在审计署公布对地方债务的调查报告后，每一次地方政府的违约迹象都加剧了债市的恐慌

　　□ 财新《新世纪》记者 张宇哲 郑斐 | 文

　　zhangyuzhe.blog.caixin.cn

　　7月6日，有多只城投债遭遇了恐慌性抛售，城投债市场压力陡增。

　　云南最大的平台公司云南省投资控股集团有限公司(下称云投集团)酝酿资产重组的消息，本月初在债市传开，成为机构集体抛售城投债的拐点(参见本刊2011年第26期“违约在蔓延？”)此前云南公路平台违约风波已对市场心理带来震撼(参见本刊2011年第25期封面报道“违约开始了？”)，上海城投贷款从短期展成长期，更被认为是不正常的操作，加之审计署公布2012年和2013年分别有24%和17%的地方融资平台贷款到期，都对市场心理造成了巨大打击。

　　“从那时到现在，城投债信用利差已整体上行至少15个到20个基点，有的甚至上行了50个基点。”一位债市固定收益部人士告诉财新《新世纪》。

　　近期机构对新发城投债的购买意愿已降低。此前，高票息的城投债一直受到风险偏好型的中小型投资机构(基金、券商、农信社等)的追捧，但随着城投债的收益率持续走高，净值已经低于面值，这些机构开始大量抛售手中持有的城投债。“城投债成了市场上流动性最差的品种，想抛都抛不出去。”一位债市人士表示，“特别是云南地区城投债，基本上无价无市。”

　　另据业内人士透露，发改委已经暂停了云南省的企业债审批，整个企业债的发行审批速度也从前六个月的迅猛增长中骤降下来。城投企业自去年以来资产注水、核心资产转移、发债主体随意组合的负面事件时有发生，债市的机构投资者已如惊弓之鸟。

　　云投风波

　　云投集团目前正酝酿一系列重大资产重组，但至今仍未向市场公开披露。

　　在本刊前述报道面世当天，发改委立即责令云投集团有关人士连夜进京，解释这一重组动向，并拿出处理方案。

　　7月中旬，发改委有关部门专门召开会议，评估云投集团重大资产重组对市场的负面影响，并要求云投集团及其承销商与主要投资者沟通，遵循市场信息披露程序。

　　云投集团人士对此表示无奈：“没想到市场反应太强烈了。云投集团本来一直是信誉和资产状况都较好的公司，从没违约过。”

　　云投集团是目前云南省内最大的也是惟一的省属综合性投资公司。截至2009年底，已获得工行、建行、中行、农行、国开行等13家国有或股份制商业银行共计269.84亿元的授信额度，以及100多亿元的贷款。

　　由云南省国资委主导的云投集团重组，初步方案将以子公司云南省电力投资有限公司(下称云电投)为主体，把云南省所有电力资产整合起来，包括把云投集团旗下的电力资产划入云电投，进而组建云南省能源投资集团。云电投是云投集团最好的资产，云投集团持有其54.04%股权。

　　云投集团此次酝酿的资产转移，共涉及7只债券包括企业债和短融两个品种，正在酝酿的资产重组对于10云电投CP、11云电投二期未到期的短期融资券是正面影响，但其他5只企业债的主体信用评级都将被调低。

　　至于何时发布公告及召开债权人大会，云南国资委人士告诉财新《新世纪》记者，这将由省政府领导的能投集团组建工作领导小组决定。“还不具备发布公告的条件，因为重组的具体方案还未确定，目前还没听说有何资产补偿措施。不过，如果到了公告阶段，我们会及时披露的。”云投集团人士说。

　　监管之责

　　“发改委已认定主导重组的云南省政府的行为不严谨，有违市场惯例，并要求其按市场程序报告。”这一说法得到了云投集团有关人士的确认，“监管部门已经提出要求，要求尊重债权人意见，至少要走程序。”

　　“我们看到这个消息也吓了一跳，赶紧盘点有没有因此负面影响的云南地区相关债券，还好没有，才放下心来。”银行间债券市场交易商协会人士告诉财新《新世纪》记者。由于银行间债券市场目前仅限北京、上海、广州等少数经济发达地区平台公司发行中票，受到冲击最大的仍是企业债市场。

　　一位债券市场人士表示，债市信息披露的要求相对薄弱。“在股票市场，股东在准备发生重大事项时，就要求公告了。如果信息披露不到位，上市公司临时会被停牌；而在债券市场，目前债市已经从媒体报道中知道这一消息，但云投集团仍未主动公告。”

　　发改委对于云投债的云投集团尚未作出任何具体惩罚措施。迄今为止，发改委目前只是口头上要求云投集团向省政府传递市场和投资人的压力。

　　在市场人士看来，由于云投债同时在银行间债券市场和交易所债市交易，这两家交易平台也应负有相应监督和规范责任。主承销商包括中银国际、东方证券、国泰君安、中国银行四家。

　　与城投债近年飞速发展形成鲜明对比的，是信息披露和惩罚约束制度的缺位，以及地方政府信用意识的薄弱。

　　城投债拐点

　　城投债的发行自2009年进入连续两年的井喷期，发行数量不断增加，而整体信用状况却在不断下降。目前的城投债已经以AA+级及以下为主，以无担保债券为主，以省会城市、计划单列市、地级市为主要的发债主体。

　　2009年5月，岳阳等城投债被疑资产注入有假。各地一些城投债平台净资产的一半甚至三分之二均为评估而来的无形资产。

　　市场已对城投债企业的偿债能力普遍担忧。国泰君安7月6日发布的研报显示，以最新一期城投债发债主体财务数据统计，经营现金净流量为负的城投债发债主体达161个，占比为33%。如不考虑这些城投企业背后的政府背景，把城投企业仅仅看做普通企业，这些企业目前三分之一以上的经营现金流都为负，即便今后几年不再做任何新的投资，也已经入不敷出，需要融资来才能度过困难期。

　　前述报告显示，城投债发债主体用货币资金偿债的能力也在下降。以2010年末或2011年一季度数据测算，城投债发债主体的货币资金与流动负债和利息之比已经下降到47%，货币资金呈现紧张态势。如果把城投债看做准政府债券，以该省的城投债余额和地方债余额之和作为分子，以地方政府一般预算收入作为分母计算负债率，则青海、宁夏、甘肃三省的负债率超过了100%，安徽、江西、云南三省也超过了70%。

　　自去年开始，地方频频爆发的城投债信用事件，更加剧了机构的担忧，风险溢价随之不断抬升。城投企业先装点资产搞个平台发债，等举债太多再把核心资产划拨到新的平台公司，又可以再发债融资。这种信用事件已经不是个案，成为中国独特的“金融创新”。在国泰证券宏观债券首席研究员姜超看来，这与美国的次贷“异曲同工”，均是不停放大杠杆率。

　　用脚投票

　　地方政府资产腾挪的游戏，加剧市场对城投债的厌弃，投资者开始用脚投票。

　　7月6日下午，临近收市还差1分钟，10渝交通突然遭遇抛压，现券净价瞬间从97.98元直落近8元，收至90.3元。当天交易所多只企业债券或在盘中或在临近收市时，均遭到抛售。这些债券多为2009年以来发行的企业债，其中以地投债居多。城投债抛售风潮，也使得场内交易型债券基金交易价格普遍下滑，尤其是杠杆债基的高风险份额，和一些投资城投债比例较高的基金，近日来连创新低。近期绝大部分城投债券种仅有卖盘报出，基本无买盘需求。

　　对城投债的抛压，甚至波及到7月11日中央代发的地方债。地方债券由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费，其信用等级与国债相同。即便如此，一些机构由于担心地方融资平台债务问题而没参与此次投标。此次三年期地方债未能招满，中标利率为3.93%，远高于3.53%的市场预测均值；同时招标的五年期地方债，中标利率为3.84%，也高于3.64%的预测均值。

　　这也为尚在讨论中的地方自主发债蒙上阴影。央行多次在公开场合呼吁期望通过推动地方发债，化解10万亿元平台贷款的地方债务风险，但如果缺乏市场的认可和参与，地方自主发债将无望。

　　由于城投债信息公开程度更高，一旦违约反响更大，“市场管理如果不严格、信息披露不完善，只能用脚投票。”多位市场人士强调。

　　

分享到: