秦伟

　　 中资股的多空对决战越来越具有戏剧性，瑞信倒戈，也许为多方反击拉开了序幕。

　　 7月12日，瑞信（香港）发布一份报告，一改上月硬着陆风险增大、中国银行业评级降低的“空军”姿态，其亚太区研究主管范卓云认为，全球经济不会双底衰退，中国经济亦不会硬着陆。

　　 有意思的是，就在一个月前，各路唱空之声还不绝于耳。外资投行争前恐后抛出看空中资银行股的报告，中资银行H股抛空数量连连攀高。与此同时，其他行业港股也受到在美上市中国企业财务丑闻的拖累，股价表现惨淡。

　　 地方政府债务规模低估、硬着陆风险增加、通胀压力上升及PMI指数下跌，成为过去一个多月投资者聚焦的关键词。

　　 不过，范卓云认为，这些负面因素都将在未来数月逐渐退去，在其报告中，这些“病毒”不但被各个击破，她更提示投资者为亚洲股市2011年下半年的反弹做好准备。

　　 自相矛盾？

　　 6月20日，瑞信在一份针对中国银行业的报告中指出，在过去两年里，由于大规模的表外融资活动，中国信贷规模占GDP的比例已经上升至警戒水平，银行未来资产质量亮起红灯，而中国经济硬着陆的风险已经增加。

　　 然而，不足一月之后，这一论断几乎被瑞信自己全盘推翻。

　　 “我们认为，近期投资者对中国经济硬着陆的忧虑未免过犹不及，”瑞信私人银行部亚洲首席经济师陈进耀表示，“虽然中国采购经理人指数（PMI）6月份连续第四次按月下跌，且创下了自2009年2月以来的新低，但此跌势与中国工业生产活动在过去6年来在5-8月间的季节性放缓表现一致。”

　　 6月份，中国PMI跌至50.9%，较5月份的52.0%再下跌1.1个百分点。通常情况下，PMI高于50%时，可被解释为经济扩张的讯号；低于50%，尤其是非常接近40%时，则有经济萧条的忧虑。

　　 瑞信预计，中国采购经理人系列指数未来不会跌破50%这一分界线。

　　 此外，瑞信认为，高基数效应和货币紧缩措施的影响有望在下半年拉低核心CPI的年增长率。“不过，内地通胀见顶后的回落也将是一个缓慢的过程，”范卓云表示，在工资上涨和服务价格升高的情况下，通胀并不会快速回落。她进一步指出，“中国政府制定的全年通胀控制在4%的目标过于乐观，我们认为，全年通胀预计为4.8%。”

　　 瑞信报告预测，未来12个月中国人民银行将进一步上调利率75个基点，不过，范卓云称，亚洲地区已经进入加息周期的尾声，“目前内地加息的幅度仍低于2008年金融危机后的减息幅度。”她解释说，这说明目前的货币紧缩政策并不激进。

　　 报告显示，目前，地方政府债务总额约占GDP的27%，而内地总债务（政府、家庭和公司）约占GDP的150%，远低于美国和欧元区的350%和380%。

　　 由于外汇储备超过3万亿美元，政府债务约占GDP的20%且财政赤字只占GDP的2%，瑞信认为，中国政府有办法解决地方政府融资机制这一问题。而考虑到中国银行资产负债表的高流动性（贷款与存款比例平均为62%），瑞信又指，不担心该问题会给中国银行业系统带来系统性风险。

　　 接受本报记者采访时，范卓云表示，“这份报告是瑞信（私人银行及资产管理）站在买方角度做出的判断，而此前报告则由瑞信投资银行部门发布。此外，两份报告也均看好工行（01398.HK）和建行（00939.HK）。”她相信总体而言，此份报告与投资银行部门的判断一致。

　　 A股，一枝独“秀”被降级

　　 尽管瑞信此番针对市场担忧各个击破，极力捧红亚洲及中国经济，但A股市场却独被拒之门外。

　　 虽然，上证综指目前的2010年预估市盈率为11倍，处于历史估值低位，但瑞信表示，出于对未来6-12个月的新股供应上升的担忧，将A股从“增持”下调至“中性”。

　　 今年上半年160多家中国公司发行了A股，融资总额达3720亿元，然而，其中60%的公司交易价格仍低于IPO发行价。

　　 而此前大肆炒作的国际板也成为瑞信看淡A股市场的因素之一，原因是，上海国际板的设立可能导致供应过剩，从而阻碍A股上行。由于新股供应增加和上海国际板可能在未来6-12个月推出，会带来更高的股票风险溢价，瑞信将上证综指的12个月目标下调至3050点。

　　 “如果是中国的投资者，我们建议购买香港上市的H股和红筹股。”范卓云表示。