三大行业，单笔投资额从1亿元到10亿元不等，其中一个超过10亿元的投资项目将计划分为两期出资。

　　 然而，随着券商发起PE基金悄然“开闸”，券商直投业务与PE基金管理在投资项目分配的利益冲突，正悄然引发一系列运营难题，而中金佳泰产业整合基金的管理机构——中国国际金融有限公司全资直投子公司中金佳成，正努力寻觅解决方案。

　　 PE与券商角色冲突

　　 《监管指引》对券商发起PE基金的模式，主要借鉴有限合伙制基金模式，规定投资者必须是具有较强风险识别能力和承受能力的合格机构投资者，单只直投基金的投资者数量不得超过50个，并以私募方式募集；直投基金资产应委托给独立的商业银行等第三方机构托管。

　　 “中金佳成将成为中金PE基金的运营机构，其券商直投业务将逐步剥离，以避免PE基金和中金券商直投业务产生冲突。”一位中金佳成人士向记者透露。

　　 只是，中金佳成的“转型”并非易事。目前，中金佳成公司管理团队同时兼顾券商直投业务与佳泰基金管理业务，而且后者项目投资来源，主要是中金直投的储备项目，“个别项目还是以较低成本从中金直投部门买过来的。”上述知情人士透露。

　　 对此，中金佳成方面已开始尝试通过引进“外脑”，或区分投资范围与方向等手段，化解PE基金与券商直投业务的利益冲突。一方面中金佳泰产业整合基金主要参与国企改制投资与新兴产业项目的成长期投资，有意与中金直投业务的PRE-IPO式投资错开；另一方面中金佳泰产业整合基金聘请多位行业专家参与基金投资委员会，对某些特定企业执行投资决策权利，以防止项目投资决策过程的“厚此薄彼”。

　　 “在券商还没有找到制度性的解决办法前，PE基金与直投业务的利益冲突，仍将是券商PE基金相当棘手的管理难点。”一家券商直投公司副总直言，“目前证券公司有过管理PE基金经验的主要是直投部门，在相当一段时间都会出现券商同一管理团队兼管PE基金与直投业务，项目分配的利益分配将成为斗争焦点。”

　　 “出资上限”倒逼券商？

　　 然而，让券商更需要操心的，是券商在PE投资领域的出资正面临更苛刻的监管要求——《监管指引》规定，券商对直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理公司的投资金额合计不得超过公司净资本的15%。

　　 按照原先规定，券商直投公司被允许使用自有资金参与对企业股权的直接投资业务，且券商自有资金的出资上限则是证券公司净资本的15%，“这等于券商出资上限没有改变，但券商在PE投资方面的出资监管被扩容了。”上述券商直投公司副总透露。

　　 与此相对应的，是个别证券公司在PE、券商直投业务的累计出资额度，悄然接近出资上限。

　　 截至去年底，中信证券净资本总额为410.496亿元，与此对应的券商直投业务出资总额上限分别是61.575亿元（净资本的15%）。随着去年底中信证券对绵阳产业基金增资7.5465亿元；及今年初向旗下直投子公司金石投资增资22亿元，外加金石投资原先30亿元注册资金，由此推算中信证券累计在中信绵阳产业基金与金石投资的出资总额已接近60亿元。

　　 “由于券商对PE基金的出资多是分期到账模式，期间证券公司能通过暂时向其他基金出资人转让投资项目基金份额，或者减少原先出资承诺额等形式，进而降低自身承诺出资额度，以满足新的出资上限监管要求。”他分析说。

　　 净资本15%的出资上限，同样也令个别证券公司在PE投资领域难以施展“拳脚”。

　　 目前中金佳成在中金佳泰产业整合基金的出资比例约占基金募资额度的1%，作为基金管理团队的投资信心保证金。

　　 “一方面管理方出资1%是遵照国际惯例，另一方面则是中金公司在PE投资方面长期受到净资本的制约。”前述知情人士透露，以中金公司10.4亿元净资本测算，目前中金佳成可用于PE、券商直投业务的出资额度上限约为1.5亿元，此前中金公司也多次向证监会申请增资，甚至借助香港分公司发起一只5亿美元PE基金。

　　 “如果券商渴望通过提高净资本额度拓展PE投资空间，主要方式还是通过证券公司增资扩股一次性大幅提高净资本金额，而依靠提高经营利润与强化风控手段以自我造血，短期效果仍未必明显。”他分析说。