中国投资人学不来

　　近几年，“朝圣”巴菲特股东大会的中国投资者队伍日渐庞大，成为“中国的巴菲特”是证券投资界各路精英孜孜以求的目标。深入分析巴菲特的投资足迹及伯克希尔的整体投资布局，我们可以看到，巴菲特成功的实质，并不在于其深谙价值投资和每每被聚焦的股市投资神话，推动伯克希尔增长的也绝不仅仅是股票，而是在“产业+股市”大布局下，凭借持续正收益所打造的一条以保险为核心的产融价值链条。在巴菲特构建的这一投资模式中，保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。

　　如果说这是巴菲特的“术”，那么，更深层次地看，身处美国这样一个具有商业精神、信用基础和普世价值观底蕴的成熟市场，巴菲特一手打造的、基于价值投资理念的“长期钱+长期股”的投资模式才是其真正的投资之“道”。现阶段，中国投资人没有“长期钱”和可供投资的“长期股”，无法实现巴菲特投资之“术”和“道”。

　　本刊主笔 于欣 本刊研究员 陈永谦/文

　　2011年4月30日，美国中部小城奥马哈迎来了一年一度的“投资盛宴”：沃伦·巴菲特(Warren Buffett)执掌的伯克希尔·哈撒韦公司(NYSE: BRKA，BRKB，以下简称“伯克希尔”)的股东大会正在召开。篮球场大小的会场里座无虚席，来自全球各地的超过4万名参会者慕名而来，他们中有伯克希尔的股东、投资界人士乃至在校学生。

　　巴菲特，美国投资家、企业家及慈善家，当然，人们最熟悉他的称谓还是“股神”。作为截至目前第一位靠证券投资成为坐拥数百亿美元资产的富豪，巴菲特被世人奉为有史以来最伟大的投资家，他倡导的价值投资理论风靡全球。在1965-2010年的46年间，巴菲特执掌的伯克希尔公司每股账面价值已经从19美元增长至95453美元，增加了5000倍，年复合增长达20.2%(图1)，伯克希尔也从一家濒临破产的纺织厂发展成为今天总资产高达3700多亿美元的巨型企业，其股价更是从最初的几美元上涨到今天(2011年5月24日)的116375美元(图2)。巴菲特在2008年以620亿美元身家登上福布斯富豪榜榜首，此后的2009和2010年，虽让出首富宝座，但仍稳居前三位。

　　中国投资界对巴菲特可谓顶礼膜拜，但我们不得不面对这样一个现实：中国还不具备诞生巴菲特的土壤。正如《巴菲特致股东的信》一书的译者陈鑫所言：“榜样的力量是无穷的。但是，我建议你千万不要抱着成为‘中国的巴菲特’的想法来阅读这本书。同样，那种认为‘巴菲特买什么，我也买什么，这样我就可以成为巴菲特’的想法也是极其愚蠢的。”

　　现阶段，中国股市还年轻，尚未孵化出足够多的“长期股”，中国投资人也无法搭建“长期钱”的机制，无法实现巴菲特“产业+股市”大布局下持续正收益的产融价值链条。没有这些，“中国的巴菲特”就只能是中国“巴迷”们的绮梦。

　　中国没有“长期股”

　　其实，巴菲特发现股票投资价值的招数没什么了不起：一是发现被低估的品种，二是发现具有持续成长性的品种。这已被中国投资人烂熟于心，活学活用。问题是，中国A股市场中有多少公司可以让投资人持有10年？研究显示，近10年来，A股上市公司中市值保持持续增长者凤毛麟角。

　　巴菲特道之一：价值=可长期持有

　　在伯克希尔最新的持股名单中，约有9只的持有时间已超过5年，其中华盛顿邮报、可口可乐、富国银行、美国运通公司的持有时间均超过18年，华盛顿邮报的持有时间甚至已达39年，几乎是中国证券市场年龄值的两倍(表1)。

　　从1978-2010年，巴菲特持股时间超过5年的股票约21只，这些股票为伯克希尔带来的收益(包括浮盈)近370亿美元，而其中回报最高的前10只股票带来的收益(包括浮盈)累计更是高达353亿美元。

　　无怨无悔持有可口可乐24年，是巴菲特投资故事的经典之一，而其为伯克希尔带来了超过100亿美元的账面收益。为伯克希尔带来10亿美元以上账面收益的，还有美国运通(52.2亿美元)、吉列(37亿美元)、富国银行(31亿美元)、中国石油(28亿美元)、房地美(25亿美元)、CEICO(23亿美元)、大都会/ 美国广播公司(21亿美元)等；华盛顿邮报、可口可乐、CEICO、IPG、API等更是给公司带来了10倍以上的回报。

　　投资时限长，获得巨额回报，这些辉煌的战绩使得奉行价值投资的巴菲特成为全球投资者眼中奉若神明的“股神”。

　　不难发现，巴菲特价值投资理念能够变成真金白银的现实，根本原因在于美国证券市场上存在着一批长期成长性良好的公司。巴菲特投资近40年的华盛顿邮报，时至今日已成为美国发行量第五大的日报，是华盛顿特区最受关注的财经媒体，每日发行量高达54.5万份(周末版76.4万份)。截至2010年底，华盛顿邮报的总资产已达51.58亿美元，净资产28.32亿美元，股票市值41.53亿美元，比巴菲特购买时的市值增长了50倍。

　　作为百年老店的可口可乐，在全球市场堪称庞然大物，它在过去20年收入增长3倍，从1991年的116亿美元增长到2010年的351亿美元。在持续增长的同时，可口可乐一直秉承高分红回馈股东的传统：从1920年开始，可口可乐保持着每年定期为股东分红，近50年的分红额度更是连续上升，且是在总股本扩大了几百倍的前提下，保持了一定的分红比例。2008-2010年的3年间，可口可乐现金分红总额分别高达35.21亿美元、38亿美元和40.68亿美元，分别占当年公司净利润的比例为60%、55%、34%。

　　事实上，抛开巴菲特发现股票的眼光不谈，伯克希尔股票投资业绩的持续提升，在很大程度上得益于巴菲特“买入并持有”的简单策略。而这对目前的中国投资人来说，是不可能达成的任务。

　　A股市场

　　有多少公司可长期持有？

　　相关研究显示，A股市场结构偏向小型股，其中，化工、机械设备、医药医疗、房地产、农林牧渔和电子元器件等行业的小盘股比重较高(图3、图4)。中信证券的研究显示，A股市场中约85%的上市公司为中小型股。截至2010年底，2039只A股上市公司股票总市值的平均数为148.67亿元，中位数为47.46亿元。前300只大型股的总市值占市场总市值的71.16%。

　　小型股“成才”难

　　小型股的投资者无疑看重的是其成长性。中信证券统计美国、英国、日本和香港市场过去20年的数据发现，不到5%的小盘股(市值低于10亿美元)最终成长为中大型股，约20%的小盘股破产、退市或被借壳，剩余约75%的小盘股至今仍是小盘股。反观中国A股市场，15年前共有256家小型股，到目前只有6家成长为大型股，占比2.3%；10年前共有813家小型股，到目前只有23家成长为大型股，占比2.8%。

　　从投资者的角度而言，市值变化无疑是最好的成长性指标。鉴于A股上市公司的历史较短，因此，中信证券划分过去3年、5年和10年共3个时间段，分别选取3个时间段中总市值增长最快的50家公司进行统计分析。结果显示，从三个不同的时间段来看，市值增幅前50名的个股变化较大。28家(占比56%)在过去10年间市值增幅排名前列的公司，却未能跻身过去3年市值增幅前50名之列。近3年上市公司的市值年化增长率明显大于前两个时间段(表2)。本刊进一步分析发现，在3个时间段市值增长均位列前50名的大型股，且不是依靠借壳等外延式增长实现市值大幅增长的公司仅有盐湖集团、上海医药等极少数股票，显示出近年来A股市场波动性逐渐加大，上市公司基本面变化较快，简单的买入并持有策略并不是投资A股的明智选择。

　　增长主要依赖外延方式

　　进一步深入分析上市公司实现增长的方式，我们发现，借壳、资产注入等外延式增长是主流，鲜少A股上市公司依靠内生增长实现市值规模的持续扩张。

　　中信证券的数据统计显示，以过去10年A股市场增长最快的50家公司的数据看，借壳和资产重组类型的增长占70%；若以过去3年的A股市场增长最快的50家公司的数据看，借壳和资产重组类型的增长占比更达到90%(图5)。

　　究其原因，在于A股市场成立初期，由于理念和制度体系的不完善，导致大量质地低劣的公司上市，并最终沦为壳资源；另外，许多大型国企集团往往分拆一小部分资产先行上市，以试水资本市场，这一操作为近几年如火如荼的资产注入或集团整体上市埋下伏笔。其次，A股的融资功能经常由于市场或政策等因素而中断，促使大量有融资需求的公司选用了借壳上市的方法。更重要的是，近10年来市场风格趋变，对超额收益的追求使“寻宝游戏”盛行：出于对未来业绩的预期，投资者给予有资产重组题材公司的估值溢价日趋上升，从而出现市值增长与基本面变化大幅脱节的情况。

　　少有可供长期投资的价值股，中国投资人学习巴菲特投资理念只能流于表面和形式，甚至沦为空谈。更为尴尬的是，即使A股市场已有足够多具长期投资价值的公司，而中国投资人目前还无法像巴菲特那样拥有可持续使用数十年的长期资金。

　　中国没有“长期钱”

　　零成本且长期的保险资金，是巴菲特持续演绎股市投资神话的核心支柱。而目前中国市场中的机构投资者，不管是基于政策的限制，还是囿于自身经验和能力的局限，在相当长时期内都无法构建自身的“长期钱”供应链条。

　　巴菲特道之二：

　　保险公司保费浮存金=零成本长期资金

　　巴菲特最为津津乐道的一句话就是保险业务是他绝对不会出售的业务，因为这一业务能够为伯克希尔持续提供零成本资金。但事实远不止如此，保险业务还是整个伯克希尔架构的核心，它为巴菲特的证券投资提供了低成本的资金，而证券投资赚到的钱又成为巴菲特实业投资(公司收购)的资本金，最后实业投资的利润为保险业务扩张提供了坚实的后盾，在这个后盾的推动下，保费收入与浮存额进一步扩张，证券投资业务有了更充足的资金，然后可以更大规模地进行实业投资。在这个产融价值链条的循环中，伯克希尔的资产和收益都在实现着快速增长(参见新财富2007年12月号《产业巴菲特》)。

　　一句话，零成本且长期的保险资金支撑着巴菲特演绎出股市投资的神话。

　　财产险和人寿险公司的特性是，先拿到投保金，在发生灾难的时候再为投保人付款。保险公司通过这种“现在收款，以后赔偿”的模式产生了大量的现金流—浮存金(Float)。尽管保单增增减减，但因为总量很大，所以可以形成长期稳定的现金流。巴菲特将其旗下多家保险公司的浮存金用于投资，投资收益进一步促进保险业务的增长，浮存金再随之增长，形成一个保险业务与投资业务的良性循环。截至2010年底，伯克希尔的浮存金高达658.32亿美元，较1970年的0.39亿美元增长了1688倍(图6)。

　　当然，巴菲特“长期钱”的逻辑远没有这么简单，在追求巨额保险浮存金的同时，零成本也是“长期钱”的重要前提。巴菲特保险资金零成本的原理看似十分简单：如果保险费可以覆盖所有的费用和最终的赔偿损失，保险公司就可以实现资金的零成本，甚至还可以得到承保利润，这些利润又可以补充到流动资金的投资收益中。但当所有的保险公司都希望得到无息流动资金的好处时，行业竞争也就变得格外激烈。事实上，多年来美国保险行业整体上都在承受着保险损失，保险费根本不够支付保险赔偿和成本支出，保险产业对有形股权的整体回报都低于美国工业的平均回报。

　　在此行业背景下，巴菲特一直以来恪守开展保险业务的四个原则：第一，对于所有可能使保单发生损失的风险有一个基本的理解；第二，对于实际和潜在损失的任何承保风险之间概率都要有保守估计；第三，承保利润的制定，平均来讲，发生在预期中的承保损失和营运成本能够被覆盖；第四，如果无法得到合适的承保利润，那就放弃这个保险业务。正是在这四项原则下，巴菲特坚持把保单价格定在盈利或至少盈亏平衡的水平上，即使这种坚持将以市场份额的牺牲为代价。

　　巴菲特在2011年致股东的信中讲到：“很多保险机构过了前三关，但是败在第四关。华尔街强烈的利益驱动，机构和经纪商的竞争压力，或者某个冲动的CEO拒绝接受保险份额的下降都会导致保险公司签下保费收入低于赔偿额的合约。”

　　伯克希尔旗下的4家财险和寿险子公司正是坚决贯彻了这四个原则，均实现了承保盈利(表3)，才令巴菲特得以获得源源不断的低成本资金。

　　巴菲特曾说：“一个公司的盈利能力取决于三点：一是资产的盈利能力；二是债务融资的成本；三是财务杠杆的使用(负债水平)。众所周知，我们在第一点上做得很好，资产盈利能力很强，但却很少有人知道，低债务成本也使我们受益匪浅，而低成本资金的一个重要来源就是合理定价的保险收入。但是同样的原则并不适用于其他财险公司，他们可能拥有巨额的保险浮存金，但为获取这些资金所支付的成本却已超过了它们的实际价值，在那种情况下，巨额保费所撬动的高杠杆就不是什么好事了。”也正因为如此，在2011年致股东的信中，巴菲特用大篇幅盛赞了给他带来“长期钱”的保险公司的CEO们。

　　反观中国证券市场中的机构投资者，主要有公募基金、保险公司、私募基金、非金融类上市公司、社保基金、券商、银行、信托公司、财务公司等。Wind资讯统计显示，截至2010年底，机构投资者合共持股市值约为12.36万亿元，约占A股23万亿元流通市值的53%(表4)。

　　毋庸置疑，中国的机构投资者并不“缺钱”。据华泰联合证券统计，截至2010年末，公募基金整体的股票投资市值占到A股自由流通市值(自由流通市值是在流通市值中剔除掉持有股份数超过5%的大股东及其一致行动人持有市值，即A股市场真实的流通市值概念)的19%，全部基金总规模占流通A股市值的13%，公募基金在A股市场投资的机构投资者中的资金优势独领风骚。

　　另据本刊统计，已成立独立保险资产管理公司的9家保险公司中，资产规模上千亿元的已经有6家，占比67%。其中，管理资产规模最大的中国人寿资产管理有限公司目前管理的资产规模约达1.5万亿元。截至2010年底，社保基金入市资金也已达427亿元，而根据全国社会保障基金理事会的年报显示，截至2010年末，全国社保基金管理的基金资产总额达8566.9亿元。其中，社保基金直接投资资产为4977.56亿元，占比58.1%；委托投资资产为3589.34亿元，占比41.9%。此外，一般法人和信托公司合计持股市值也超过970亿元，这其中“隐藏”的私募基金的实力也不可小觑。2011年1月出台的《证券投资基金法》修订征求意见稿中，旨在为私募基金“正名”的相关条款，更是让人们看到了未来私募基金发展的光明前景。

　　但若以“长期”这一指标来衡量目前A股市场的主要机构投资者—公募基金、保险公司、社保基金和私募基金等的资金来源，我们发现，它们中还没有符合要求的机构，其中相当部分的机构甚至还不能完全做到基本的自主投资和配置。

　　对公募基金而言，尽管其在A股市场的机构投资者中占据首要位置，但事实上，从2008年至今，在基金数量猛增的同时，其管理资产规模却呈萎缩之势，加上A股市场不断扩容，公募基金的市场地位正在被削弱(表5)。究其原因，一方面，在追求绝对收益的单边市场环境下，投资A股市场的公募基金面临着随市场波动的赎回压力，陷入“股价跌基金净值下降—净值下降赎回压力增加—赎回越增加基金越抛股票—股票越抛净值越低”的怪圈。特别是开放式基金，它具有灵活申购和赎回的流动性优势，但这也伴生了涨势助涨、跌势助跌的劣势，从而导致基金规模随市场涨跌而表现出较大的振荡，无法保证资金来源的长期稳定性。另一方面，目前对公募基金的监管也相当严格，2004年6月1日开始实施的《证券投资基金法》对公募基金的管理人资格、基金份额、申购和赎回、资产组合的具体方式和投资比例等都有严格的规定和限制。并且就国外经验而言，共同基金的市场份额和发展规模也不及对冲基金。

　　在中国迅猛发展的保险市场，保险公司拥有长期且快速膨胀的现金流，其入市资金规模也呈不断上升趋势，但目前中国对保险资金入市的限制还相当严格。根据2010年8月保监会最新发布的《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》的规定：保险公司投资基金和股票的余额上限不超过上季度末总资产的25%；而其中投资证券基金的余额，不超过保险公司上季末总资产的15%。同时，保险公司在进行权益类投资时，投资同一上市公司的股票不超过该公司总股本的10%；超过10%的仅限于实现控股的重大投资，适用《保险资金运用管理暂行办法》有关重大股权投资的规定。而投资单一证券投资基金的余额，不超过该保险公司上季末总资产的3%；投资单一封闭式基金的份额，不超过该基金发行份额的10%。

　　根据这些规定粗略估算，中国人寿资产管理公司约1.5万亿元的资产规模中，可用于投资基金和股票的资金上限是4000亿元，而其中的大部分还投向了固定收益品种。中国人寿资产管理公司董事长缪建民曾直言：“在我们的资产组合里面，大部分是固定收益，权益类只占一小部分，所以我们不能把主要的精力都放在股票市场上。对于保险资金来讲，做好固定收益还是非常重要的，作为保险机构，我们追求的是长期稳定的回报。”

　　保险资金尚且如此，社保基金对资金安全性的要求则更高。尽管按照预期的负债结构，社保基金将在15-20年后才发生支出，其负债期限较长，中短期支付压力较小。从这一角度看，社保基金拥有长期投资的资金。但是，社保基金毕竟是老百姓的“保命钱”，在实际操作中，追求资金的安全性、流动性和收益性，控制风险必然是社保基金入市的前提。

　　据全国社保基金理事会网站的公开资料，社保基金强调“风险管理是社保基金投资管理首要任务。为了降低股票投资的风险，除了通过加强投资研究降低投资不确定性外，还需通过投资纪律性再平衡对股票投资实行比例管理。”社保基金年报显示，2010年度社保基金权益投资收益额321.22亿元，投资收益率4.23%。社保基金自2000年成立以来的累计投资收益额2772.60亿元，年均投资收益率9.17%，跑赢同期CPI的2.14%和上证综指的3.32%(表6)。社保基金虽手中握有“长期钱”，但审慎稳健投资令其资金的长期性大打折扣。

　　截至2010年底，一般法人和信托公司等机构投资者合共970多亿元的持股市值，让人们再次深刻领略了“潜水”私募基金的风采，而私募基金也俨然成为机构投资者中的生力军。国泰君安证券根据公开资料的不完全统计显示，截至2011年2月1日，证券投资类私募产品总计达1193只，其中非结构化产品仍然占绝大多数，占所有私募产品中的69.8%。2007年以来(截至2011年2月11日)，阳光私募平均收益为123.7%，远远高于同期沪深300指数52.9%的涨幅，中长期看阳光私募整体业绩较大程度优于指数。

　　依据国际经验，私募基金融资渠道灵活多样，是有获得长期钱的途径和来源的。但在中国，未实现阳光化的私募基金，因缺乏规范运作而导致长期维系客户资源获取“长期钱”不易。而通过与信托公司合作间接阳光化的私募基金，因较短的存续期也难以获得“长期钱”(表7)。私募基金目前面临的最大问题是阳光化、合法化问题，长期以来法律监管真空成为其进一步发展的瓶颈，在出台明确管理规范之前，私募基金也很难获得跨越式发展。

　　在中国，投资人很难成为“巴菲特”，在没有“长期股”和“长期钱”背后更深层次的原因是没有诞生“巴菲特”的土壤。巴菲特所处的美国证券投资市场已经运行一百多年，是一个具有商业精神、信用基础和普世价值观底蕴的成熟市场，在这样的市场环境下，巴菲特形成并不断完善自己的价值投资理念。对比中国的证券市场，刚刚发展20多年，信用基础薄弱，商业精神缺失，投资人深受赚快钱、急功近利浮躁心态的影响。在中国目前仍不成熟的市场环境下，即使哪位投资人受到巴菲特思想的启发取得了一定程度上的成功，也千万别把自己当成巴菲特。

　　巴菲特之“术”：

　　产融结合的大投资模式

　　依托美国证券市场百年锤炼的“长期股”，利用保险业务提供的零成本“长期钱”，巴菲特打造了全球仅此一家的大投资模式。或许，中国投资人容易看懂和学会股神的选股“术”，然而却难以复制其投资模式。毕竟，这需要天时—中国股市的健康和完善，政策法规的健全。

　　巴菲特不遗余力地向人们灌输他的价值投资理念：把股票看成许多微型的商业单元；把市场波动看作你的朋友而非敌人；购买股票的价格应低于你所能承受的价位。再配合其创造出的华盛顿邮报、GEICO、可口可乐、中石油、高盛、通用电气、比亚迪等经典“抄底神话”，巴菲特于是被投资界奉为“股神”。但推动伯克希尔增长的绝不仅仅是股票，巴菲特的投资神话和其所宣扬的价值投资理念掩盖了伯克希尔公司其他业务的突出贡献。

　　实际上，巴菲特成功的实质，是“产业+股市”大布局下的持续正收益，其打造了一条以保险业务为核心的近乎完美的产融价值链条，保险业务的浮存金为股票投资提供了零成本资金，而股票投资的收益又转化为实业投资的资本金，实业投资的利润成为保险业务扩张的流动性后盾。如果说巴菲特的价值投资理念是“道”，那么，这就是巴菲特的投资之“术”。

　　但这一价值链条背后也隐藏着巨大的风险，它客观上要求伯克希尔的保险业务必须要严格控制风险，以保证股票投资的零成本资金运作；股票投资在长期中必须要保持正收益；而实业投资则必须要保持正现金流贡献，以巩固保险业务的流动性后盾。一旦任何一个环节发生问题，整个价值链将由此崩溃。保险业务合理的定价、实业投资前瞻的产业布局和审慎的追加投资决策，都是实现“产业+股市”模式良性运转的基本要素。

　　而巴菲特确实做到了，他一手打造的产融链条运行到目前为止都很成功。1965-2010年的46年间，伯克希尔公司业绩相较标普500的持股收益情况显示，除1967、1975、1980、1999、2003、2004、2009和2010年8年跑输标普500指数外，其余年份均跑赢标普500指数，其中，1966、1974、1976、1977、1981和2002年6年跑赢标普500指数30%以上(图1)。对此，巴菲特认为：“早些年我们的表现相当好，近年来只能说是满意而已。我们想强调的是，那些收获丰硕的年份再也不会回来了。因为我们目前管理着巨额资金，取得超额回报的可能性已经消失。尽管如此，我们仍然会在未来努力争取超过平均业绩。”

　　更重要的是，巴菲特创造了长达46年正收益纪录，这才是维系这一链条运转的根本，也是巴菲特投资能力的完美体现。套用巴菲特的一句名言：“人生如滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的山坡。”从打造产融链条的角度，湿雪，即是可供源源不断投入的正收益带来的资金，长坡，指的是能让资金滚大变强的时间和环境，巴菲特正是以滚雪球的方式创造着财富神话。

　　寻找“中国的巴菲特”

　　在没有“长期股”、“长期钱”和缺乏市场化的成熟市场土壤的情况下，“中国的巴菲特”的诞生遥遥无期。

　　随着中国资本市场的不断发展壮大，必将有各产业领域内的佼佼者成长为可被长期持有的价值股，即“长期股”。再从打造“产业＋股市”大布局下的持续正收益产融链条来创造“长期钱”的角度按图索骥，现有机构投资者主体构成部分的公募基金、保险公司、社保基金，乃至私募基金因资金规模、成本和政策等各种限制而无法达成。中国产业资本进入投资领域的如复星集团、雅戈尔等(表8)，是拥有“长期钱”的一个群体。在合理布局产融链条的前提下，它们中反而最有可能率先诞生“中国的巴菲特”。

　　巴菲特选股术没什么了不起

　　说到巴菲特选股术，其实也没什么了不起：发现被低估的股票和高成长性的股票。这些已被中国投资人学以致用。然而，中国投资人无法实践的是，一旦买入就可以长期拥有。

　　在最被外界所称道的华盛顿邮报、可口可乐等公司的长期案例中，巴菲特的投资理念得到了完美体现。

　　1973年，作为华盛顿地区的领先报纸，《华盛顿邮报》拥有整个地区发行量的66%，由于当时美国经济危机导致股市崩溃，华盛顿邮报股价也跟随大幅下跌，市值跌到8000万美元左右。而巴菲特认为其内在价值应该在4亿美元以上。其评估逻辑是，拥有市场垄断地位的经济特许权将给传媒企业带来广告定价权，使得传媒企业能一直保持优异的成长性，当年收益率达到19%且增长趋势良好的华盛顿邮报无疑是行业中的佼佼者。于是，巴菲特以1062.8万美元买入了华盛顿邮报共934300股股票。

　　华盛顿邮报的股价在巴菲特买入后的第四年依然低于当初的买入价格。直到1977年底，巴菲特持有的华盛顿邮报市值暴涨至3340.1万美元，5年的投资回报率高达214%。投资第十年时，该股市值已经达1.36亿美元，增长近13倍，10年的年复合增长率达29.12%。2004年时，巴菲特持有华盛顿邮报股份最高市值达17亿美元，是其原始投资资本的160倍。尽管到2010年底，华盛顿邮报的股价比高峰时期大幅回落，但历经长达39年的持股时间，账面价值也高达7亿美元。

　　除了华盛顿邮报，巴菲特持股时间最长的则是对可口可乐24年的投资。如果说巴菲特买入华盛顿邮报是因为该公司被严重低估，那么买入可口可乐则是看中了其全球布局下的高成长性。1988年，巴菲特首次购入价值5.93亿美元的可口可乐股票，1989年再增持至10.239亿美元，截至1994年，巴菲特已持有1亿股可口可乐股票，总成本为12.98亿美元，此后未再增减。

　　当巴菲特刚刚开始买入可口可乐时，华尔街普遍认为可口可乐股价过高，对其行为深表不解。不过，巴菲特却认为这是天赐良机，于市场的一片看跌声中在次年再度增持。

　　从可口可乐的财务数据分析出发，巴菲特认为其内在价值最保守估计应该在200亿美元以上，乐观估计的话可高达400亿美元，远低于当时其140多亿美元的市值；从公司管理层面看，1981年的可口可乐在新管理层带领下，采取了一系列的措施，先是卖掉了部分企业，把资金更多地投入到可乐的业务中，同时采取新的营销策略，而开拓海外市场成为可口可乐业绩增长的新推力。

　　1984-1987年，可口可乐在全球市场销量开始激增，不断膨胀的海外市场为可口可乐的业绩增长注入了强劲动力。作为可乐饮料“粉丝”的巴菲特，在多年持续观察之后果断出手，他认为可口可乐的海外销量必将出现爆炸式增长。事实表明，2010年可口可乐的全球市场收入中，海外市场收入244.9亿美元，占总收入的69.7%，非北美地区的营业收入所占比例更是高达82%。可口可乐全球化营销的成功验证了巴菲特当初购买时的判断。1998年，即巴菲特持有可口可乐的第11年，其持股市值飙升至134亿美元，11年间收获了120亿美元的账面盈利，市值增长10倍。

　　尽管到2010年底，巴菲特持有的可口可乐市值仅维持在131亿美元浮盈的水平，与1998年相比没多大变化，但可口可乐一贯的高分红政策仍然为伯克希尔带来丰厚的收益。2010年，巴菲特收到了3.52亿美元的分红。在投资可口可乐的24年中，伯克希尔共计获得可口可乐31.7亿美元的分红收入(附表)。

　　永远的巴菲特

　　现年81岁高龄的沃伦·巴菲特的继任者一直是近几年伯克希尔股东大会上的热门话题。根据巴菲特的计划，退休后他在伯克希尔的职位将一分为三，设立非执行董事长、首席执行官和投资负责人。目前，非执行董事长一职巴菲特推荐由其长子霍华德·巴菲特出任，CEO职务也有多名优秀候选人，但真正体现巴菲特投资衣钵的投资业务负责人却仍是个悬念。

　　2011年，81岁高龄的沃伦·巴菲特还能精神饱满地出席5个小时的股东大会。虽然宝刀未老，但他早在四年前就透露出当查理·芒格、Lou Simpson和自己都不在的时候，需要寻找新的继任人来继续伯克希尔的事业。于是，继任人“花落谁家”便成为近几年股东大会上的热门话题。

　　巴菲特现任伯克希尔董事会主席，同时还兼任CEO。但根据巴菲特的计划，在退休后他在伯克希尔的职位将一分为三，设立非执行董事长、首席执行官，而最关键的投资工作将交给一人或者多人负责。

　　非执行董事长这一位置，巴菲特推荐由他的长子霍华德。巴菲特出任，职责主要是传承公司文化。现年53岁的霍华德从1995年开始即跟随父亲经营伯克希尔，深谙巴菲特亲手打造的企业文化，作为“钦定太子”，他继承非执行董事长一职可说是毫无悬念。

　　对于CEO的人选，巴菲特表示现在就有数位优秀的候选人能立刻胜任，其中，大卫·索科尔(David Sokolh)曾经几乎是铁定的人选。曾任中美能源控股公司董事长的索科尔，巴菲特对他出色的运营能力和对能源行业的精准判断赏识有加。在2000-2008年担任中美能源CEO期间，索科尔将公司盈利从1.09亿美元提高至17亿美元，并将公司带上了美国最大再生能源公司的宝座。在索科尔卸任中美能源CEO后，被巴菲特委以重任的他开始涉足伯克希尔战略层面的运作。在伯克希尔投资比亚迪的过程中，他不负所托，发挥了核心作用，这笔投资到2010年底已经为伯克希尔带来了9.5亿美元的浮盈收入，投资收益超过4倍。然而在2011年3月30日，已经晋升伯克希尔核心管理层的索科尔突然宣布辞职，CEO第一候选人的位置立刻空了出来。事件起因于伯克希尔收购美国路博润公司后，索科尔被曝在收购行动之前已购买价值1000万美元的股份，该投资最终为索科尔带来了约300万美元的收益。这一涉嫌内幕交易的事件打乱了巴菲特的接班人计划。

　　不过巴菲特在2011年的股东大会上表示，有数位优秀的候选人立刻就能上任，市场预测目前呼声最高的是格雷格·亚伯(Gregory E.Abel)，他现在担任的职位恰好是中美能源公司CEO—在2011年致股东信中，巴菲特曾为中美能源控股取得的优异业绩表示自豪，除表示感谢索科尔外，提及的第二人就是格雷格·亚伯。

　　谁来接手伯克希尔价值超过1000亿美元的投资组合才是股东和市场最关心的。这名未来的首席投资官职位一直是市场热议的焦点。巴菲特自己也说，虽然有好几名优秀的CEO候选人，但投资业务却还没有合适的接任者，众所周知，首席投资官一职才是市场认可的、真正能继承巴菲特投资衣钵的职位。被市场看好的候选人之一是年轻的基金经理托德·康布斯(Todd Combs)。在2011年致股东的信中，在讨论继任人的问题上第一个提及的就是康布斯，同时还有一番的描述。康布斯在2010年10月被巴菲特任命去管理部分投资业务，目前掌控的资产在10-30亿美元左右。

　　被视为首席投资官黑马人选的托德·康布斯，进入伯克希尔之前在一家小型对冲基金Castle Point担任基金经理。成立于2005年的Castle Point，截至2010年累计取得28%的收益，管理的总资产在4亿美元左右。2008年的金融危机是大部分基金经理的噩梦，不过在康布斯的掌管下，Castle Point逃过了此劫，全年5.7%的损失在2008年已然是难能可贵。康布斯被巴菲特称赞有规避风险意识，甘于奉献且收益记录良好的他具备作为优秀投资管理人的素质。在被巴菲特任命为投资经理前，媒体对其基本一无所知，或许低调反而为他增添更多的胜算。

　　55岁的再保险业务负责人阿吉特·贾因(Ajit Jain)也曾被巴菲特盛赞可能成为继任人，而且对他的评价甚高，称阿吉特·贾因“做出的所有决策中没有哪一个我能做得更好”，并且富有创造力。同时由于他的贡献，伯克希尔才得以进入其他保险领域。

　　被媒体提及的接班人还包括前高盛集团高级银行家拜伦·托洛特(Byron Trott)，目前是巴菲特的咨询顾问；还有伯克希尔旗下GEICO的CEO托尼·莱斯利(Tony Nicely)、51岁的北伯林顿铁路公司CEO马特·罗斯(Matt Rose)等。

　　作为投资界常青树的巴菲特，同时也是史上最成功的投资大师，继承他职位的人无疑会面对巨大的压力和过高期望。巴菲特对于能继承衣钵的人，也有自己的一番要求，在他的公开信中曾经提到：“要找一些近期有良好投资记录的投资经理是件很容易的事。过去的业绩虽然重要但还不足以来判断未来的业绩。他们如何实现这些业绩的方法很关键，这反应了投资经理对于风险的理解和敏感性。至于风险标准，我们也在寻找一些拥有难以评估技能的人，即能够预见之前没有观察到的经济情景的影响。最后，我们需要一个不仅仅视在伯克希尔工作为一份谋生差事的人。”

　　中国投资界的

　　“巴氏情结”

　　在中国，尽管号称追随巴菲特价值投资理念者众，但遗憾的是，不管是物美商业还是大杨创世，在中国目前几乎所有的“巴氏概念”行情中，反映出来的不是中国投资人对巴菲特投资理念的实践，恰恰是一种背道而驰的遗弃。

　　伯克希尔股东大会年复一年重复着，参与者始终热情不减，“对美国经济前景保持乐观”、“美元下跌不是大问题”、“不看好黄金投资前景”？???人人都抱着“朝圣”的心态，用股东大会这5个小时的宝贵时间，亲耳聆听巴菲特的金玉良言，从中获得投资灵感乃至人生启迪。

　　在罗杰·洛温斯坦(Roger Lowenstein)撰写的《巴菲特传：一个美国资本家的成长》一书中，已14次高居福布斯富豪排行榜榜首的比尔·盖茨在序言中坦言：“他的笑话令人捧腹，他的饮食—一大堆汉堡和可乐—妙不可言。简而言之，我是个巴菲特迷。”其实，以比尔·盖茨为代表的“巴迷”遍及全球金融和实业领域，乃至世界的每个角落。

　　中国投资界的“巴氏情结”也颇深。段永平、赵丹阳、但斌等众多投资界的名人都可算是巴菲特的忠实信徒，而没那么高调、暗自倾慕的“巴迷”更是数不胜数。网易财经2007年曾推出过一个专题策划—“寻找中国的巴菲特”，段永平、林园、但国庆、但斌、朱平等知名投资人士均出现其中。在卓越网搜索以“巴菲特”为关键字的书籍，可以找到国外有关巴菲特的传记、投资哲学的原版书、中译本以及国内解读巴菲特的各类书籍多达300多种。

　　热炒巴氏股

　　巴菲特投资中国的第一单可追溯至2003年，其斥资约38亿港元买入中石油(00857.HK)23亿余股，其后于2007年开始分批出清。据巴菲特所言，中石油的出售价介于160至200美元之间，总共获利达35.5亿美元(约277亿港元)，5年投资回报率约达629%。这一投资案例如重磅炸弹在中国投资界炸开了锅，也让中国的投资人首次近距离领略“股神”风采。

　　随后的2008年，巴菲特再次出手中国概念股，以每股8港元、总金额约18亿港元的价格认购2.25亿股比亚迪(01211.HK)新发股份，约占比亚迪该次配售后10%的股份。此后比亚迪股价上涨近七倍，巴菲特一年间即有了13亿美元的账面盈利。迄今，比亚迪仍在伯克希尔的持股名单上，并俨然成为巴菲特的投资重点，即使比亚迪业绩下滑，股价大跌也没有阻止巴菲特继续持有的决心。在2011年的伯克希尔股东大会上，股东入场证上印刷的三个标志，从上到下分别是奈特捷的飞机、北伯林顿铁路公司的火车和比亚迪的E6商务车。2010年，巴菲特和他的搭档查理·芒格(Charles Thomas Munger)还专程来中国参加比亚迪组织的“第100万辆汽车销售庆典”、“比亚迪新车发布”、“比亚迪与南方电网签约”等一系列商业活动，巴菲特所到之处均受到热捧，比亚迪股价在巴菲特到访期间的2010年9月28日大涨逾4%，“巴氏效应”显露无疑。

　　受“巴氏情结”影响的另一家上市公司是大杨创世(600233)。据媒体报道，该公司董事长李桂莲于2007年10月在大连与巴菲特结识，并为其定制西装，后来，李桂莲更收到巴菲特的亲笔回信，2010年还受邀参加了伯克希尔的股东大会。只是这样一些事，通过媒体报道的渲染，就让大杨创世笼罩在了巴菲特的光环之下。大杨创世2009年度股东大会上，投资者纷纷表达了对公司是否会与巴菲特合作的关注，李桂莲表示，“这已经不是最关键的问题，当然也不排除以后合作的可能性。关键是巴菲特作为一个非常特殊的符号，对大杨创世的品牌作了最好的注释，也是对中国制造的极度认可；其所带来的边际效应非常巨大，引来了国内外众多产业资本和高端消费群体的关注。”尽管“巴菲特投资大杨创世”最终或将被确认为是一场闹剧，但期间该公司的股票却扎扎实实地演绎了一段“概念”行情。

　　巴菲特在中国的号召力已经远远不局限于证券投资界，更深入各个领域。2010年，巴菲特和比尔。盖茨在中国发起的著名的“巴比晚宴”上，出席的嘉宾中不仅有李彦宏、曹德旺、陈丽华、陈发树、王传福、郭广昌、张朝阳、马云等在富人榜和慈善榜排名靠前的富豪，还有民政部部长李立国等政府官员、工商银行行长姜建清、前中国人寿总经理杨超、招商银行行长马蔚华等约50人。

　　组团亲赴股东大会

　　近年来，伯克希尔一年一度的股东大会上，来自中国的投资者队伍日渐庞大。过去，只有零星的私募基金经理参与，而现在，动辄是券商、基金等机构组团出席。参与巴菲特股东大会，面对面倾听巴菲特和芒格传经布道，似乎已成为国内投资者学习国际先进经验的重要一课。

　　参加了2011年伯克希尔股东大会后，兴业全球基金副总经理杨卫东在接受媒体采访时表示，“巴菲特股东大会不仅是场投资人的‘饕餮盛宴’，而且让投资人学习到社会责任感和真诚的为人处世态度。股东大会现场的震撼力超出自己的想象，走下神坛的“股神”在现场机智、诙谐的问答令人折服，其真诚对人处世的态度值得中国投资人和公司管理层学习和借鉴。”

　　竞标慈善午餐会

　　从2000年开始，巴菲特就开始在全世界范围内拍卖与他共进午餐的机会，拍卖所得全部捐给旧金山的慈善组织格莱德基金会。2006年，步步高创始人段永平以62.01万美元拍得与巴菲特共进午餐的机会，这也是中国投资界第一人。时隔两年后的2008年，赤子之心中国成长投资基金创办人赵丹阳又以211万美元的当时历史最高价，拍得巴菲特午餐会入场券。在与巴菲特畅谈近4小时后，赵丹阳曾表示，“出这笔钱买到与投资大师面对面交流投资经验的机会绝对值得”。

　　相比段永平，赵丹阳更为高调，事前便有媒体大肆渲染报道，事后更演绎出赵丹阳与巴菲特午餐对话内容的诸多版本，其中之一便是赵丹阳曾向巴菲特推荐物美商业(08277.HK)。这则消息的真实性和巴菲特如何回应姑且不论，但午餐之后，物美商业摇身一变成了巴菲特概念股，股价扶摇直上却是不争的事实。据统计，自午餐会当日起连续4个交易日，物美商业连续大涨，累计涨幅近24%。截至2009年一季度，赵丹阳持有物美商业6595.05万股，以2009年6月29日其收盘价10.18港元计算，在不到一周的时间内，赵丹阳就收获了近1.3亿港元的账面盈利，远远值回午餐会的支出。

　　

分享到: