江怡曼

　　基于高效供应链管理下的纵向一体化运营模式，使公司可以充分分享全产业链上各个环节的利润，盈利能力较强

　　投资纺织服装行业，应该选择哪一类公司？答案或许是男装品牌。

　　从近期的市场表现来看，男装品牌相关上市公司在整个服装板块中的走势相当强劲，表现远超其他类型服装企业。其中，新上市不久的九牧王（601566.SH）走势也可圈可点。

　　公司于5月30日登陆主板市场，上市首日开盘价为21.30元，随后一路下探。近一段时间以来公司股价开始走强，截至7月15日，报收22.17元，相对于6月20日19.01元的低点已上涨16%。

　　“服装板块中，我最看好男装公司，主要是因为和其他领域相比，男装市场的竞争不是那么激烈，毛利率也更高。”上海银沙创业投资有限公司副总经理兼投资总监陈军说。

　　事实上，和其他男装上市公司相比，九牧王在毛利率、净利率等代表盈利能力的相关指标上要占明显优势，那么在目前时点上，该如何看待公司的投资价值？

　　

　　纵向一体化模式

　　据了解，公司是国内领先的商务休闲男装品牌企业，以男裤和夹克为主打产品，2010年男裤和夹克收入占比69.09%。

　　“和已经上市的同行相比，公司的直营和资产比重均处于较高水平。”东方证券分析师施红梅认为。

　　据了解，九牧王采用业务“纵向一体化”模式，范围涵盖男装的产品设计和开发、生产、营销及推广和零售各个环节，产品以自制生产为主，委托加工生产为辅。

　　而国内包括美邦、森马等不少服装品牌都是采用轻资产的运营模式——主抓设计、品牌等环节，生产等环节则主要采用外包的方式。九牧王这一“纵向一体化”模式在A股上市品牌服装企业中可谓独树一帜。

　　“九牧王的业务模式集品牌推广、研发设计、生产销售为一体，在生产设计及渠道方面拥有较强的主动权，能够有效提升公司的抗风险能力，即使原材料价格上涨也不会对公司带来大的影响。”中投顾问轻工业研究员朱庆骅表示。

　　广发证券分析师马涛也认为，业务纵向一体化经营模式带来高附加值供应链，使得九牧王在提价的同时能够有效控制产品成本的上升，保证主营业务毛利率的有效提升。

　　招股说明书显示，近三年来公司的产品综合毛利率稳步提升，2008年~2010年分别为47.34%、47.9%、55.56%。

　　此外，分析人士认为，公司未来增长点一方面在于产品线的延伸，另一方面在于渠道的拓展。

　　2010年数据显示，公司男裤实现销售收入8.77亿元，占总收入比重为52.38%，占营业利润比重为53.76%。

　　“公司今后会向T恤、衬衫等相关产品线延伸，今后这些产品有望逐渐成为公司新的利润增长点。”马涛认为，未来3~5年内，公司的产品品类分布将越发丰富，男裤占比有望逐步降至30%左右的水平。

　　而从渠道扩张的角度来看，公司今后在重点发展一线及二线城市专卖店的同时，将大力拓展二三线市场。

　　截至2010年底，公司自营终端645个，加盟终端2065个，2011年上半年，公司增加零售终端200多家，预计未来2~3年，公司每年门店增加数量为500家左右，其中80%为加盟终端，20%为自营。

　　公司方面表示，募集资金到位后将投资16.47亿元用于内生和外延扩张，预计将投入3.27亿元用于供应链系统、设计研发中心以及信息系统的建设，还将投入13.20亿元用于建设新的338家门店，从内生以及外延两个方面扩充公司实力。

　　

　　盈利能力领先

　　据了解，公司在A股市场上的可比男装上市公司主要有报喜鸟（002154.SZ）、七匹狼（002029.SZ）、希努尔（002485.SZ）以及步森股份（002569.SZ）等。

　　“公司的盈利能力在行业中处于较高水平，它的毛利率和净利率要高于行业内的其他上市可比公司，这主要是因为建立在高效供应链管理下的纵向一体化运营模式，使公司可以充分分享全产业链上各个环节的利润。”施红梅认为。

　　此外她认为，直营比重较高使得公司的综合毛利率明显高于同行，在直营比重较高的情况下能均衡控制期间费用率则保证公司获得明显优于同行的净利率水平。

　　2010年的毛利率指标显示，九牧王的毛利率为55.56%，而上述4家公司的同期毛利率分别为54.19%、41.60%、27.87%、41.60%。

　　从同期净利率指标来看，公司也更胜一筹。九牧王2010年的该项指标为21.52%，上述4家公司的该项指标分别为19.29%、13.15%、14.32%、7.85%。

　　除此之外，公司在营运能力上也要优于其他公司，2010年公司应收账款周转率为19.85%，上述其他4家公司分别为6.51%、7.8%、14.54%、6.88%。

　　分析人士认为，这主要是由于公司对加盟商采用“款到发货”的营销策略，同时对大多商场采取月结方式，应收账款占比较小，因此应收账款周转率较高。

　　值得一提的是，随着公司销售终端的扩张、销售活动的增加，公司的销售费用也相应增长。2008~2010年的期间费用比率分别为28.94%、29.16%和29.6%。

　　

　　解禁压力不小

　　“公司近期的市场表现不错，超过了不少服装公司的表现，但和纺织服装板块内的鲁泰A（000726.SZ）等公司相比，九牧王的市盈率仍然偏高。此外，作为一家新上市公司，公司股价今后面对限售股解禁的压力还是相当大的，投资者要注意防范其中的风险。”某业内人士表示。

　　公开资料显示，九牧王的第一批限售股解禁时间为8月30日，股票类型为首发机构配售股份，解禁数量2400万股，占总股本的比例为4.19%。

　　截至7月13日，共有49家机构对九牧王2011年度业绩作出预测，平均预测净利润为4.96亿元，比上年增长37.54%，平均预测每股收益为0.87元，最高为1.20元，最低为0.81元。

　　施红梅认为，从品牌定位与成长性等角度来看，公司最具可比性的企业是七匹狼和报喜鸟，考虑到三家公司的质地、未来三年盈利的复合增长率等因素，给予公司2011年25~30倍PE较为合理，对应的合理股价区间为21.25元~25.50元。

　　

　　

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