张赞 徐亦姗

　　风光一时的创投公司最近有点烦。

　　今年4月以来，发行市盈率和股价双双走低，使曾饱尝“三高”甜头的PE遭受沉重打击。

　　清科研究数据显示，2011年上半年，中小板和创业板为投资机构带来的平均账面回报为8.95倍和8.55倍，远低于2010年同期的14.89倍和15.48倍。

　　而今年6月，A股共26家VC/PE机构实现29笔IPO退出，但平均账面投资回报率仅3.73倍，为近一年来IPO退出回报最低值。

　　“低回报率现象或将持续。”有PE人士接受记者采访时表示，暴富效应推动下，PE狂潮涌来无疑会提高股权投资成本，部分PRO-IPO项目因短期回报率较高，更遭遇多家创投公司抢食。

　　而在投资成本上涨和发行市盈率合理回归的双重作用下，PE们的二级市场套现空间也遭受严重压缩。

　　据本报记者观察发现，单纯依靠IPO项目退出导致高收益遇阻后，将短期上市无望的公司资产，卖给不差钱的上市公司，似已成为PE们新的退出路径。

　　PE退出另辟蹊径

　　今年3月30日，久其软件（002279.SZ）公告称，以4995万元超募资金投资广东同望科技股份有限公司（下称同望科技），包括以2997万元收购达晨财富等原始股东持股，及后续1998万元的增资。由此，久其软件共持有750万股，以20.35%持股占比列同望科技第三大股东。

　　尽管达晨财富以6.66元/股转让324万股，较其3年前逾3元/股的入股成本相比溢价1.2倍，但是与上市后创业板平均8.55倍的收益率尚不能同日而语。

　　而记者了解到，自2008年5月，达晨财富作为战略投资合作伙伴被公司引入3年以来，同望科技都未能登陆创业板。

　　此外，同望科技2010年净利润仅843.83万元，营业利润更只有245.31万元，短期上市无望。由此，达晨财富在1.2倍稳定的账面回报率下，抛弃这家短期上市无望的公司收回投资，亦属快刀斩乱麻。

　　事实上，达晨财富并非唯一将标的公司股权转给上市公司的创投机构。

　　据记者统计，今年已有超日太阳（002506.SZ）、闰土股份（002440.SZ）、锦富新材（300128.SZ）、振东制药（300158.SZ）4家中小板和创业板公司，相继从创投手中购买资产。

　　值得注意的是，有别于传统PE达晨财富，上述四家上市公司的交易对手——上海真银创投、杭州金坤创投、浙江象禾投资和旺远投资更具资本掮客意味。

　　它们的共性在于持有标的资产的比例均超过70%。其中，上海真银创投持有赛阳硅业94%股权、卫雪太阳能100%股权；浙江象禾投资全资持有蓝思科技。

　　此外，上述四笔股权转让过程中，均出现较高溢价。

　　其中，超日太阳分别以4000万元和6000万元收购赛阳硅业和卫雪太阳能，分别较其净资产溢价82.56%和90.78%。

　　而闰土股份、锦富新材和振东制药收购的资产，也较净资产分别溢价70%、84.36%和91.53%。

　　不差钱公司接盘股权

　　久其软件从达晨财富手中购买股权之举，已被市场视为专业和业余投资机构的较量。作为老牌创投公司达晨创投旗下基金，达晨财富的退出，无疑标志着同望科技短期内上市渺茫。

　　平均每股6.66元、溢价1.2倍，久其软件以高溢价收购一家短期内上市存疑公司似乎令人费解。

　　但事实上，包括久其软件在内，上述公司从创投手中收购资产的首要目的，并非押宝标的公司上市后的投资收益翻倍，更多出于行业上下游整合、拓展市场的行业并购打算。

　　PE退出另辟蹊径： 次新股超募资金接盘

　　久其软件表示，同望科技与公司在产品和解决方案方面互补、在市场拓展方面能共享客户资源，实现双赢。投资符合其战略规划，对其拓宽业务领域、持续经营发展将产生积极影响。

　　“我们收购同望科技股权主要是出自战略方向的考虑，同望科技在细分领域做得较好，跟公司产品存在互补，由于公司自身就是由细分领域发展起来，很早就关注过，收购前公司高管也进行了调研考察。”7月12日，久其软件内部人士称。

　　一个不容忽视的事实是，上述涉及收购股权的五家上市公司均为近两年上市的中小板、创业板公司，受益于高市盈率，5家公司共计持有38.47亿元超募资金，属于不差钱一族。

　　“超募资金较多的新股公司，偏好通过行业收购，直接享受报表合并后带来的业绩增利，保证高成长性。”12日，一位私募人士直言。

　　超日太阳也在收购报告中承认，“（本次收购）对公司本期及未来财务状况和经营成果都将带来积极影响，有利于全体股东利益。”

　　闰土股份则更直接，“收购江苏明盛70%股权将降低公司染料产品的成本，提高公司综合竞争力，预计2011年江苏明盛可实现净利润约3000万元，为公司带来新的利润增长。”

　　有望推广？

　　对于上述新型转让股权退出方式，PE业内却有不同看法。

　　“这种收购模式值得推广。”7月12日，深创投一位人士表示，“创投更关注账面收益，上市前溢价出售股权，能在市场不好的情况下，实现投资的迅速回流，还可以回避上市失败风险；上市公司更注重长远市场，收购同行业公司股权能够完善上下游产业链或者实现市场互补等，这种方式对交易双方来说是共赢。”

　　“上述交易方式实际是并购退出的一种，只是交易买方属于新近上市的中小板或创业板公司。从VC/PE的角度而言，IPO仍是回报率最高的退出方式；但在市场环境低迷、公司经营状况不理想或上市受阻的情况下，通过并购退出可以降低减少损失，并获得一定回报。”投中集团首席分析师李栋玮认为。

　　但他表示，上市前出售股权的方式未来并不会将作为PE主流退出渠道。正规PE投资时，已经准备好较有把握的退出方案，此类交易只是PE在IPO受阻时，机遇性寻找的补充退出方式，创投机构也不会通过这种方式投资。

　　

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